Le infrastrutture di mercato si stanno muovendo con decisione verso la rappresentazione digitale degli strumenti finanziari: una grande borsa europea prepara il debutto di token garantiti da titoli quotati, un'altra ha già condotto test operativi dopo il via libera della propria autorità. Il movimento riguarda oggi soprattutto l'azionario, ma la struttura che si sta consolidando arriverà al debito, perché è lì che i benefici sono maggiori.
Il debito, a differenza dell'azione, ha una scadenza, un piano di rimborso e una gerarchia. Sono esattamente le tre cose che un registro distribuito gestisce bene. Ed è per questo che l'emissione tokenizzata di strumenti di debito è la frontiera più concreta: consente a un'impresa media di raggiungere investitori che il collocamento tradizionale non giustificherebbe, con costi di gestione della vita del titolo sensibilmente inferiori.
Il punto è che tutti i vantaggi si misurano nella fase fisiologica. Il valore giuridico dello strumento si misura in quella patologica.
La qualificazione viene prima di tutto
La prima domanda da risolvere, e va risolta nel regolamento di emissione, è che cosa sia esattamente ciò che il portatore possiede.
Se il token incorpora il credito, il trasferimento del token è cessione del credito, e si applicano le regole che governano la circolazione dei crediti — comprese quelle sull'opponibilità al debitore ceduto e sulle eccezioni che questi può opporre. Se il token è invece una rappresentazione di un credito che resta intestato altrove, il portatore ha una posizione derivata, e la sua tutela dipende dalla solidità del soggetto interposto. Se il token attribuisce solo un diritto economico correlato all'andamento del credito, non siamo di fronte a un'obbligazione ma a un contratto differenziale, e cambia l'intera disciplina applicabile.
Nella documentazione che circola, questa distinzione è spesso lasciata implicita. È il primo punto da chiarire prima di sottoscrivere, e il primo da verificare quando si assiste chi ha sottoscritto.
La separazione patrimoniale
Se fra l'investitore e il credito si interpone un soggetto — un veicolo, un custode, un emittente tecnico — la domanda successiva è se il patrimonio destinato sia effettivamente separato da quello del soggetto interposto.
Non basta che il contratto lo dichiari. Serve che la struttura lo produca: conti dedicati, vincolo di destinazione opponibile, disciplina espressa in caso di procedura concorsuale a carico dell'interposto, limiti al suo potere di disporre. In assenza, il portatore che credeva di avere un diritto sul credito si troverà a essere un creditore chirografario di un intermediario insolvente, con la beffa di aver corso due rischi al prezzo di uno.
Le regole di voto fra portatori
C'è un aspetto che l'entusiasmo tecnologico tende a saltare e che, quando il debitore va in difficoltà, diventa decisivo: come si formano le decisioni collettive dei portatori.
Un prestito obbligazionario tradizionale ha un'assemblea, un rappresentante comune, maggioranze definite e regole di convocazione. Un'emissione tokenizzata distribuita fra centinaia di portatori anonimi, se non prevede nulla di tutto ciò, produce una platea che non può deliberare. E una platea che non può deliberare non può nemmeno aderire a un accordo di ristrutturazione, non può esprimere un voto in un concordato, non può accettare una moratoria.
Il risultato paradossale è che uno strumento nato per rendere il debito più liquido diventa, nel momento della crisi, il pezzo più rigido della struttura finanziaria: quello che nessuno riesce a rinegoziare perché non si sa nemmeno con chi parlare.
Chi struttura l'emissione deve quindi disciplinare fin dall'origine il meccanismo di formazione della volontà collettiva, l'identificazione dei portatori nel momento in cui serve, e il soggetto legittimato a rappresentarli. Chi assiste un'impresa che ha già emesso deve verificare se quel meccanismo esiste, prima di impostare qualunque percorso di regolazione della crisi.
Il collegamento con l'ordinamento
Resta il nodo che accompagna ogni struttura su registro distribuito: quale legge governa il trasferimento e quale giudice decide. Un'emissione con emittente in un ordinamento, piattaforma in un altro e portatori sparsi produce, in caso di contestazione, una fase preliminare sul foro e sulla legge applicabile che può costare più del merito.
La clausola di elezione del foro e di scelta della legge, in questi strumenti, non è una formalità di chiusura: è la prima protezione sostanziale del portatore, e va letta prima di tutto il resto.
Che cosa portare a chi propone l'operazione
Quattro domande, poste prima della firma. Che cosa possiede esattamente il portatore, in termini giuridici. Come è costruita la separazione patrimoniale, e che cosa accade se l'interposto entra in procedura. Come si formano le decisioni collettive quando l'emittente chiede una modifica delle condizioni. Quale legge e quale giudice, e con quale efficacia della clausola nei confronti di chi acquista sul mercato secondario.
Se chi propone l'operazione risponde a tutte e quattro con un documento, l'operazione è seria. Se risponde con l'entusiasmo per la tecnologia, il documento arriverà quando servirà a poco.
Questo scritto ha finalità divulgative e non costituisce parere legale.