Nella costruzione del regolamento europeo sui cripto-attivi c'è una regola che è sempre sembrata una garanzia e che la Banca centrale europea, adesso, chiede di eliminare.
La regola è quella che impone agli emittenti di token di moneta elettronica di detenere una quota minima delle riserve sotto forma di depositi presso banche. L'idea era semplice: se dietro ogni token c'è un euro, meglio che quell'euro stia in una banca vigilata e non in strumenti di mercato.
Il 22 settembre 2026 la BCE e le altre banche centrali dell'Unione hanno detto che quella regola andrebbe tolta. La motivazione, riportata da Reuters, è che gli emittenti non dovrebbero essere obbligati a mantenere una quota minima delle proprie riserve in depositi bancari, perché così facendo si espongono le banche alle oscillazioni del mercato delle stablecoin e a depositi meno stabili di quelli ordinari.
È un passaggio che vale la pena capire bene, perché rovescia il modo in cui la maggior parte delle imprese legge questa materia.
Perché un deposito che sembra sicuro può non esserlo
Il ragionamento delle banche centrali è di tecnica bancaria prima che di diritto dei cripto-attivi.
Una banca finanzia i propri impieghi con la raccolta. Non tutta la raccolta è uguale: un conto corrente di una famiglia è tendenzialmente stabile, resta dov'è anche quando i mercati si muovono. Un deposito costituito dalla riserva di un emittente di stablecoin, invece, segue l'andamento del token: se gli utenti chiedono rimborsi in massa, l'emittente deve smobilizzare, e lo fa prelevando dalla banca.
Il risultato è che la banca si ritrova una raccolta che evapora esattamente nel momento peggiore, cioè quando il mercato è sotto stress. Nel lessico dei supervisori si chiama raccolta poco "appiccicosa"; in italiano si può dire che è denaro che se ne va quando serve restare.
C'è poi un secondo effetto, più sottile. Se la riserva di una stablecoin è depositata presso una banca, il rischio dell'emittente e il rischio della banca si saldano. Una corsa al rimborso sul token diventa un problema di liquidità per l'intermediario; una difficoltà dell'intermediario diventa un problema di rimborsabilità per il token. L'obbligo nato per proteggere i detentori finisce per creare un canale di contagio fra due sistemi che sarebbe meglio tenere separati.
Che cosa sta succedendo davvero: la revisione di MiCA è aperta
Questa presa di posizione non è un commento isolato. Arriva dentro una consultazione mirata della Commissione europea sulla revisione del regolamento, alla quale hanno risposto il Sistema europeo di banche centrali e diversi altri soggetti del mercato.
Sul tavolo ci sono almeno tre fronti.
Il primo è quello delle riserve e della liquidità, di cui si è detto.
Il secondo riguarda i vuoti di disciplina. L'Autorità bancaria europea ha chiesto che la revisione porti dentro il perimetro il prestito in cripto-attivi, oggi non coperto in modo organico: una attività che, nei fatti, replica funzioni creditizie senza esserne soggetta alle regole (da verificare: la posizione è riportata da testate specializzate, il documento integrale non risulta ancora pubblicato).
Il terzo riguarda la finanza decentralizzata e le strutture che consentono di aggirare i requisiti sugli emittenti. L'ESMA si sta muovendo per chiudere queste scappatoie, secondo quanto riportato a fine settembre.
Messi insieme, i tre fronti dicono una cosa sola: la prima versione del regolamento ha disciplinato l'emissione, ma ha lasciato fuori buona parte di ciò che accade dopo l'emissione.
Il mercato intanto si è popolato, ma non come ci si aspettava
Mentre si discute della revisione, il registro degli emittenti autorizzati si riempie. Al 7 settembre 2026 risultavano ventitré società autorizzate a emettere token di moneta elettronica nell'Unione. Fra le stablecoin conformi compaiono USDC ed EURC di Circle, USDG di Paxos, EURCV di Société Générale. La stablecoin più grande del mondo, USDT di Tether, non è nell'elenco.
Questo dato è più interessante di quanto sembri. Significa che la conformità europea non coincide con la quota di mercato: il regolamento ha costruito un perimetro ordinato, e il grosso del volume continua a muoversi fuori da quel perimetro, raggiungendo gli utenti europei attraverso altre strade.
È la ragione per cui la revisione guarda alle attività e non solo agli emittenti. Regolare chi emette, quando chi emette è altrove, protegge meno di quanto si pensi.
Che cosa deve fare un'impresa che tocca questi strumenti
Per un'impresa italiana che valuti di accettare pagamenti in stablecoin, di detenere liquidità in token o di offrire servizi connessi, la notizia non è il dibattito fra banche centrali. È che le regole del gioco sono in movimento proprio sul punto che determina il rischio: che cosa c'è dietro il token e quanto rapidamente si trasforma in euro.
Tre verifiche, prima di qualunque decisione.
La prima riguarda l'emittente. È autorizzato nell'Unione e il suo white paper è depositato presso un'autorità nazionale? Il registro pubblico dell'ESMA consente di accertarlo in pochi minuti, e la risposta cambia radicalmente il profilo di rischio.
La seconda riguarda il rimborso. Il diritto al rimborso alla pari è il cuore della disciplina sui token di moneta elettronica: va verificato come è esercitabile in concreto, in quanto tempo, con quali costi e verso quale soggetto. Un diritto che esiste sulla carta e richiede settimane per essere esercitato non è liquidità.
La terza riguarda la contabilità e i contratti. Un credito incassato in token non è denaro finché non è convertito, e il rischio di oscillazione, per quanto ridotto, resta in capo a qualcuno. È una clausola da scrivere, non un dettaglio operativo da lasciare all'amministrazione.
Il quadro si muove anche fuori dall'Europa
Nel frattempo le banche continuano a entrare in questo mercato dalla porta dei servizi, non da quella dell'emissione. Nei giorni scorsi è stato annunciato che un grande gruppo bancario sudafricano è diventato il primo istituto del continente a offrire servizi di custodia di attività digitali.
È il segnale di una direzione che si vede ormai in più giurisdizioni: la banca non emette il token, lo custodisce. La custodia è un servizio remunerato, regolato, senza rischio di mercato per chi lo presta, e consente all'intermediario di stare dentro il settore senza assumersi l'obbligo di rimborso.
Se la revisione europea andasse nella direzione indicata dalle banche centrali, questa separazione dei ruoli ne uscirebbe rafforzata: le banche come fornitrici di servizi di custodia e di pagamento, gli emittenti come soggetti autonomi con riserve investite in strumenti liquidi e non in depositi presso le banche stesse.
La lettura del reparto
C'è una lezione generale in questa vicenda, e vale ben oltre le stablecoin.
Le regole che "sembrano" prudenti non sempre lo sono. Imporre che il denaro stia in banca suona rassicurante, e in prima battuta lo è. Ma il rischio non sparisce quando lo si sposta: cambia solo indirizzo. E se lo si sposta dentro un soggetto che ha già una funzione sistemica, si è creato un collegamento che prima non c'era.
Per chi fa impresa, il modo corretto di leggere la revisione di MiCA è questo: non "l'Europa sta allentando le regole sulle cripto", ma "l'Europa si è accorta che una delle sue regole metteva in comunicazione due sistemi e sta valutando di scollegarli". Chi accetta pagamenti in token farà bene a seguire l'esito, perché deciderà che cosa esattamente garantisce il valore di quello che gli arriva sul conto.