Private Debt: Il Mercato dei Prestiti Diretti che le Banche non Fanno più

Il problema non è che le banche siano diventate cattive. È che le regole le hanno rese selettive.

Il titolare di una media impresa meccanica — ottanta dipendenti, ordini in portafoglio per diciotto mesi, EBITDA sopra i tre milioni — si siede davanti al funzionario del suo istituto di credito e chiede un finanziamento da sette milioni per acquisire un concorrente in difficoltà. L'operazione ha senso industriale, il prezzo è corretto, i numeri reggono.

La risposta arriva tre mesi dopo, in una lettera di tre righe: "la valutazione del merito creditizio non supporta l'operazione nei termini richiesti."

Lo stesso imprenditore, su consiglio del suo advisor finanziario, bussa alla porta di un fondo di direct lending. Quattro settimane dopo, la term sheet è sul tavolo. Il tasso è più alto — parecchio più alto. Ma il prestito si fa.

Questo è il private debt, nella sua forma più concreta. Non è un fenomeno di nicchia per grandi gruppi industriali. È diventato il canale alternativo strutturale per chi ha un progetto che la banca non capisce o non vuole capire. E capire come funziona — davvero, non in superficie — è la differenza tra un'opportunità colta e un contratto firmato senza leggere i covenant.

Perché le banche si sono ritirate

La risposta di quel funzionario non era una decisione personale. Era l'output di un modello di rischio costruito sopra migliaia di pagine di normativa prudenziale.

Basilea III, entrata a regime nel decennio scorso e ulteriormente affinata con Basilea IV (formalmente CRR3 in Europa, con applicazione dal 2025), ha riscritto le regole del capitale bancario. Il concetto centrale è semplice nella forma, brutale nella sostanza: per ogni prestito erogato, la banca deve detenere una quota di capitale proporzionale al rischio di quell'esposizione. Questa quota si misura attraverso le RWA — Risk-Weighted Assets, attività ponderate per il rischio.

Il problema, per le PMI, è nella ponderazione. Un titolo di stato tedesco ha una ponderazione del rischio pari a zero — la banca non deve accantonare capitale per detenerlo. Un mutuo residenziale viaggia attorno al 20-35%. Un prestito a una PMI non quotata, senza rating esterno, senza garanzie reali consistenti, con poca storia creditizia documentata? La ponderazione standard salta a 100%, in certi casi a 150%.

Tradotto: prestare sette milioni a una PMI impegna un multiplo del capitale che la banca deve immobilizzare rispetto a prestare gli stessi sette milioni comprando Bund tedeschi. Con i requisiti di CET1 (capitale di qualità primaria) che l'EBA e la BCE continuano a spingere verso l'alto, la matematica è spietata. Le banche non smettono di fare credito alle imprese perché non vogliono — smettono perché il costo del capitale regolatorio rende molte operazioni anti-economiche.

Il risultato è quello che gli analisti chiamano "credit gap" — il divario tra la domanda di credito delle imprese e l'offerta effettiva del sistema bancario. In Italia, secondo le stime di Confindustria e Banca d'Italia degli ultimi anni, questo gap pesa decine di miliardi. Le PMI non quotate, quelle sotto i cinquanta milioni di fatturato, sono le più esposte: troppo grandi per il microcredito, troppo piccole e opache per attrarre facilmente i mercati dei capitali. Il private debt si è infilato esattamente in questo spazio.

Cos'è il private debt

Private debt è un termine ombrello che copre diverse strategie di finanziamento non bancario. L'elemento comune è che il creditore è un fondo — un veicolo di investimento collettivo gestito da un asset manager istituzionale — e non un intermediario bancario autorizzato alla raccolta del risparmio.

Le forme principali sono quattro.

Direct lending: il fondo eroga prestiti direttamente all'impresa, generalmente a tasso variabile (EURIBOR più uno spread), con scadenze tra tre e sette anni. È la forma più diffusa e quella con il profilo di rischio-rendimento più equilibrato per l'investitore.

Mezzanine: debito subordinato, che si colloca tra il debito senior e il capitale azionario nella struttura del passivo. In caso di liquidazione, il mezzanine viene rimborsato dopo il senior. Rendimenti più elevati (spesso con una componente di warrant o equity kicker), rischio maggiore.

Unitranche: un unico strumento di debito che combina caratteristiche del senior e del mezzanine in un prestito solo. È la struttura che ha conquistato il mercato mid-market negli ultimi anni. Ne parleremo in dettaglio.

Distressed: acquisto di crediti di imprese in difficoltà, con l'obiettivo di ristrutturarli o convertirli in equity. È una categoria separata, più vicina al private equity che al direct lending tradizionale.

Chi gestisce questi fondi? Asset manager istituzionali — fondi pensione, compagnie assicurative, fondi sovrani, e, sempre di più, family office — che affidano il capitale a gestori specializzati come Ares Management, Apollo, Blackstone Credit, Ardian, Tikehau Capital, o una decina di operatori mid-market europei e italiani. Il veicolo di riferimento per la distribuzione in Europa, compresi i retail qualificati, è diventato l'ELTIF 2.0 — European Long-Term Investment Fund nella versione riformata dal Regolamento (UE) 2023/606, che ha abbassato le soglie di accesso e ampliato le categorie di asset ammissibili, rendendo questi strumenti accessibili anche a investitori non professionali sopra una certa soglia patrimoniale.

Come funziona un unitranche

Immaginate l'imprenditore di prima. Sta acquisendo un concorrente per dieci milioni. Ha tre milioni di equity (il suo), deve finanziare i restanti sette. In un mondo bancario tradizionale, questa struttura prevederebbe due strati: un prestito senior da cinque milioni, con privilegio massimo in caso di default, erogato dalla banca principale; e un prestito mezzanine da due milioni, subordinato, erogato da un secondo soggetto. Due contratti, due creditori con interessi potenzialmente divergenti, due set di condizioni.

L'unitranche semplifica tutto questo in un unico prestito da sette milioni, erogato da un singolo fondo (o da un club di fondi coordinati da un agente), con un unico tasso "blended" — cioè una media ponderata tra il tasso che avrebbe avuto il senior e quello del mezzanine.

Il costo? In questo ciclo di mercato, un unitranche per una PMI italiana si posiziona tipicamente a EURIBOR a tre mesi più uno spread tra 5% e 9%, a seconda della qualità dell'impresa, del settore, della leva finanziaria e delle garanzie. Con EURIBOR intorno al 2-2,5% (da dove siamo oggi nel 2026 dopo i tagli della BCE), stiamo parlando di un all-in tra il 7% e l'11,5%. A confronto, un prestito bancario a un'impresa con merito creditizio solido costa EURIBOR più 2-4%. Il differenziale è reale, e nessuno lo nega.

Perché un imprenditore accetta di pagare di più? Perché il fondo dà quello che la banca non dà: certezza di esecuzione, tempi rapidi, e flessibilità strutturale.

Il tema dei covenant merita un paragrafo a sé.

I covenant — la parte che nessuno legge

I covenant sono le clausole del contratto di finanziamento che definiscono le condizioni che il debitore deve rispettare durante la vita del prestito. Non sono optional. Sono la struttura portante del rapporto tra fondo e impresa, e romperne uno può avere conseguenze che vanno dalla rinegoziazione al controllo dell'azienda.

Esistono due grandi famiglie.

Covenant-heavy (o maintenance covenant): l'impresa deve rispettare certi parametri finanziari su base periodica — tipicamente trimestrale — per tutta la durata del prestito. I due più comuni sono:

• Leverage covenant: il rapporto tra debito netto e EBITDA non può superare una soglia prefissata (per esempio, 4,5 volte). Se l'EBITDA scende o il debito aumenta oltre quella soglia, il covenant è violato.
• Interest coverage covenant: l'EBITDA deve essere almeno X volte gli interessi passivi (per esempio, 2,5 volte). Misura la capacità dell'impresa di pagare gli interessi con la cassa generata dall'operatività.

Covenant-lite: il contratto prevede pochi o nessun maintenance covenant. I covenant esistono, ma si attivano solo in caso di eventi specifici (default di pagamento, cambio di controllo, cessione di asset). Il debitore ha più libertà operativa ma anche meno protezioni formali per rinegoziare.

Il mercato mid-market europeo è storicamente più "covenant-heavy" del mercato americano, dove il covenant-lite ha dominato nell'era dei tassi a zero. La pressione degli ultimi anni ha portato a una convergenza parziale, ma per una PMI italiana che prende un unitranche da un fondo europeo, aspettarsi due o tre maintenance covenant è la norma.

Cosa succede quando si rompe un covenant?

Non è automaticamente la fine. Il contratto prevede generalmente una fase di "waiver" — il fondo concede una deroga temporanea all'impresa che ha violato un parametro, in cambio di qualcosa: una fee, una riduzione del commitment, garanzie aggiuntive, oppure l'attivazione di un meccanismo di monitoraggio più stringente.

Il meccanismo più interessante — e più temuto — è l'equity cure: l'impresa (o i suoi soci) può "guarire" la violazione del covenant iniettando nuovo capitale che migliora artificialmente i parametri. È un diritto che di solito si esercita una volta ogni dodici mesi, con limiti precisi. In sostanza, il socio mette soldi per evitare che il fondo attivi le clausole di rimedio.

E se non si riesce a fare il waiver? Il fondo attiva le accelerazioni — nel caso peggiore, il cross-default: se un covenant si rompe, si considera in default l'intero finanziamento, non solo la singola ratio violata. A quel punto, il fondo può esigere il rimborso immediato del capitale o — nella versione più draconiana — convertire il debito in equity, entrando nella compagine societaria. È il "covenant-to-equity": la spada di Damocle sopra ogni contratto di private debt non letto con attenzione.

Il SSFA (Single Security Financial Agreement o, più in generale, i documenti di security) è il set di garanzie reali e contrattuali che il fondo prende a protezione del prestito: pegni sulle quote societarie, cessioni di crediti, privilegi sugli asset aziendali. In una struttura unitranche, il pacchetto di garanzie è spesso molto ampio — più ampio di quello che una banca richiederebbe per un prestito equivalente — perché il fondo non ha la garanzia dello Stato o del Fondo di Garanzia alle spalle.

Per chi è adatto

Il private debt non è per tutti. Ha senso quando si verificano tre condizioni: l'impresa ha una storia di generazione di cassa verificabile (EBITDA positivo e stabile), l'operazione da finanziare ha una logica industriale chiara, e il costo aggiuntivo rispetto al credito bancario è compatibile con i rendimenti attesi dall'operazione.

In pratica, i casi d'uso più frequenti sono tre.

Acquisition financing: l'imprenditore vuole comprare un competitor o una linea di business. La banca non finanzia operazioni straordinarie o le financia in misura insufficiente. Il fondo copre l'intero ticket, incluso il prezzo di acquisto e i costi di transazione.

Crescita organica: l'impresa ha un piano di investimenti (nuovi impianti, espansione geografica, sviluppo di un prodotto) che richiede un finanziamento a lungo termine con rimborso legato ai flussi di cassa futuri, non alle garanzie attuali. Il fondo valuta il piano, non il collaterale.

Rifinanziamento del debito bancario: l'impresa ha debito bancario che scade e le banche non vogliono rinnovarlo (o lo rinnovano in misura ridotta). Il fondo rifinanzia l'intero stock di debito con una struttura più flessibile.

La dimensione minima pratica? Un EBITDA sopra i 2-3 milioni è generalmente la soglia sotto la quale i fondi mid-market non si siedono al tavolo. Non per snobismo, ma per un fatto di economicità: la due diligence di un deal di private debt costa tra 300.000 e 700.000 euro in advisor, legali, commercialisti e tempo. Con un ticket inferiore ai cinque milioni, i numeri non tornano.

Il confronto con la banca

Chi deve scegliere tra i due canali ragiona lungo quattro assi.

Velocità: un processo bancario tradizionale per un finanziamento strutturato richiede tre-sei mesi, tra istruttoria, delibera interna, collegi e firma. Un fondo di direct lending completa la due diligence e arriva alla firma in quattro-otto settimane. In un'acquisizione dove il venditore ha fretta, la velocità vale punti percentuali di prezzo.

Flessibilità: la banca standardizza. Il suo prodotto è costruito attorno a griglie di rating interne, policy creditizie, processi burocratici. Il fondo personalizza: la struttura del prestito, il piano di ammortamento, le finestre di rimborso anticipato, i covenant, le garanzie — tutto è negoziabile entro certi limiti. Un fondo che crede nell'impresa è disposto a costruire una struttura su misura.

Costo: il differenziale è reale. EURIBOR più 2-4% per un prestito bancario, EURIBOR più 5-9% per un unitranche. Su un prestito da sette milioni a cinque anni, la differenza di interesse ammonta a milioni di euro. Non è un dettaglio.

Garanzie: la banca di solito chiede ipoteche, pegni su beni reali, fideiussioni personali dell'imprenditore. Il fondo accetta rischi che la banca non accetta — ma li prezza nel tasso e li presidia con i covenant. Non è detto che il pacchetto di garanzie del fondo sia meno oneroso: spesso è diversamente oneroso.

I rischi per l'imprenditore

Il private debt ha rischi specifici che l'imprenditore non bancabituato non è abituato a gestire.

Il primo è il rischio da covenant. Un imprenditore abituato al rapporto banca-cliente — dove il direttore di filiale chiude un occhio sugli sforamenti e dove il rinnovo è quasi automatico per i "buoni clienti" — si trova davanti a una controparte diversa. Il fondo ha LP (investitori) che chiedono conto dei rendimenti, ha un mandato preciso, ha obblighi fiduciari. Non chiude occhi. Il covenant violato è un evento contrattuale, non un problema da gestire con una telefonata.

Il secondo è il rischio da covenant-to-equity. Se la situazione peggiora e il waiver non è praticabile, il fondo può convertire parte del debito in equity — diventando azionista. L'imprenditore si ritrova con un socio non voluto, spesso con diritti di governance pesanti (veto su operazioni straordinarie, approvazione del budget, nomina dell'AD). Non è una sorpresa contrattuale — è scritto nel contratto — ma molti imprenditori la scoprono troppo tardi.

Il terzo è la differenza culturale. Il rapporto banca-cliente è spesso relazionale, informale, costruito su anni. Il rapporto fondo-debitore è transazionale, governato dal contratto, presidiato da report periodici, call trimestrali, covenant certificate da firmare davanti al CFO. Chi non è strutturato per gestire questo tipo di reporting rischia di creare tensioni anche senza che i numeri vadano male.

Il mercato italiano

L'Italia è arrivata al private debt con un ritardo strutturale rispetto al mercato anglosassone e nordeuropeo, ma il gap si è ridotto velocemente dopo il 2020.

I dati di Deloitte Alternative Lender Deal Tracker e AIFI mostrano una crescita sostenuta del segmento nella penisola: operazioni di direct lending che fino a pochi anni fa erano eccezioni sono diventate prassi per il mercato M&A mid-market italiano. Il 2024-2025 ha visto un'espansione della platea di fondi attivi sul mercato italiano, sia fondi internazionali con mandato pan-europeo che hanno aperto l'Italia come mercato prioritario, sia fondi domestici specializzati.

Tra i player internazionali attivi in Italia con operazioni mid-market si trovano nomi come Ares Credit, Ardian Private Debt, Tikehau Capital, Kartesia, Pemberton, unitamente a operatori americani con mandato europeo. Sul fronte domestico, Cassa Depositi e Prestiti ha rilanciato la sua attività di direct lending per le PMI attraverso veicoli dedicati, e alcune SGR italiane hanno lanciato fondi di direct lending regolati da Banca d'Italia.

Le barriere all'accesso per le PMI più piccole restano significative. Il ticket minimo di investimento (raramente sotto i tre-cinque milioni per i fondi mid-market), la complessità della due diligence (che richiede un CFO strutturato, conti certificati, un advisor finanziario capace di presentare l'azienda), e la poca familiarità con i covenant legal documentation rendono il private debt ancora lontano per la coda lunga del tessuto produttivo italiano — le imprese sotto i dieci milioni di fatturato, spesso con contabilità semplificata e governance familiare.

Per questo segmento, il percorso passa ancora per il sistema delle garanzie pubbliche (Fondo di Garanzia per le PMI, Sace) che rendono i prestiti bancari più accessibili. Il private debt è una risposta per le imprese che hanno superato una certa soglia di complessità e strutturazione.

La crescita di ELTIF 2.0 potrebbe cambiare parzialmente questo scenario: i fondi ELTIF sono progettati per raccogliere capitale anche da investitori semi-professionali, con soglie ridotte (attualmente 10.000 euro per i retail qualificati), e alcuni gestori stanno esplorando prodotti di private debt attraverso questo veicolo. Ma è un processo che richiederà anni per manifestare effetti reali sul tessuto imprenditoriale minore.

Conclusione: non per tutti, ma per chi sa come usarlo

Il private debt non è la soluzione giusta per ogni imprenditore e per ogni operazione. Chi ha accesso al credito bancario a condizioni ragionevoli, chi non ha l'urgenza della velocità, chi non è pronto per il reporting trimestrale e i covenant certificate — per queste imprese, il canale bancario resta preferibile, anche con le sue lentezze.

Ma per chi ha un progetto solido che la banca non riesce a valutare perché non rientra nelle sue griglie standardizzate, per chi ha un'acquisizione da chiudere in tempi incompatibili con i processi bancari, per chi ha bisogno di una struttura finanziaria personalizzata attorno al suo piano industriale — il private debt è la risposta concreta che esiste sul mercato.

La condizione necessaria è una: leggere il contratto. Tutti i covenant. Tutti. Non delegarlo interamente al legale aziendale senza capirne le implicazioni operative. Il leverege covenant, l'interest coverage, il cross-default, l'equity cure — sono clausole che definiranno la libertà d'azione dell'imprenditore per i prossimi cinque anni.

Il fondo presta perché ci crede nel progetto — o perché il rendimento giustifica il rischio. L'imprenditore firma perché ha bisogno di capitale. L'equilibrio tra le due parti si regge su un contratto. Capirlo non è un optional.