A fine settembre il Cotonificio Albini ha emesso una nuova tranche da cinque milioni di euro nell'ambito di un programma di basket bond. Nelle stesse settimane BPER e Cassa depositi e prestiti hanno sottoscritto un minibond da quattro milioni a favore di Grissitalia, mentre il programma lanciato da UniCredit e Mediocredito Centrale, dotato di settantacinque milioni, ha già visto emissioni per dodici virgola tre milioni. Sul fronte regionale, il Basket Bond Piemonte ha chiuso il primo closing a sedici virgola cinque milioni, che con il coinvestimento di Mediocredito Centrale arrivano a trentatré milioni destinati ai minibond delle imprese del territorio.
Presi uno per uno, sono numeri modesti. Presi insieme, raccontano come si sta formando oggi il debito a medio termine delle imprese italiane che non vanno in Borsa.
Che cos'è un basket bond, detto senza gergo
Una piccola impresa che emette da sola un prestito obbligazionario da cinque milioni ha un problema di domanda: gli investitori istituzionali non comprano titoli così piccoli, perché l'analisi del rischio costa quanto quella di un titolo da cinquanta e il risultato è una posizione illiquida.
Il basket bond risolve il problema aggregando. Più imprese emettono i rispettivi minibond; un veicolo li acquista tutti e si finanzia a sua volta presso gli investitori, oppure un fondo dedicato li sottoscrive in portafoglio. L'investitore compra un'esposizione diversificata su un insieme di imprese, non su una sola.
Attorno a questo nucleo si costruiscono i rinforzi: la garanzia pubblica, spesso quella del Fondo di garanzia per le PMI; il coinvestimento di un soggetto istituzionale come Mediocredito Centrale; in alcuni programmi regionali, un fondo di garanzia dedicato ai minibond istituito dalla Regione.
Il risultato è che un'impresa che da sola non avrebbe accesso al mercato dei capitali ci entra dentro un formato collettivo.
Perché le emissioni a tranche sono la parte interessante
La notizia dell'emissione Albini contiene un dettaglio tecnico che vale più del numero: è una nuova tranche, non una nuova operazione.
Un programma che consente emissioni successive cambia la natura dello strumento. Il minibond classico è un evento isolato: si prepara per mesi, si emette, si rimborsa. Un programma a tranche è un'infrastruttura: una volta costruita la documentazione, ogni emissione successiva costa molto meno in tempo e in consulenze, e l'impresa può raccogliere quando serve, non quando è pronta la pratica.
Per l'impresa, la differenza si misura in due voci. La prima è il costo fisso di accesso, che si ammortizza su più emissioni invece che su una. La seconda è la flessibilità: si può finanziare un investimento quando il consiglio lo approva, non nove mesi dopo.
Per chi guarda il mercato, invece, il segnale è che i programmi stanno passando dalla fase di lancio a quella di esercizio. I comunicati dell'ultimo mese non annunciano soltanto nuovi plafond: registrano emissioni dentro plafond già annunciati. È una differenza che distingue un mercato vero da un mercato di conferenze stampa.
I numeri dicono anche quello che manca
Un programma da settantacinque milioni che ha emesso dodici virgola tre milioni ha utilizzato circa un sesto della propria capacità. Un fondo regionale che chiude a sedici virgola cinque milioni e arriva a trentatré con il coinvestimento istituzionale ha una dotazione che, sul tessuto produttivo di una regione industriale, copre poche decine di operazioni.
Il collo di bottiglia, in questa fase, non è la provvista. Sono le imprese che arrivano alla sottoscrizione.
I requisiti dei programmi regionali lo spiegano. Per accedere al Basket Bond Piemonte occorre essere società di capitali o cooperativa e presentare un equilibrio economico e finanziario verificabile. Non sono condizioni esotiche, ma selezionano: l'impresa deve avere bilanci leggibili, una struttura finanziaria coerente, un piano degli investimenti che giustifichi la durata del titolo.
Tradotto: il minibond non è un rimedio per chi ha problemi di cassa. È uno strumento per chi ha un progetto e vuole allungare la scadenza del proprio debito senza ampliare la dipendenza dal credito bancario a breve.
Il punto che gli imprenditori sottovalutano: i covenant
La parte del contratto che decide se l'operazione sarà un successo o un problema non è il tasso. Sono i parametri finanziari che l'emittente si impegna a rispettare per tutta la durata del prestito.
Rapporto fra posizione finanziaria netta ed EBITDA, rapporto fra posizione finanziaria netta e patrimonio netto, limiti alla distribuzione di utili, limiti all'assunzione di nuovo debito, obblighi informativi periodici. Sono clausole standard nei regolamenti del prestito e, nella maggior parte dei casi, sono anche sostenibili.
Il problema nasce quando l'impresa le firma guardando i numeri dell'anno in corso e non quelli dell'anno in cui andrà male. Un covenant violato attiva meccanismi di rimedio e, se non sanato, può portare al rimborso anticipato. Un rimborso anticipato su un'impresa che sta attraversando una fase difficile è esattamente il contrario di ciò per cui quel debito era stato assunto.
La verifica da fare prima della firma è sempre la stessa, e si fa con il controllo di gestione, non con l'avvocato: simulare i parametri su uno scenario di ricavi in calo del quindici o venti per cento e vedere che cosa succede. Se il covenant salta in uno scenario plausibile, va rinegoziata la soglia prima, non dopo.
Il lato che riguarda la mia materia
Chi legge queste pagine sa che mi occupo di come il debito d'impresa viene rappresentato, trasferito e registrato. I basket bond sono interessanti proprio da questo punto di vista, perché sono già oggi una forma di cartolarizzazione in scala ridotta: i titoli delle imprese confluiscono in un veicolo, il veicolo emette verso gli investitori, qualcuno deve tenere traccia di chi possiede cosa.
Nel sistema attuale quella tracciatura passa dal regime di dematerializzazione e dalle registrazioni degli intermediari. Il regolamento europeo sul regime pilota per le infrastrutture di mercato basate su tecnologia a registro distribuito consente, in via sperimentale, di sostituire quella infrastruttura con un registro condiviso, entro soglie e con autorizzazioni specifiche.
La domanda non è se sia tecnicamente possibile: è già stato fatto in Europa su singole emissioni. La domanda è se, su un portafoglio di venti minibond con garanzia pubblica parziale, un registro condiviso riduca davvero i costi di gestione o semplicemente li sposti. Finché la risposta non è chiara, un emittente ha un'alternativa migliore: usare il formato tradizionale e pretendere che la documentazione sia leggibile e standardizzata. La standardizzazione, non la tecnologia, è quella che abbassa il costo di accesso.
La lettura del reparto
Il mercato italiano dei minibond non assomiglia a quello che veniva descritto dieci anni fa, quando se ne parlava come dell'alternativa al credito bancario. Non lo ha sostituito: lo ha affiancato, e lo ha fatto sotto l'ombrello di garanzie pubbliche e di coinvestimenti istituzionali.
Questo significa che l'impresa che ci entra non sta andando sul mercato in senso stretto: sta entrando in un programma, con regole di ammissione e un formato di documentazione. Il vantaggio è l'accesso; il costo è che bisogna somigliare a quello che il programma si aspetta.
Chi sta valutando questa strada farebbe bene a prepararsi su tre fronti, e nessuno dei tre è finanziario in senso stretto: bilanci che reggano una lettura esterna, un piano degli investimenti che spieghi perché servono cinque anni e non diciotto mesi, e una funzione amministrativa capace di produrre le informative periodiche senza affanno. Chi ha questi tre pezzi trova la provvista. Chi non li ha trova soltanto l'ennesimo convegno sui minibond.