Il 29 ottobre 2026 BPER e Cassa Depositi e Prestiti hanno annunciato di aver strutturato per SITE S.p.A. un minibond tokenizzato su blockchain pubblica da 10 milioni di euro, sottoscritto in parti uguali dai due istituti. Il titolo ha durata di sei anni e finanzierà sistemi di trasporto, software e strumenti di misurazione e controllo per le sedi operative del gruppo, in particolare in Emilia-Romagna e nel Sud Italia. Emissione e sottoscrizione sono avvenute su piattaforma BlockInvest; Weltix ha agito come responsabile del registro. Secondo i comunicati, è la più grande emissione obbligazionaria tokenizzata strutturata in Italia per importo.
Pochi giorni prima, il 14 ottobre, il Lussemburgo aveva collocato il primo titolo di Stato benchmark emesso nativamente su infrastruttura DLT: 1,7 miliardi di euro, cedola 3,70%, scadenza decennale, ammissibile come garanzia nelle operazioni di credito dell'Eurosistema.
Due operazioni di scala diversa, una stessa domanda: che cosa rende un token un titolo di debito opponibile davanti a un giudice?
La domanda non è teorica. Il giorno in cui un emittente non paga una cedola, in cui un obbligazionista contesta una registrazione o in cui il responsabile del registro ha un incidente informatico, la questione non sarà quale blockchain sia stata usata. Sarà quale norma regola il titolo, quale documento ne fissa i diritti e chi risponde delle scritture.
La base normativa italiana
Il fondamento è il decreto-legge 17 marzo 2023, n. 25, convertito con la legge 10 maggio 2023, n. 52, il cosiddetto decreto Fintech. Consente l'emissione e la circolazione in forma digitale di strumenti finanziari, tra cui le obbligazioni, su registri per la circolazione digitale tenuti da un responsabile del registro iscritto nell'apposito elenco della Consob.
Il punto essenziale è che il titolo non è la copia digitale di uno strumento dematerializzato: nasce direttamente sul registro distribuito. Le scritture sul registro producono gli effetti che la legge ricollega alla circolazione dei titoli, e il responsabile del registro assume obblighi di tenuta, sicurezza e correttezza delle registrazioni.
Il quadro europeo è quello del Regolamento (UE) 2022/858 sul regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla DLT, che consente la negoziazione e il regolamento di strumenti finanziari tokenizzati in deroga ad alcune regole tradizionali, entro soglie e condizioni.
Va tenuta distinta, invece, la disciplina MiCA. Il Regolamento (UE) 2023/1114 si applica alle cripto-attività che non sono strumenti finanziari. Un minibond tokenizzato resta uno strumento finanziario, e quindi resta nel perimetro del Testo unico della finanza e della disciplina degli strumenti finanziari, non in quello di MiCA. È un chiarimento che evita molti equivoci.
Che cosa deve reggere davanti a un giudice
Tre elementi decidono la solidità di un'emissione tokenizzata.
Il primo è il regolamento del prestito. I diritti dell'obbligazionista, cedole, rimborso, eventi di default, assemblea, devono essere scritti in un documento giuridico chiaro, e il codice dello smart contract deve eseguirli senza contraddirli. Se i due divergono, prevale il documento; ma la divergenza diventa contenzioso.
Il secondo è il ruolo del responsabile del registro. È il soggetto vigilato che risponde delle scritture: la sua solidità e i suoi presidi informatici sono parte del rischio dell'investitore.
Il terzo è il diritto societario ordinario. Un minibond resta un'obbligazione, soggetta ai limiti e alle regole del codice civile per l'emissione di obbligazioni da parte di società per azioni, a partire dall'articolo 2410 e seguenti. La tecnologia cambia il modo in cui il titolo circola, non le regole su chi può emetterlo e in che misura.
Perché le banche sottoscrivono
Un dettaglio dell'operazione SITE merita attenzione: i sottoscrittori sono due istituzioni, non il pubblico. È il modello prevalente nelle prime emissioni tokenizzate, e ha una ragione precisa. Gli investitori istituzionali hanno la capacità di valutare il rischio tecnologico e giuridico, e la loro presenza costruisce il precedente che, in seguito, potrà rendere lo strumento accessibile a una platea più ampia.
Per l'emittente, il vantaggio non è solo d'immagine. Un registro digitale ben costruito riduce i passaggi intermedi nella gestione delle cedole e dei rimborsi, rende tracciabile ogni trasferimento e, in prospettiva, può facilitare la circolazione del titolo su sedi di negoziazione basate sulla DLT.
Il segnale del Lussemburgo
Il titolo lussemburghese aggiunge un tassello che va oltre la singola emissione: l'ammissibilità come garanzia presso l'Eurosistema. Significa che una banca può usarlo per ottenere liquidità dalla banca centrale, come qualsiasi altro titolo idoneo. È il passaggio che trasforma la tokenizzazione da esperimento a infrastruttura.
I rischi da non sottovalutare
Restano aperti alcuni profili che chi investe deve considerare. La liquidità del titolo, anzitutto: un minibond tokenizzato sottoscritto da due banche non ha, oggi, un mercato secondario profondo. Poi la continuità del responsabile del registro: che cosa accade se cessa l'attività o perde l'iscrizione, e come si trasferiscono le scritture a un altro soggetto. Infine la gestione delle chiavi di accesso, che per gli investitori istituzionali passa da custodi specializzati e deve essere disciplinata nei contratti.
Dalla sperimentazione alla prassi
Il passaggio successivo sarà la standardizzazione. Regolamenti del prestito con clausole tipo per la gestione delle scritture, procedure condivise per la sostituzione del responsabile del registro, prassi di mercato per l'assemblea degli obbligazionisti su registro digitale. Finché questi elementi non saranno consolidati, ogni emissione resterà in parte un'operazione su misura, con i costi legali che ne derivano.
Che cosa portarsi a casa
Tre indicazioni, valide per chi emette e per chi sottoscrive.
Il token è un titolo se la legge lo dice. In Italia lo dice il decreto Fintech, con un registro tenuto da un soggetto iscritto presso la Consob.
Il regolamento del prestito governa il codice. Lo smart contract esegue; il documento giuridico decide.
La tecnologia non sostituisce il codice civile. Limiti all'emissione e diritti degli obbligazionisti restano quelli di sempre.
La lettura del reparto
L'operazione SITE dice che la tokenizzazione del debito d'impresa è uscita dalla fase sperimentale, almeno per gli investitori istituzionali. Il bond lussemburghese dice che lo stesso strumento può arrivare al cuore del mercato, fino alla garanzia presso la banca centrale.
Per una PMI che valuta un minibond digitale, la domanda giusta non è se la blockchain sia sicura. È se il regolamento del prestito, il responsabile del registro e la struttura societaria reggerebbero il giorno in cui qualcosa va storto.