EBITDA meno 54% o più 1,6%? Come si legge una semestrale quando due numeri raccontano due aziende

L'11 settembre una società quotata italiana ha pubblicato i conti del primo semestre con un titolo che, letto di fretta, sembra una contraddizione: ricavi in crescita del 9,4%, EBITDA in calo del 54%, EBITDA rettificato in crescita dell'1,6%. Chi si ferma al secondo numero vede un'impresa in difficoltà. Chi si ferma al terzo vede un'impresa stabile. Entrambi hanno ragione, e entrambi rischiano di prendere decisioni sbagliate.

È il momento dell'anno in cui le semestrali si accumulano, e in cui le banche, gli investitori e i consulenti delle imprese non quotate rileggono i propri numeri con gli stessi strumenti. Vale la pena usare questo caso come esercizio, perché il meccanismo che lo produce si ritrova, in forme più opache, in moltissimi bilanci di piccole e medie imprese.

I numeri, uno per uno

Nei primi sei mesi del 2026 il gruppo Indel B ha registrato ricavi delle vendite per 118,2 milioni di euro, contro 108,1 milioni dello stesso periodo del 2025. Il fatturato in senso stretto è passato da 106,4 a 117,3 milioni. Il comparto automotive, il più rilevante per il gruppo e colpito negli ultimi due anni da un ciclo negativo in Europa e negli Stati Uniti, è cresciuto del 9,2%, da 65,7 a 71,7 milioni.

L'EBITDA è sceso da 27,2 a 12,5 milioni, con un margine del 10,5%. L'EBIT è sceso da 23,7 a 7,8 milioni, con un margine passato dal 21,9% al 6,6%. L'utile netto è passato da 20,4 a 5,1 milioni.

Poi c'è l'EBITDA rettificato, cioè depurato delle componenti non ricorrenti: 13,8 milioni, in crescita dell'1,6%, pari all'11,6% dei ricavi rettificati, contro il 12,5% del primo semestre 2025.

Da dove viene la differenza

La spiegazione fornita dalla società è precisa. Nel primo semestre 2025 il conto economico conteneva un provento non ricorrente di circa 14 milioni di euro, derivante dalla rivalutazione al fair value della partecipazione del 50% che il gruppo già deteneva in Indel Webasto Marine. La rivalutazione è stata effettuata ai sensi dell'IFRS 3, a seguito dell'acquisizione del restante 50% della società.

È un meccanismo contabile ordinario, che chi non lavora con i principi internazionali spesso ignora. Quando un'impresa che possiede già una quota di un'altra società ne acquista il controllo, il principio contabile tratta l'operazione come se la quota preesistente fosse stata ceduta e riacquistata al valore corrente. La differenza fra il valore di carico e il fair value alla data di acquisizione del controllo transita nel conto economico come utile. Non entra cassa. Non si vende niente. Ma l'utile c'è, e gonfia il periodo in cui l'acquisizione avviene.

Nel primo semestre 2025, quindi, l'EBITDA di 27,2 milioni conteneva circa 14 milioni che non derivavano dalla gestione. Nel primo semestre 2026 quel provento non si ripete. Il confronto fra i due EBITDA riportati mette a paragone un semestre con un evento straordinario e un semestre senza. Il calo del 54% è aritmeticamente corretto ed economicamente fuorviante.

Ma anche il numero rettificato va letto

Sarebbe comodo fermarsi qui e concludere che il dato vero è quello rettificato. Non è così semplice.

Il primo elemento da notare è che l'EBITDA rettificato cresce dell'1,6% mentre i ricavi crescono del 9,4%. Il margine rettificato scende dal 12,5% all'11,6%. L'impresa vende di più e guadagna, in proporzione, meno. La società indica che sulla marginalità percentuale hanno inciso fattori negativi: qualunque sia la loro natura, il fatto resta, ed è un'informazione rilevante per chi deve valutare la solidità della crescita.

Il secondo elemento riguarda la natura stessa della rettifica. Un provento da rivalutazione di partecipazione è un caso chiaro di componente non ricorrente. Ma il giudizio su che cosa sia ricorrente e che cosa no resta, in ultima analisi, una scelta di chi redige il bilancio. Nel caso in esame la spiegazione è trasparente. In molti altri bilanci non lo è.

Il quadro regolatorio delle misure alternative

Per le società quotate europee esiste un riferimento preciso: gli Orientamenti dell'ESMA sugli indicatori alternativi di performance, pubblicati nel 2015. In sintesi, chiedono che ogni indicatore non definito dai principi contabili, come l'EBITDA rettificato, sia definito con chiarezza, riconciliato con la voce di bilancio più vicina, applicato in modo coerente nel tempo, e che non gli sia data maggiore evidenza rispetto alle grandezze previste dai principi contabili.

L'ultima regola è quella più spesso aggirata nella comunicazione: il titolo del comunicato mette in primo piano il dato più favorevole. Nel caso Indel B, va detto, i due numeri compaiono affiancati fin dal titolo, e la riconciliazione è esplicita. È un esempio di comunicazione corretta di una situazione complessa.

Per le imprese non quotate che redigono il bilancio secondo il codice civile, non esiste un equivalente altrettanto preciso. Esiste però un principio generale: l'articolo 2423 impone che il bilancio rappresenti in modo veritiero e corretto la situazione patrimoniale, finanziaria e il risultato economico. E la relazione sulla gestione dell'articolo 2428, quando contiene indicatori di risultato, li deve rendere comprensibili. Un EBITDA «normalizzato» presentato alla banca senza spiegare che cosa è stato tolto non rispetta lo spirito di nessuna di queste regole.

Tre luoghi in cui la scelta del numero produce effetti giuridici

La discussione su quale EBITDA usare non è accademica. In almeno tre situazioni determina conseguenze patrimoniali concrete.

I covenant finanziari. I contratti di finanziamento a medio termine, i minibond e i prestiti in pool contengono quasi sempre parametri come il rapporto fra indebitamento finanziario netto ed EBITDA. Il contratto definisce che cosa si intende per EBITDA, e le definizioni sono spesso lunghe e tecniche proprio perché devono stabilire se le componenti straordinarie vanno incluse o escluse. Un provento non ricorrente incluso nell'EBITDA di calcolo può far rispettare artificialmente un covenant in un anno e farlo violare in quello successivo, quando il provento non si ripete, con effetti di decadenza dal beneficio del termine. Chi negozia un finanziamento dovrebbe leggere la definizione di EBITDA con la stessa attenzione con cui legge il tasso.

Gli earn-out nelle acquisizioni. Quando il prezzo di cessione di un'azienda è in parte legato ai risultati futuri, la definizione di EBITDA rilevante è il campo di battaglia principale del contenzioso successivo. Rivalutazioni, costi di integrazione, compensi degli amministratori, affitti infragruppo: ogni voce può spostare centinaia di migliaia di euro dal venditore al compratore o viceversa. Il caso Indel B ricorda che anche un'operazione straordinaria compiuta dal gruppo acquirente può alterare il numero su cui si calcola il premio.

I segnali di crisi. Il Codice della crisi chiede all'imprenditore di dotarsi di assetti adeguati a rilevare tempestivamente gli squilibri. Gli indicatori usati a questo scopo, a partire dalla sostenibilità del debito, si fondano sulla capacità della gestione di generare flussi. Un EBITDA che contiene proventi non monetari rischia di nascondere proprio lo squilibrio che l'assetto dovrebbe far emergere. E un amministratore che si affida a quel numero per non intervenire si espone alla contestazione di non aver colto i segnali per tempo.

Uno sguardo alle altre semestrali della settimana

Il tema non riguarda un solo gruppo. Scorrendo i conti pubblicati negli stessi giorni, la distinzione fra dato riportato e dato rettificato ritorna continuamente. Seco ha visto l'EBIT rettificato passare da 11 milioni, pari all'11,2% dei ricavi, a 8,6 milioni, pari all'8,7%, con un utile semestrale di 5,5 milioni. Nexi ha comunicato un EBITDA di 870 milioni, stabile sull'anno precedente, con un margine del 50,1% e un utile di 354 milioni. Il gruppo Ferrovie dello Stato ha registrato ricavi per 8,9 miliardi con un EBITDA sceso a 905 milioni da 991. SOL ha visto il risultato operativo crescere del 10,3%, da 134,85 a 148,76 milioni, con un utile di 89,87 milioni.

C'è anche un esempio di come i numeri possano deformarsi prima ancora di arrivare al lettore: un titolo di stampa sui conti semestrali di un grande gruppo dell'energia riportava ricavi per «8,4 milioni», evidentemente riferiti a miliardi. Chi estrae i dati in automatico da titoli e agenzie, magari con uno strumento di intelligenza artificiale, deve sapere che l'errore di una parola moltiplica o divide un'azienda per mille.

L'angolo del Diavolo

Ogni bilancio contiene due storie: quella che i numeri raccontano da soli e quella che l'impresa racconta sui numeri. Le rettifiche servono a far emergere la gestione ordinaria sotto il rumore degli eventi straordinari, e sono uno strumento legittimo e utile. Ma ogni rettifica è una scelta, e ogni scelta ha un autore.

La regola pratica è una sola, e vale per il consulente, per la banca e per l'imprenditore che guarda i propri conti: quando il numero rettificato è migliore di quello riportato, bisogna leggere la riconciliazione prima del titolo. Quando la riconciliazione non c'è, bisogna chiederla. E quando chi presenta i conti non sa spiegare che cosa ha tolto e perché, il problema non è più contabile. È di credibilità, e la credibilità, in una trattativa sul credito o in un'acquisizione, vale più di qualunque multiplo.