Ci sono settimane in cui i dati di diverse istituzioni, pubblicati per ragioni diverse, finiscono per raccontare la stessa storia. Quella che si è chiusa l'11 settembre è una di queste. La Banca centrale europea ha alzato i tassi. I rendimenti dei titoli di Stato americani si sono avvicinati al 5%. Il petrolio ha superato i 109 dollari. E le due principali agenzie italiane di informazione creditizia, nei rapporti pubblicati nei mesi precedenti, avevano già messo nero su bianco che il rischio di insolvenza delle imprese è tornato a salire.
Per chi gestisce un'impresa indebitata, o la assiste, non sono notizie di mercato. Sono le condizioni del prossimo rinnovo del fido.
La decisione della BCE
Il 10 settembre, in una riunione tenuta a Berlino, il Consiglio direttivo della Banca centrale europea ha deciso di innalzare di 25 punti base i tre tassi di interesse di riferimento. Il tasso sui depositi passa dal 2,25% al 2,50%, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,65%, quello sui prestiti marginali al 2,90%. La decisione era attesa dai mercati, ed è la seconda dopo il rialzo di giugno.
La motivazione è scritta nel comunicato: il conflitto in Medio Oriente continua a generare pressioni sull'inflazione, che dovrebbe mantenersi su livelli ben al di sopra dell'obiettivo per un periodo prolungato. Le nuove proiezioni degli esperti della BCE collocano l'inflazione al 3,0% nel 2026, al 2,5% nel 2027 e al 2,1% nel 2028, con le stime dei due anni successivi riviste al rialzo. Al netto di energia e alimentari, l'inflazione sarebbe al 2,5% nel 2026, al 2,6% nel 2027 e al 2,3% nel 2028. La crescita è stimata allo 0,9% quest'anno, all'1,4% il prossimo e all'1,5% nel 2028, con una correzione al rialzo che la Banca attribuisce a una tenuta dell'economia migliore delle attese.
Il comunicato contiene anche i numeri che interessano direttamente le imprese. Dopo il rialzo di giugno, i tassi sul credito bancario alle imprese dell'area euro sono saliti al 3,8% a giugno e luglio, dal 3,6% di maggio. Il costo del debito societario emesso sul mercato si è collocato al 4,0% a luglio, ben al di sopra del livello precedente al conflitto. La crescita sui dodici mesi dei prestiti bancari alle imprese è salita al 4,4% a luglio, dal 4,0% di maggio e giugno. Anche la Banca d'Italia ha segnalato, nella pubblicazione del 9 settembre, un'accelerazione dei prestiti alle imprese italiane a luglio.
Il messaggio della politica monetaria è chiaro e dichiarato: le decisioni saranno prese riunione per riunione, in base ai dati, senza vincolarsi a un percorso predefinito. Tradotto per chi deve pianificare: nessuno oggi può garantire che il costo del denaro abbia raggiunto il massimo.
Il contesto globale
Il rialzo europeo si inserisce in un movimento più ampio. L'11 settembre il rendimento del decennale americano ha toccato il 4,96%, il livello più alto dal 2023, avvicinandosi ai massimi dal 2007, dopo un aumento di 18 punti base in una settimana, secondo Bloomberg. Reuters ha descritto una vendita generalizzata di titoli di Stato, alimentata dal petrolio: il Brent ha toccato 109,97 dollari al barile, il massimo da quattro mesi, con i flussi ancora limitati attraverso lo stretto di Hormuz e i rendimenti australiani ai massimi da quindici anni. Quando il costo del debito pubblico sale ovunque, il debito privato non può restare fermo.
Cerved: la probabilità di default torna a salire
Il Credit Outlook 2026 di Cerved Rating Agency, nella revisione di metà anno, fotografa un'inversione. Dopo due anni di miglioramento, la probabilità media di default delle imprese italiane passerebbe dal 4,7% di maggio 2026 al 5,0% previsto per il 2027 nello scenario base, e al 5,7% nello scenario avverso.
Le piccole imprese sono le più esposte: la loro probabilità di default stimata sale dal 5,5% al 5,9%.
La lettura per settore mostra differenze marcate. I trasporti passano dal 5,3% al 5,9%; la chimica dal 2,5% al 3,3%; carta e stampa dal 3,5% al 4,0%; l'immobiliare, già il settore più rischioso, dal 6,6% al 6,7%. In controtendenza il farmaceutico, dal 4,3% al 3,7%, e l'informatica e le telecomunicazioni, dal 3,9% al 3,4%.
Anche la geografia conta. Il Nord Ovest passa dal 4,4% al 4,8%, il Nord Est dal 4,1% al 4,4%, il Centro dal 5,2% al 5,4%, il Sud e le Isole dal 5,9% al 6,2%.
Il rapporto ricorda anche da dove si parte: lo stock di crediti deteriorati del sistema, 340 miliardi nel 2015, sarebbe sceso a circa 48 miliardi nel 2025, con un'incidenza passata dal 16,8% al 2,7%. Il sistema bancario entra in questa fase molto più solido di dieci anni fa. Non è detto che lo siano le imprese.
CRIF: i tassi di default osservati
L'Osservatorio CRIF sulle imprese, pubblicato a maggio su un campione di oltre 2,5 milioni di aziende, misura una grandezza diversa: non la probabilità stimata, ma i tassi di default osservati e le loro previsioni.
A dicembre 2025 il tasso di default delle società di capitali era al 3,3%, contro il 3,0% di giugno 2025. Quello delle ditte individuali e società di persone al 2,9%, contro il 2,8%. Le previsioni per la fine del 2026 indicano per le società di capitali il 3,7% nello scenario base, costruito su una crescita del prodotto dello 0,4%, un'inflazione al 3% e tassi BCE in lieve rialzo, e il 4,4% nello scenario peggiore, con prodotto in calo dello 0,5%, inflazione al 5% e tassi al 3,5%.
Il dato più interessante di CRIF è però un altro: nel 2025 il credito erogato alle imprese è cresciuto dell'11%, con un aumento del 20% per mutui chirografari, altri mutui non ipotecari e prestiti, e del 15,7% per le società di capitali con fatturato inferiore a 5 milioni. Per settore, a dicembre 2025, i tassi di default erano al 4,8% nel tessile e abbigliamento, al 4,5% nelle costruzioni, al 4,8% nei trasporti e logistica, al 4,1% nel commercio al dettaglio, tutti in aumento sul semestre precedente.
Perché due misure diverse dicono la stessa cosa
Le cifre di Cerved e quelle di CRIF non sono confrontabili fra loro: una stima probabilità su un orizzonte futuro con un proprio modello, l'altra misura e prevede tassi di ingresso in default su basi e definizioni diverse. Chi le mette nella stessa frase commette un errore. Ma la direzione è identica, e questo conta di più del livello.
C'è poi un'osservazione che emerge soltanto leggendole insieme. Nel 2025 il credito alle imprese è cresciuto a doppia cifra, soprattutto nella forma dei finanziamenti non garantiti e soprattutto per le imprese più piccole. Nel 2026 e 2027 il rischio di insolvenza è previsto in aumento, soprattutto per le imprese più piccole. E il costo del denaro sale. È la configurazione tipica di un ciclo del credito che si chiude: debito contratto a condizioni favorevoli, da rinnovare o rimborsare a condizioni peggiori, in un'economia che cresce poco.
Che cosa cambia nella trattativa con la banca
Per l'impresa, il rialzo della probabilità di default del proprio settore e della propria area non è un'astrazione statistica. Entra nei modelli di rating delle banche, e dal rating dipendono il prezzo del credito, l'importo concedibile e le garanzie richieste.
Il tasso variabile non è più una scommessa neutra. Chi ha contratto finanziamenti indicizzati nella fase di tassi bassi sta vedendo aumentare la rata. È il momento di verificare come è costruita la clausola di indicizzazione: il parametro di riferimento, lo spread, la periodicità di rilevazione, l'eventuale tasso minimo. Una clausola che non consente di determinare con certezza il tasso applicabile resta, alla luce dell'articolo 117 del Testo unico bancario, un terreno di contestazione concreto.
La modifica unilaterale ha limiti precisi. L'articolo 118 del Testo unico bancario consente la modifica unilaterale dei tassi, per giustificato motivo, nei contratti a tempo indeterminato, come le aperture di credito in conto corrente. Negli altri contratti di durata, come i finanziamenti a scadenza, la facoltà di modifica unilaterale può riguardare soltanto clausole diverse dai tassi, e comunque non se il cliente è un consumatore o una microimpresa. Una comunicazione di aumento del tasso su un mutuo a scadenza, non prevista dal meccanismo di indicizzazione, va letta con molta attenzione prima di essere accettata.
La sostenibilità del debito va misurata adesso. Il Codice della crisi chiede all'imprenditore assetti adeguati a rilevare tempestivamente gli squilibri, e fra gli indicatori più significativi c'è la capacità di servire il debito con i flussi della gestione nei dodici mesi successivi. Un rialzo dei tassi di mezzo punto su un debito rilevante, sommato a margini in calo, può spostare quell'indicatore sotto la soglia di allarme senza che il fatturato cambi. L'amministratore che non ricalcola quel rapporto oggi, con i tassi di oggi, rischia di scoprirlo quando il ritardo sarà già contestabile.
La garanzia pubblica cambia peso. In un contesto di rischio crescente, la presenza del Fondo di garanzia per le PMI migliora sensibilmente la posizione dell'impresa nella trattativa, perché riduce l'assorbimento di capitale della banca. Chi non l'ha utilizzata dovrebbe verificarne l'accesso prima di rinegoziare, non dopo il diniego.
L'angolo del Diavolo
Per due anni le imprese italiane hanno ascoltato una narrazione rassicurante: tassi in discesa, credito in crescita, rischio in calo. Molte hanno usato quella finestra per indebitarsi, spesso con finanziamenti senza garanzie reali e a tasso variabile. Non c'è niente di sbagliato: è quello che fa un'impresa quando il denaro costa poco.
Il problema è che il debito si contrae nel ciclo buono e si rimborsa nel ciclo cattivo. Le proiezioni della BCE, di Cerved e di CRIF, lette insieme, dicono che il ciclo è cambiato. La banca lo sa già, perché i suoi modelli di rating stanno incorporando quelle stesse probabilità. La domanda è se lo sappia anche l'imprenditore, e se abbia rifatto i conti prima che glieli rifaccia la banca. Nella trattativa sul credito, come in ogni trattativa, perde chi scopre per ultimo che le condizioni sono cambiate.