Bending Spoons compra Miro, e il prezzo della disillusione: quanto vale davvero un'impresa nel 2026

Il 10 settembre, da Milano, Bending Spoons ha annunciato un accordo definitivo per acquistare il 100% di Miro, la piattaforma di collaborazione visuale usata da milioni di team nel mondo. Il valore d'impresa concordato è di 1,355 miliardi di dollari. Aggiungendo la cassa netta di Miro, il valore del capitale sale a circa 1,79 miliardi. L'operazione è interamente in contanti, approvata all'unanimità dai consigli di amministrazione delle due società, soggetta alle consuete condizioni e alle autorizzazioni regolamentari, con chiusura prevista nel quarto trimestre del 2026.

Letta così, è una grande acquisizione di un gruppo tecnologico italiano. Letta accanto a un altro numero, è qualcosa di più. Secondo TechCrunch, Miro era stata valutata 17,5 miliardi di dollari alla fine del 2021. Il prezzo di oggi è inferiore di circa il 90%.

Il modello: comprare quando l'euforia è finita

Non è un episodio isolato. Poche settimane prima, sempre secondo TechCrunch, Bending Spoons aveva acquistato Airtable per 1,28 miliardi di dollari, una società che nel 2021 era stata valutata oltre 11 miliardi.

Il modello di business è ormai riconoscibile: individuare aziende di software con prodotti solidi, basi di utenti ampie e costi cresciuti nella stagione in cui il capitale di rischio abbondava; comprarle a prezzi coerenti con i flussi che generano oggi, non con le promesse di ieri; ristrutturarne l'organizzazione e la struttura dei costi. Il gruppo italiano, oggi quotato al Nasdaq, ha trasformato la disillusione del mercato dopo il 2021 in una strategia industriale.

Per chi si occupa di operazioni straordinarie, ci sono tre dettagli dell'accordo che meritano più attenzione del prezzo.

Il primo è la distinzione fra valore d'impresa e valore del capitale. Il comunicato indica 1,355 miliardi come valore d'impresa e 1,79 miliardi come valore del capitale, perché Miro porta con sé una cassa netta significativa. Chi vende una piccola o media impresa confonde spesso le due grandezze. Il multiplo si applica alla redditività operativa e produce il valore d'impresa; da quello si sottrae l'indebitamento finanziario netto, o si aggiunge la cassa, per arrivare a quanto spetta ai soci. Un'impresa con molto debito può avere un valore d'impresa rispettabile e un valore del capitale vicino allo zero.

Il secondo è il reinvestimento. Alcuni azionisti di Miro si sono impegnati a investire 295 milioni di dollari dei proventi della vendita in nuove azioni di Bending Spoons. È un segnale di fiducia nel compratore e, allo stesso tempo, uno strumento di allineamento degli interessi. Nel mercato delle PMI, lo stesso meccanismo si trova nel reinvestimento del venditore in una quota della società acquirente o del veicolo: chi vende non esce del tutto e partecipa alla creazione di valore successiva. Contrattualmente, apre questioni delicate su governance, diritti di uscita e clausole di trascinamento.

Il terzo è la condizione regolamentare. Anche un'operazione interamente in contanti fra due società private del software richiede autorizzazioni. Per le imprese italiane che comprano o vendono in settori considerati strategici, il tema dei poteri speciali dello Stato sulle operazioni societarie va valutato fin dalla lettera d'intenti, non a firma avvenuta.

Il semestre italiano: 87 miliardi, oppure una frenata

Chi cercasse di capire come stia andando il mercato italiano delle fusioni e acquisizioni resterebbe sorpreso.

Secondo una rilevazione pubblicata da uno studio di consulenza, nel primo semestre 2026 il mercato italiano ha raggiunto 87 miliardi di euro di controvalore, con una crescita del 116% sullo stesso periodo del 2025, e 751 operazioni, in aumento del 6%. Nello stesso periodo il mercato europeo, Regno Unito compreso, avrebbe registrato 669 miliardi, con una crescita del valore del 67% e un calo del numero di operazioni dell'8%. Fra le operazioni più rilevanti sono indicate l'offerta di Intesa Sanpaolo su Monte dei Paschi per 30,6 miliardi, quella di Poste Italiane su TIM per 21,4 miliardi e l'uscita dalla Borsa di Recordati promossa da CVC e Groupe Bruxelles Lambert per 12,6 miliardi. I servizi finanziari rappresenterebbero il 34% del valore, le telecomunicazioni e i media il 16%; l'industria e la chimica il 23% dei volumi. Il comparto farmaceutico e medicale sarebbe passato da 477 milioni a 13,4 miliardi. Il private equity avrebbe investito 20,9 miliardi, in crescita del 73%, ma con 110 operazioni, in calo del 15%, e con operatori esteri protagonisti di nove delle dieci operazioni maggiori.

Nello stesso momento, un'altra testata titolava che l'M&A in Italia «frena nel primo semestre», sulla base di dati preliminari di diversa provenienza (da verificare la fonte e la metodologia). E un quotidiano economico indicava come obiettivo del 2026 la quota di 60 miliardi e circa 1.500 operazioni.

Le due letture non sono necessariamente incompatibili. Il controvalore complessivo può essere dominato da poche operazioni enormi, in questo semestre soprattutto bancarie e di telecomunicazioni, mentre il mercato delle operazioni medie e piccole rallenta. Il dato del private equity lo suggerisce: il valore cresce molto, il numero di operazioni scende. Pochi grandi assegni, meno trattative sul territorio.

Per l'imprenditore che pensa di vendere la propria azienda, il numero che conta non è il controvalore aggregato. È la quantità di compratori realmente attivi nel suo segmento, e quello, in questo momento, non sta crescendo.

Quanto vale una PMI: i range veri

Qui la differenza fra la cronaca e la pratica diventa netta. I multipli con cui si comprano le grandi società tecnologiche o le banche non hanno nulla a che vedere con quelli che si applicano a una media impresa manifatturiera veneta o a un'azienda di servizi pugliese.

Una tabella pubblicata a giugno, elaborata su operazioni del mercato medio italiano fra il 2023 e il 2025 e integrata con rapporti settoriali di grandi società di consulenza e con banche dati internazionali, indica range interquartili di multipli dell'EBITDA che vale la pena conoscere. Alcuni esempi: software in abbonamento fra 7 e 12 volte, con una mediana di 9; software gestionale fra 5 e 8; servizi informatici fra 4 e 7; dispositivi medici fra 7 e 11; alimentare premium ed esportatore fra 6 e 9, alimentare di base fra 3,5 e 5,5; meccatronica e automazione fra 5 e 8; manifattura specializzata fra 4 e 6,5, manifattura di base fra 3,5 e 5; rinnovabili con contratti di acquisto dell'energia fra 7 e 10; logistica fra 4 e 6; distribuzione fra 3,5 e 5; costruzioni generaliste fra 3 e 5; commercio al dettaglio specializzato fra 3 e 4,5.

Ancora più interessanti sono i fattori che spostano il multiplo rispetto alla mediana di settore. Un EBITDA sotto il mezzo milione di euro toglie da mezzo punto a un punto e mezzo; sopra i tre milioni ne aggiunge altrettanto, perché l'azienda entra nel radar dei fondi. Un singolo cliente che vale oltre il 30% del fatturato toglie fino a un punto e mezzo. Un fondatore che gestisce personalmente i clienti chiave toglie fino a un punto e mezzo; una squadra strutturata con deleghe formalizzate ne aggiunge fino a uno. Ricavi ricorrenti da contratti pluriennali oltre il 60% aggiungono fino a un punto e mezzo.

Nel segmento più alto del mercato, quello dei buyout promossi dai fondi, un'altra rilevazione indica multipli di acquisizione arrivati a 11,8 volte l'EBITDA (da verificare periodo e perimetro della rilevazione). È la distanza fra questi due mondi a generare la maggior parte delle delusioni nelle trattative con gli imprenditori.

Prima del multiplo, la normalizzazione

C'è un passaggio che precede qualunque discussione sul multiplo, ed è quello che più spesso viene saltato: la normalizzazione dell'EBITDA. Le rettifiche tipiche riguardano il compenso del titolare fuori mercato, in eccesso o in difetto; gli affitti infragruppo a valori non di mercato, frequentissimi quando l'immobile è della famiglia; i costi di ristrutturazione non ripetibili; le plusvalenze da cessione di beni; i premi non ricorrenti; le spese personali dell'imprenditore sostenute dalla società.

Applicare un multiplo a un EBITDA non normalizzato produce un numero preciso e sbagliato. E ogni rettifica proposta dal venditore sarà contestata dal compratore in sede di due diligence, con una conseguenza pratica: il prezzo scritto nella lettera d'intenti non è mai il prezzo che si incassa, se i numeri su cui è stato calcolato non reggono all'esame.

Che cosa impara un imprenditore italiano da Miro

Il caso Miro è lontano per dimensioni, ma la dinamica è la stessa di migliaia di trattative locali. Il venditore ha in mente un valore ancorato a un momento passato: l'ultima offerta ricevuta, la valutazione del round di finanziamento, il fatturato dell'anno migliore, il prezzo a cui ha venduto un concorrente. Il compratore ragiona sui flussi di oggi e sul rischio di domani. Quando il mercato cambia, la distanza fra i due valori non si chiude con la trattativa. Si chiude quando uno dei due accetta la realtà.

Ci sono tre errori ricorrenti che l'operazione mette in luce.

Il primo è confondere il valore dell'azienda con il suo passato. Una valutazione ottenuta in un momento favorevole non è un diritto acquisito.

Il secondo è non preparare l'azienda alla vendita. Gli elementi che aumentano il multiplo, come la riduzione della dipendenza dal fondatore, la diversificazione dei clienti, i contratti pluriennali, richiedono anni, non mesi. Chi decide di vendere quando è stanco, o quando i numeri peggiorano, vende nel momento peggiore.

Il terzo è trascurare la struttura dell'operazione. Prezzo differito, reinvestimento, clausole di aggiustamento, garanzie e indennizzi possono spostare il valore reale incassato molto più di mezzo punto di multiplo. Un contratto di cessione ben negoziato su un prezzo leggermente più basso vale spesso più di un contratto approssimativo su un prezzo più alto.

L'angolo del Diavolo

Nel 2021 il mercato privato ha detto a Miro che valeva 17,5 miliardi. Nel 2026 un compratore disciplinato le ha detto che ne vale 1,355. Nessuno dei due numeri era un giudizio morale sull'azienda: il primo misurava l'abbondanza di capitale, il secondo misura la cassa che l'azienda è in grado di produrre.

L'imprenditore italiano che sente parlare di 87 miliardi di fusioni e acquisizioni e pensa che sia il momento di vendere dovrebbe ricordare che quella cifra è fatta di banche e di reti di telecomunicazione. La sua trattativa sarà fatta di EBITDA normalizzato, concentrazione dei clienti e dipendenza dal fondatore. E il compratore, prima di parlare di multipli, gli chiederà una sola cosa: quanto di questa azienda funziona anche senza di lei?