La notizia è di quelle che sembrano tecniche e sono strutturali: il London Stock Exchange ha stretto un accordo con la società statunitense che controlla un grande exchange di criptovalute per portare sulla propria piattaforma notturna token garantiti da titoli di società quotate a Londra, con lancio previsto nel 2027 e subordinato al via libera delle autorità. Il modello non è inedito: esistono già piattaforme in cui ogni token è coperto da un'azione o da una quota di fondo indicizzato e può essere scambiato anche a mercato chiuso. Il Nasdaq ha condotto i primi test operativi dopo l'autorizzazione della propria autorità di vigilanza.
La ragione dichiarata è la liquidità: allungare gli orari di negoziazione, accelerare il trasferimento dei titoli, rivitalizzare listini penalizzati da poche nuove quotazioni. La ragione taciuta è che il modello di mercato tradizionale, con orari e intermediari, sta perdendo attrattiva rispetto a infrastrutture che funzionano ventiquattro ore su ventiquattro.
Che cosa si compra quando si compra un token
La prima domanda è la più elementare e la meno risolta: chi acquista un token garantito da un'azione, che cosa acquista esattamente?
Le risposte possibili sono almeno tre, con conseguenze molto diverse. Può acquistare una posizione di credito verso l'emittente del token, che a sua volta detiene l'azione: in questo caso il rischio non è il rischio della società quotata, è il rischio dell'emittente del token, e in caso di sua insolvenza il possessore concorre con gli altri creditori. Può acquistare un diritto reale su una quota di un insieme di titoli tenuti in custodia: allora la separazione patrimoniale è essenziale, e va verificata nella struttura contrattuale e nella disciplina del depositario. Può acquistare uno strumento che replica l'andamento del sottostante senza attribuire alcun diritto su di esso: in questo caso siamo in presenza di un derivato, con tutto ciò che comporta in termini di disciplina applicabile.
Il documento di offerta dirà quale delle tre. Ma l'esperienza insegna che gli investitori guardano il grafico, non il documento.
Il disallineamento
La struttura regge finché il token vale quanto il sottostante. Il problema comincia quando i due prezzi divergono, e i motivi per cui possono divergere sono ordinari: il mercato di riferimento è chiuso mentre il token continua a scambiare, un evento societario — un dividendo, un raggruppamento, un'offerta pubblica — modifica il valore dell'azione senza che il meccanismo del token lo recepisca in tempo reale, oppure la liquidità sul token si prosciuga e il prezzo si forma su volumi minimi.
In quelle ore, chi compra o vende lo fa a un prezzo che non riflette il sottostante. Se poi il meccanismo di riallineamento opera, qualcuno ha guadagnato e qualcuno ha perso per una ragione che non ha nulla a che vedere con la società quotata.
Le domande da porre sono tre. Chi risponde del disallineamento: l'emittente del token, la piattaforma, il custode? Con quale strumento si contesta l'esecuzione avvenuta a un prezzo formatosi in assenza del mercato di riferimento? E soprattutto: quale legge regola il rapporto, e quale giudice è competente, quando l'emittente è in un ordinamento, la piattaforma in un altro, il titolo sottostante in un terzo e l'investitore in un quarto?
Il nodo della legge applicabile
Nel trasferimento tradizionale di strumenti finanziari, la localizzazione del titolo e del depositario fornisce criteri di collegamento consolidati. In un trasferimento che avviene su registro distribuito, quei criteri si sfaldano: il registro non ha una sede, i nodi che lo mantengono sono ovunque, e il momento del trasferimento coincide con un'operazione tecnica che non ha un luogo.
La disciplina europea sui mercati delle cripto-attività ha costruito un perimetro per gli emittenti e per i prestatori di servizi, ma non risolve da sola il problema del conflitto di leggi quando il rapporto si articola su più ordinamenti e su un sottostante regolato da una disciplina diversa. Chi assiste un investitore italiano che ha operato su una piattaforma estera con token garantiti da titoli quotati altrove si troverà a dover ricostruire il collegamento prima ancora di poter discutere il merito.
Perché conviene occuparsene adesso
Un lancio previsto per il 2027 significa che i contratti quadro, i prospetti e i regolamenti di piattaforma si stanno scrivendo in questi mesi. È l'unica fase in cui le clausole su legge applicabile, foro competente, responsabilità per disallineamento e trattamento degli eventi societari possono ancora essere negoziate o, quanto meno, comprese.
Quando la struttura sarà operativa, quelle stesse clausole saranno condizioni generali di contratto che l'investitore accetta spuntando una casella. E il primo contenzioso, statisticamente, arriverà fra il diciottesimo e il trentaseiesimo mese dal lancio: cioè quando la prima ora di disallineamento significativo produrrà perdite abbastanza grandi da giustificare una causa.
Questo scritto ha finalità divulgative e non costituisce parere legale.