Swiss DLT Act e la tokenizzazione dei titoli: come la Svizzera ha riscritto le regole della proprietà

Swiss DLT Act: come la Svizzera ha riscritto le regole della proprietà sui titoli

Il 1° febbraio 2021, la Svizzera entrava in vigore con un pacchetto normativo che pochi, fuori da Zurigo e Ginevra, hanno letto per intero. La Legge federale sull'adeguamento del diritto federale agli sviluppi della tecnologia di registro distribuito — nota come DLT-Gesetz, o più semplicemente Swiss DLT Act — non è una norma sull'innovazione tecnologica. È una norma sul diritto di proprietà. E questa distinzione, apparentemente accademica, è la chiave di lettura di tutto ciò che è venuto dopo.

La maggior parte degli ordinamenti che si sono occupati di blockchain e token nel corso degli ultimi anni ha affrontato il problema dalla direzione sbagliata: ha classificato i token come strumenti finanziari già esistenti (azioni, obbligazioni, quote di fondi), ha cercato di incastrarli nelle categorie regolamentari preesistenti, ha prodotto guidance provvisorie che invecchiavano in sei mesi. La Svizzera ha fatto qualcosa di diverso e tecnicamente più elegante: ha modificato il Codice delle Obbligazioni, la legge bancaria e la legge sull'infrastruttura dei mercati finanziari per creare una nuova categoria giuridica — il Registerwertrecht, il diritto-valore basato su registro — che esiste indipendentemente da qualsiasi supporto cartaceo o dalla mediazione di un intermediario.

Art. 973d CO: il diritto-valore che vive su blockchain

Il cuore del sistema è l'articolo 973d del Codice delle Obbligazioni svizzero (CO), introdotto ex novo dal DLT-Gesetz. La disposizione consente alle parti di un rapporto obbligatorio di concordare che un diritto venga iscritto in un registro dei valori mobiliari (Wertrechteregister) e che questo registro — non un documento cartaceo, non un conto titoli presso una banca depositaria — costituisca il veicolo esclusivo per l'esercizio e il trasferimento di quel diritto.

I requisiti tecnico-giuridici del registro sono dettagliati al comma 2 dell'art. 973d CO. Il registro deve essere gestito in modo da garantire l'integrità delle iscrizioni, la resistenza alle modifiche non autorizzate e la tracciabilità di ogni trasferimento. Il titolare del diritto deve avere la possibilità di verificare direttamente le proprie iscrizioni. Nessuna singola parte deve essere in grado di modificare unilateralmente il registro senza il consenso delle altre — un requisito che di fatto richiede un'architettura decentralizzata o almeno multi-party, pur senza usare mai la parola "blockchain" nel testo normativo.

Il risultato pratico è rivoluzionario: un obbligazionista che detiene un Registerwertrecht è proprietario del proprio titolo in via diretta, senza che tra lui e il suo diritto si interponga alcun intermediario. Non c'è una banca depositaria che tiene i titoli in custodia fiduciaria. Non c'è una CSD (Central Securities Depository) che aggiorna un registro centralizzato. Il trasferimento della proprietà avviene mediante annotazione nel registro DLT, e quella annotazione ha efficacia reale erga omnes.

Come si trasferisce la proprietà: la consegna senza consegna

Uno dei problemi classici del diritto dei titoli di credito è che la tradizione giuridica europea — dalla cambiale alle azioni al portatore — ha legato il trasferimento della proprietà alla consegna fisica del documento cartaceo. La dematerializzazione dei titoli, avvenuta in forme diverse nei vari ordinamenti tra gli anni '80 e '90, ha risolto il problema pratico (nessuno vuole consegnare fisicamente miliardi di certificati azionari) scaricando la funzione di "prova della proprietà" sui conti titoli delle banche e delle CSD.

Il Registerwertrecht svizzero rompe anche questo secondo meccanismo. L'art. 973e CO disciplina il trasferimento del diritto-valore basato su registro: esso avviene mediante annotazione nel registro, con il consenso del cedente. Non serve la consegna di un documento. Non serve l'intervento di una banca depositaria. Non serve la notifica a una CSD. La blockchain — se è quel tipo di registro che viene usato — registra il trasferimento in modo immutabile, e quella registrazione è, giuridicamente, il trasferimento.

Le implicazioni per la struttura delle transazioni sono profonde. In un'operazione ordinaria sul mercato secondario, il ciclo di settlement T+2 esiste perché ci vogliono due giorni lavorativi perché la CSD aggiorni i conti titoli delle banche. Con i Registerwertrechte, il settlement è teoricamente istantaneo o quasi: il trasferimento sul registro DLT avviene nel momento in cui la transazione viene validata dal sistema. Il rischio di controparte nel periodo T+2 scompare. Il bisogno di un sistema di compensazione e liquidazione centralizzato si riduce drasticamente (da verificare: se e in che misura le prime emissioni su SIX Digital Exchange abbiano effettivamente realizzato settlement istantaneo nella pratica, o se persistano vincoli operativi).

La custodia DLT nel FINIG e nel BIL: un regime su misura

Il DLT-Gesetz non si è limitato a modificare il diritto privato. Ha introdotto una nuova categoria di attività regolamentata nel diritto pubblico finanziario svizzero: la custodia DLT, disciplinata dall'art. 16a della Legge sulle banche (BIL) e da disposizioni parallele nella Legge sugli istituti finanziari (FINIG).

La custodia DLT è l'attività di chi detiene, per conto di terzi, chiavi private che danno accesso a Registerwertrechte. Si tratta, nella sostanza, di un'attività paragonabile alla custodia di titoli dematerializzati, ma con una differenza strutturale: il custode DLT non tiene i titoli "in conto" come farebbe una banca depositaria tradizionale. Tiene le chiavi crittografiche che consentono al cliente di disporre dei propri diritti sul registro. Se il custode fallisce, i Registerwertrechte del cliente rimangono sul registro, e il cliente può recuperarli mediante le proprie chiavi di riserva — una tutela molto più efficace della segregazione patrimoniale che le banche in crisi tendono ad applicare in modo discutibile.

La FINMA ha chiarito, nelle proprie circolari e nelle FAQ pubblicate nel corso del 2021-2022, che i soggetti che svolgono attività di custodia DLT su scala professionale necessitano di un'autorizzazione specifica (da verificare: circolare FINMA di riferimento e soglie quantitative per l'obbligo di autorizzazione aggiornate al 2026). La vigilanza prudenziale si modella su quella degli istituti finanziari tradizionali, con requisiti di capitale, governance e gestione dei rischi operativi — incluso il rischio di perdita delle chiavi private o di compromissione del sistema.

I DLT Trading Facility: mercati regolamentati per i token

La terza gamba del sistema è la nuova categoria di infrastruttura di mercato introdotta dal DLT-Gesetz: i DLT-Handelssysteme, ossia i sistemi di negoziazione DLT. Questi soggetti sono disciplinati dalla Legge sull'infrastruttura dei mercati finanziari (LIMF, Loi sur l'infrastructure des marchés financiers) e richiedono un'autorizzazione FINMA che li abilita a gestire piattaforme di negoziazione di Registerwertrechte.

La novità rispetto ai trading venue tradizionali è che i DLT trading facility possono svolgere in modo integrato attività che negli ordinamenti tradizionali sono rigorosamente separate: negoziazione, compensazione e liquidazione. Un solo soggetto autorizzato può gestire la piattaforma dove i partecipanti immettono gli ordini, il sistema che li abbina, e il meccanismo che aggiorna il registro DLT per riflettere i trasferimenti di proprietà — tutto in modo automatizzato, senza bisogno di una CSD separata o di una controparte centrale (CCP).

SIX Digital Exchange (SDX), filiale del gruppo SIX che gestisce la Borsa svizzera, ha ottenuto dalla FINMA l'autorizzazione come DLT trading facility ed è operativa. SDX è attualmente l'unica infrastruttura di questo tipo pienamente autorizzata in Svizzera, e ha già condotto emissioni reali di bond tokenizzati su blockchain — non sandbox sperimentali, ma transazioni con effetti giuridici pieni ai sensi del diritto svizzero (da verificare: lista aggiornata al giugno 2026 dei DLT trading facility autorizzati FINMA, se altri soggetti abbiano ricevuto licenza oltre a SDX).

Casi pratici: i bond tokenizzati su SIX Digital Exchange

Il modo migliore per capire cosa cambia nella pratica è guardare alle transazioni che SDX ha già eseguito. Nel 2021, la Banca Mondiale ha emesso su SDX un bond digitale nativo denominato "I-Bond", strutturato come Registerwertrecht ai sensi del nuovo art. 973d CO. Il bond, con scadenza di sei mesi e denominazione in franchi svizzeri, è stato sottoscritto da investitori istituzionali e regolato direttamente su blockchain, senza passare per i sistemi di custodia tradizionali di Euroclear o Clearstream (da verificare: dettagli dell'emissione I-Bond e conferma che il settlement sia avvenuto interamente su DLT senza Euroclear/Clearstream).

Nel 2022, UBS ha emesso il primo bond "fully digital" — non un token parallelo a un bond cartaceo, ma uno strumento che esiste esclusivamente come Registerwertrecht — per un controvalore di 375 milioni di franchi svizzeri, con scadenza triennale. L'emissione è stata quotata e negoziata su SDX, con settlement in franchi digitali emessi dalla BNS nell'ambito del progetto Helvetia (da verificare: importo preciso e data dell'emissione UBS su SDX, e se il settlement sia avvenuto con CHF digitali wholesale della BNS o con altre modalità). Il progetto Helvetia è stato il banco di prova per l'uso di una CBDC wholesale (Central Bank Digital Currency riservata alle banche) come strumento di settlement per le transazioni su DLT, chiudendo il cerchio tra token privati e moneta della banca centrale.

Altre emissioni hanno coinvolto Credit Suisse (prima del collasso), Zurcher Kantonalbank e diversi cantoni svizzeri che hanno testato l'emissione di obbligazioni comunali in formato digitale nativo. In tutti i casi, la struttura giuridica è la stessa: il bond è un Registerwertrecht, i diritti dell'obbligazionista esistono sul registro DLT, il trasferimento avviene mediante annotazione, e la custodia può essere affidata a un custode DLT autorizzato oppure autogestita dall'investitore attraverso le proprie chiavi.

Emittente	Strumento	Piattaforma	Caratteristica DLT
Banca Mondiale	Bond CHF (I-Bond) 2021	SDX	Settlement su blockchain, senza CSD tradizionale
UBS	Bond digitale CHF 375M 2022	SDX	Registerwertrecht puro, CHF digitali wholesale BNS
Zurcher Kantonalbank	Bond cantonal digitale	SDX	Emissione e custodia su DLT (da verificare)
Cantoni svizzeri (vari)	Obbligazioni comunali digitali	SDX	Test emissioni sub-benchmark in formato nativo

Token di equity: la via ancora in salita

Se per i bond tokenizzati il percorso è già abbastanza consolidato — la struttura giuridica funziona, le autorizzazioni esistono, le prime emissioni sono andate a buon fine — per i token di equity il quadro è più complesso. Emettere azioni di una società anonima svizzera (SA) in formato Registerwertrecht richiede una modifica statutaria esplicita che preveda la forma digitale per le azioni, e una struttura che assicuri la compatibilità tra il registro azionario tenuto ai sensi dell'art. 686 CO e il registro DLT.

La riforma del diritto societario svizzero entrata in vigore il 1° gennaio 2023 ha già previsto la possibilità di tenere il registro azionario su un sistema DLT, ma l'integrazione pratica tra governance societaria e token azionari — diritto di voto, assemblee, comunicazioni agli azionisti — pone problemi operativi che le prime emissioni di equity token non hanno ancora del tutto risolto. Il token che rappresenta un'azione deve poter esercitare il diritto di voto in assemblea: chi è anonimo su blockchain, come si identifica davanti al notaio che redige il verbale assembleare? Come si concilia il pseudonimato della DLT con l'obbligo di tenere un registro nominativo degli azionisti?

Queste tensioni non sono insuperabili — alcune piattaforme usano sistemi KYC on-chain che permettono l'identificazione degli holder ai fini dell'esercizio dei diritti, mantenendo la riservatezza verso i terzi — ma segnalano che la tokenizzazione dell'equity è un campo ancora in costruzione, mentre quella del debito ha già una prassi relativamente matura (da verificare: se SDX o altri operatori abbiano già eseguito emissioni di equity token su società svizzere con esercizio effettivo del diritto di voto in assemblea).

Confronto con MiCA e il DRTS europeo: la Svizzera aveva ragione prima

Mentre la Svizzera completava la propria riforma nel 2021, l'Unione Europea stava ancora discutendo la bozza del Regolamento MiCA (Markets in Crypto-Assets), approvato definitivamente nel 2023 ed entrato in piena applicazione nel dicembre 2024. Il confronto tra i due approcci è illuminante, e non a vantaggio dell'Europa.

MiCA classifica i crypto-asset in categorie (e-money token, asset-referenced token, crypto-asset diversi dai precedenti) e disciplina principalmente l'emissione e il trading di quegli strumenti. Ma MiCA esplicitamente esclude dal proprio perimetro i crypto-asset che già rientrano nella disciplina MiFID II come strumenti finanziari — cioè i security token che rappresentano azioni, obbligazioni o altri strumenti regolamentati. Questi rimangono soggetti a MiFID II e alla Direttiva Prospetto, senza alcuna modifica al regime di diritto privato sottostante che consenta il trasferimento di proprietà direttamente su blockchain senza intermediario.

Per colmare questa lacuna, l'UE ha adottato in parallelo il Regolamento sul Regime Pilota per le infrastrutture di mercato basate su DLT (DRTS — DLT Regulatory Technical Standards, Reg. UE 2022/858), che crea un sandbox regolamentare per i sistemi di negoziazione e settlement di security token. Il DRTS è però strutturalmente limitato: prevede soglie massime di capitalizzazione per gli strumenti ammessi, ha una durata temporanea (sei anni, prorogabili), e non modifica il diritto privato degli Stati membri in materia di trasferimento di proprietà. Un'azione tokenizzata su un DLT MTF europeo non è, giuridicamente, un Registerwertrecht svizzero: è ancora un'azione ordinaria rappresentata da un token, con tutti gli intermediari che la tradizione richiede.

La differenza è strutturale: la Svizzera ha modificato il diritto sostanziale della proprietà e dei titoli di credito, creando uno strumento giuridico nuovo. L'UE ha creato un perimetro regolamentare sperimentale attorno agli strumenti esistenti, senza toccare il sottostante giuridico. Il risultato è che un emittente che voglia tokenizzare un bond in modo da eliminare la dipendenza dalle CSD tradizionali, godere di un settlement istantaneo e affidarsi a un regime giuridico certo ottiene questi vantaggi pienamente in Svizzera, mentre in Europa li ottiene solo parzialmente, nell'ambito del sandbox DRTS, con limiti quantitativi e tempi incerti.

Attrattività per gli emittenti internazionali: cosa offre la Svizzera che altri non offrono

La domanda che un emittente internazionale — una società americana che vuole collocare obbligazioni in Asia, un fondo del Golfo che vuole tokenizzare quote di un real estate fund, una corporazione europea che vuole esplorare l'emissione di equity token — deve porsi è semplice: perché scegliere la Svizzera come giurisdizione di emissione?

Il primo fattore è la certezza giuridica. Il Registerwertrecht è una categoria del Codice delle Obbligazioni svizzero, non una costruzione interpretativa precaria che dipende da una guidance dell'autorità di vigilanza o da una sentenza di tribunale. L'emittente sa esattamente quale legge si applica, quale tribunale è competente, quale registro costituisce la prova della proprietà. Questa certezza si traduce in minori costi legali e in una struttura più facilmente commercializzabile agli investitori istituzionali che, prima di comprare, vogliono sapere cosa succederebbe in caso di default o di contenzioso.

Il secondo fattore è l'infrastruttura. SDX non è un progetto sperimentale: è una filiale di SIX Group, il gestore della Borsa svizzera, con accesso al sistema di pagamento svizzero SIC e connessioni ai principali custodian globali. Un bond emesso su SDX può essere negoziato su un'infrastruttura regolamentata con accesso a un pool di investitori istituzionali europei e asiatici, con reportistica conforme agli standard IFRS e con rating facilmente ottenibili. La liquidità è ancora limitata rispetto ai mercati regolamentati tradizionali, ma il confronto con i DLT MTF europei del DRTS — che partono da zero in sandbox — è già nettamente favorevole alla Svizzera.

Il terzo fattore è il trattamento fiscale. La Svizzera ha un regime di ritenuta alla fonte (imposta preventiva) che colpisce gli interessi su bond svizzeri emessi da emittenti svizzeri, ma offre procedure di rimborso per gli investitori stranieri residenti in paesi convenzionati. Il trattamento dei Registerwertrechte ai fini dell'imposta preventiva segue le stesse regole degli strumenti tradizionali equivalenti, senza incertezze aggiuntive legate alla forma digitale (da verificare: se l'AFC abbia emesso rulings specifici sul trattamento dei Registerwertrechte ai fini dell'imposta preventiva e delle imposte sul reddito per gli investitori esteri). Questo allineamento normativo — la forma DLT non crea sorprese fiscali — è un fattore di attrattività significativo rispetto a giurisdizioni dove il trattamento fiscale dei token è ancora oggetto di disputa.

I limiti che restano: liquidità, interoperabilità e scalabilità

Un quadro onesto non può ignorare i limiti del sistema svizzero. Il primo è la liquidità: il mercato secondario dei Registerwertrechte su SDX è ancora piccolo. Gli investitori retail non hanno accesso diretto a SDX (è una piattaforma riservata agli istituzionali), e anche tra gli istituzionali il numero di partecipanti attivi è limitato. Un emittente che voglia smobilizzare rapidamente una posizione, o che abbia bisogno di spread bid-ask competitivi, non troverà su SDX la liquidità dei mercati obbligazionari tradizionali. La tokenizzazione riduce i costi di emissione e settlement, ma non crea liquidità dal nulla.

Il secondo limite è l'interoperabilità. Un Registerwertrecht svizzero è uno strumento pienamente giuridico in Svizzera, ma il suo riconoscimento in altri ordinamenti dipende dalle norme di diritto internazionale privato applicabili. Negli Stati Uniti, il trattamento dei diritti creati su registro DLT in una giurisdizione straniera sotto l'UCC (Uniform Commercial Code) è ancora incerto. In Europa, la Direttiva Settlement Finality (Direttiva 98/26/CE) e le sue implementazioni nazionali non contemplano esplicitamente i sistemi DLT svizzeri. L'investitore americano o tedesco che acquista un Registerwertrecht svizzero gode di piena tutela ai sensi del diritto svizzero, ma deve verificare attentamente le implicazioni nel proprio ordinamento di riferimento prima di effettuare l'investimento.

Il terzo limite è la scalabilità tecnologica. SDX opera su una blockchain permissioned (non pubblica), basata su Corda di R3. Questa scelta garantisce la conformità alle norme KYC/AML e le prestazioni necessarie per un'infrastruttura di mercato regolamentata, ma esclude l'interoperabilità nativa con le blockchain pubbliche (Ethereum, Solana) su cui operano la maggior parte degli ecosistemi DeFi e dei nuovi protocolli di tokenizzazione. Un emittente che volesse emettere un Registerwertrecht su Ethereum dovrebbe comunque strutturare l'emissione in modo da soddisfare i requisiti dell'art. 973d CO — inclusa la governance multi-party che impedisce modifiche unilaterali — su un'infrastruttura non controllata da SDX (da verificare: se FINMA abbia autorizzato o stia esaminando DLT trading facility basati su blockchain pubbliche, e quali requisiti tecnici applicherebbe).

La posta in gioco: chi scrive le regole di domani

Il DLT-Gesetz svizzero non è un episodio regolamentare locale. È la prima dimostrazione, a livello di diritto positivo in vigore, che è possibile riscrivere le fondamenta giuridiche della proprietà sui titoli mobiliari senza aspettare un consenso internazionale che non arriverà mai. La Svizzera ha scommesso che il vantaggio del first mover — avere un quadro giuridico certo quando gli altri ordinamenti hanno ancora guidelines provvisorie — attirerà emissioni, competenze e capitali che resteranno nel sistema anche quando il resto del mondo raggiungerà la stessa maturità normativa.

È una scommessa ragionevole. Il mercato dei capitali è profondamente conservativo nelle sue abitudini, ma cerca attivamente la certezza giuridica quando si tratta di adottare nuove strutture. La tokenizzazione è una struttura nuova, e il prezzo che gli emittenti e gli investitori pagano per l'incertezza — in termini di costi legali, strutture più complesse, premi di rischio più alti — è reale. La giurisdizione che per prima offre certezza a costi ragionevoli ha un vantaggio strutturale.

Il rischio è che la liquidità rimanga troppo frammentata per troppo tempo. Un mercato secondario liquido non nasce per decreto: nasce quando un numero sufficiente di partecipanti si concentra sulla stessa piattaforma. Se l'Europa dovesse risolvere il problema dell'interoperabilità DLT-CSD tradizionale prima che SDX raggiunga una massa critica di emissioni e investitori, la finestra di vantaggio svizzero potrebbe chiudersi prima che le potenzialità del sistema siano pienamente realizzate. La partita è aperta.

La tokenizzazione di un titolo non è una scorciatoia finanziaria. È una domanda di diritto privato: chi è il proprietario, come lo dimostra, come trasferisce il diritto a qualcun altro senza chiedere il permesso a una banca. La Svizzera ha risposto modificando il Codice delle Obbligazioni. Gli altri stanno ancora costruendo sandbox. La differenza non è tecnica. È filosofica.

— Aldric, dalla Svizzera