Zurigo non grida, calcola: capitale, multipli e M&A nella Svizzera dello zero

A Zurigo non si grida. Si calcola. E nel 2026 il calcolo che tiene svegli i banchieri non è il prezzo di un'acquisizione, ma il prezzo del capitale che la banca deve mettere da parte per non saltare in aria. Il collasso di Credit Suisse, marzo 2023, non è un ricordo: è la cicatrice che oggi riscrive le regole della piazza più disciplinata d'Europa. E ogni avvocato o consulente italiano che struttura un'operazione cross-border passando dalla Svizzera deve sapere che il terreno si è mosso sotto i piedi.

Questo non è un articolo di nostalgia per la vecchia Confederazione del segreto bancario. È una mappa operativa: dove sono i tassi, dove sono i multipli, dove la nuova regolamentazione "too big to fail" sposta il costo del rischio, come si finanzia oggi un'acquisizione in Europa, e perché tutto questo cambia il modo in cui si valuta un'azienda nel 2026. Numeri, fonti, date. Il resto è chiacchiera.

Il fantasma di Credit Suisse e la riforma "too big to fail"

Cominciamo dalla ferita. Nel 2023 una banca sistemica globale è collassata in un fine settimana, assorbita da UBS in un matrimonio forzato orchestrato dalle autorità. La lezione che il Consiglio federale ha tratto è chirurgica: le partecipazioni estere delle banche sistemiche svizzere non erano adeguatamente coperte da capitale proprio, e questo è emerso con chiarezza proprio nel caso Credit Suisse (Consiglio federale).

Il 6 giugno 2025 il Consiglio federale ha fissato i parametri della riforma. Il 22 aprile 2026 ha adottato il messaggio sulla revisione della Legge sulle banche e modificato l'Ordinanza sui fondi propri, sottoponendo al Parlamento la proposta finale sul trattamento patrimoniale delle partecipazioni estere (Dipartimento federale delle finanze). Il cuore della riforma è uno solo: in futuro le banche sistemiche dovranno coprire integralmente con capitale Common Equity Tier 1 (CET1) le partecipazioni nelle controllate estere. Oggi UBS è tenuta a coprire solo il 60% del capitale delle filiali internazionali — Stati Uniti, Regno Unito — con capitale della casa madre (SWI swissinfo.ch).

I numeri pesano. Sulla base dei dati di fine 2025, la copertura integrale delle partecipazioni estere con CET1, insieme alle misure a livello di ordinanza, alza il requisito di capitale CET1 di circa 20 miliardi di dollari. In una proiezione pro forma a fine 2025, UBS dovrebbe accumulare circa 9 miliardi di dollari di CET1 aggiuntivo per soddisfare i nuovi requisiti, arrivando a un coefficiente CET1 del 15,5% — in linea con i peer internazionali (Dipartimento federale delle finanze).

UBS non ci sta. Il 22 aprile 2026 ha definito il pacchetto "estremo, privo di allineamento internazionale e indifferente alle preoccupazioni della maggioranza dei rispondenti alla consultazione governativa" (UBS). Secondo la banca, la deduzione integrale delle partecipazioni estere rimuoverebbe circa 4 miliardi di dollari di CET1 netto a livello di gruppo. Uno studio di BAK Economics stima che l'impatto sui costi di finanziamento e sull'offerta di credito potrebbe costare alla Svizzera fino a 34 miliardi di franchi di PIL cumulato in dieci anni (orizzonte e cifre da verificare alla luce del testo legislativo finale). La consultazione si chiude a inizio gennaio e il processo parlamentare è atteso nella seconda metà del 2026 (Consiglio federale).

Eppure la banca, intanto, macina. Nel 2025 UBS ha riportato un utile netto attribuibile agli azionisti di 7,77 miliardi di dollari, in crescita del 53%, con un coefficiente CET1 al 14,4% e asset gestiti oltre i 7.000 miliardi di dollari per la prima volta (UBS). L'integrazione di Credit Suisse procede: circa l'85% dei conti svizzeri migrati sui sistemi UBS e sinergie attese alzate a 13,5 miliardi (UBS Annual Report 2025). Il punto politico è proprio questo: una banca che guadagna e si rafforza si vede chiedere altri 20 miliardi di capitale. Lo Stato, dopo essersi scottato, vuole il cuscinetto. UBS vuole rendimento. La tensione è strutturale, non passeggera.

Perché interessa a chi struttura M&A? Perché più capitale immobilizzato significa, potenzialmente, credito più caro e più selettivo dalla più grande banca della piazza. Il leveraged finance svizzero che passa da UBS non è immune.

Il costo del denaro: la Svizzera dello zero

Qui sta l'asimmetria più interessante per chi opera cross-border. L'11 dicembre 2025 la Banca nazionale svizzera ha mantenuto il tasso di riferimento allo 0%, dopo sei tagli consecutivi a partire dall'inizio del 2024 e un ritorno allo zero nel giugno 2025 (BNS). Attenzione alla precisione: la BNS non è scesa in territorio negativo, ha esplicitamente segnalato di voler evitare gli "effetti indesiderati" dei tassi negativi (ING). La previsione d'inflazione media è 0,2% per il 2025, 0,3% per il 2026, 0,6% per il 2027 (BNS).

Lo zero franco svizzero contro un'area euro e un mondo del dollaro con tassi strutturalmente più alti genera un differenziale che è materia prima per chi costruisce strutture di acquisizione. Il debito denominato in CHF costa poco; il problema è il rischio di cambio e la copertura. Un'operazione che finanzia in franchi un asset che genera flussi in euro o dollari deve mettere in conto il costo dell'hedging — che spesso erode il vantaggio nominale del tasso basso. Non esistono pasti gratis: esistono solo rischi spostati di tasca. Chi promette il "carry trade in franchi" senza modellare la copertura sta vendendo un'illusione contabile, non una struttura.

C'è poi un secondo effetto, più sottile, che lo zero svizzero produce sulle valutazioni. Un tasso privo di rischio schiacciato verso lo zero abbassa meccanicamente il costo del capitale e, a parità di altre condizioni, alza il valore attuale dei flussi futuri. È una buona notizia per chi vende e una trappola per chi compra: comprare al picco del ciclo dei tassi bassi significa pagare oggi un valore che un futuro rialzo può evaporare. La prudenza impone di stressare il modello con uno scenario di normalizzazione dei tassi, non di proiettare lo zero all'infinito come se fosse una legge di natura. La BNS stessa ha detto chiaramente di voler evitare il territorio negativo: lo zero è un pavimento, non una tendenza.

Debito contro equity: dove finanzia oggi l'Europa

Il 2025 ha confermato una rivoluzione silenziosa: il private credit ha smesso di essere alternativa e diventa infrastruttura. I direct lender europei hanno erogato un record di 115 miliardi di euro, con un balzo del 23% nei volumi rispetto al 2024 e 1.357 operazioni concluse (ION Analytics). Gli spread medi tra direct lending e prestiti bancari si sono compressi a circa 125 punti base, contro i 150 dell'anno precedente (ION Analytics). Quando il credito privato si avvicina così tanto al costo bancario, la scelta tra banca e fondo diventa una questione di velocità, riservatezza e flessibilità dei covenant, non più solo di prezzo.

C'è però un dato che smaschera lo stato d'animo del mercato: nel 2025 il 60,6% dei volumi è stato guidato da rifinanziamenti, repricing ed estensioni, non da nuova finanza per acquisizioni (ION Analytics). Tradotto: gli operatori hanno passato l'anno a sistemare la struttura del debito esistente più che a comprare. La nuova finanza M&A è rimasta frenata dal disallineamento di prezzo tra compratori e venditori. Il settore tecnologico ha dominato l'erogazione con 34,7 miliardi di euro, quasi quanto business services (20 miliardi) e sanità (16,6 miliardi) messi insieme (ION Analytics).

La lezione per chi struttura: in un mercato dove rifinanziare costa relativamente poco e la nuova finanza è cauta, la leva ottimale non è quella massima sopportabile, ma quella che lascia margine di rinegoziazione. Il debito si contrae facile e si ripaga difficile. L'equity costa di più ma non chiama mai a margine.

Valutazioni: dove stanno i multipli nel 2025-2026

Veniamo al numero che ogni cliente vuole sentire: quanto vale. La risposta onesta è "dipende dal settore e da chi compra". I dati 2025 lo dicono con chiarezza.

Settore / categoria	EV/EBITDA mediano 2025	Fonte
Acquirente private equity (Europa)	11,2x	CLFi
Acquirente corporate (Europa)	8,5x	CLFi
Sanità	12,8x	CLFi
IT / Tecnologia	12,5x	CLFi
Servizi finanziari	10,3x	CLFi
Energia	7,4x	CLFi
PMI europee non quotate (Argos, Q4 2025)	8,3x	Argos Index

Due letture, una sola disciplina. Primo: il private equity paga sistematicamente di più del corporate (11,2x contro 8,5x) — il premio dello sponsor finanziario è una costante anche in un mercato del credito più stretto (CLFi). Secondo: la forbice settoriale è violenta. Sanità e tech sopra 12x, energia sotto 7,5x. Chi valuta un target deve scegliere il comparable giusto, non il comparable comodo. Per la PMI europea non quotata — il pane quotidiano del consulente italiano — il riferimento Argos di 8,3x EBITDA al Q4 2025 vale più di mille presentazioni ottimistiche.

E il DCF? Resta il metodo principe quando i flussi sono prevedibili, ma in un mondo dove il tasso privo di rischio svizzero è a zero, la mano pesante sta tutta nel premio per il rischio e nel terminal value. Un WACC costruito con leggerezza produce valutazioni-fantasia. Il diavolo, come sempre, sta nei tassi di sconto e nelle assunzioni di crescita perpetua: basta mezzo punto di tasso di crescita perpetua in più per gonfiare il valore di un quarto. I multipli servono a tenere il DCF onesto: se le due metodologie divergono molto, una delle due mente, e di solito è quella che il cliente preferisce.

Il mercato M&A europeo: il ritorno dei big deal

Il 2025 ha segnato una ripresa concreta, non un rimbalzo retorico. Il valore M&A europeo a inizio dicembre ha raggiunto 746 miliardi di dollari, il 12% in più dell'intero 2024 (A&O Shearman). Il volume nel primo semestre è salito del 15,5% sul H1 2024, e il secondo semestre ha visto il valore crescere del 23% sul primo, trainato da grandi operazioni strategiche in tecnologia, transizione energetica e infrastrutture (A&O Shearman).

PwC nota che l'Europa attira capitali per due ragioni concrete: valutazioni relativamente più basse rispetto agli Stati Uniti e nuove opportunità legate all'aumento della spesa pubblica, in particolare difesa e infrastrutture (PwC). KPMG individua nei divestment e nel riassetto di portafoglio i driver principali (KPMG). Tradotto per l'operatore italiano: il mercato si muove verso operazioni di carve-out e ristrutturazione del perimetro societario, terreno dove la qualità della due diligence legale fa la differenza tra un affare e un contenzioso. Un carve-out mal documentato — contratti infragruppo non recisi, TSA scritti col righello, perimetro di asset ambiguo — è una bomba a orologeria che esplode al primo bilancio post-closing.

La piazza svizzera e il mercato dei capitali (SIX)

Chi pensa che la Svizzera sia solo banche private si perde la SIX Swiss Exchange. Nel 2025 SIX ha registrato venti quotazioni complete tra Svizzera e Spagna (SIX). Le operazioni di rilievo: BioVersys a febbraio (capitalizzazione iniziale CHF 216 milioni), Amrize — spin-off da Holcim, capitalizzazione CHF 26 miliardi — e SMG Swiss Marketplace Group (CHF 4,7 miliardi). SMG è risultata la seconda IPO europea del 2025 per dimensione (SIX).

Il dato che conta per la finanza straordinaria è un altro: le società già quotate hanno raccolto circa CHF 2,7 miliardi tramite aumenti di capitale, il 15,6% in più del 2024, mentre i blue chip SMI hanno toccato nuovi massimi e le emissioni obbligazionarie hanno raggiunto 558 nuove quotazioni, +18% sul 2024 (SIX). Lo spin-off Amrize è il caso da studiare: separare un asset e quotarlo crea valore quando il mercato premia la trasparenza del perimetro. È l'equazione opposta all'aggregazione. A volte vale di più ciò che si separa di ciò che si fonde — un principio che troppe holding italiane, innamorate del consolidamento, si rifiutano di considerare.

Cosa deve sapere l'avvocato italiano che struttura cross-border

Mettiamo insieme i pezzi, perché qui finisce la teoria e comincia il lavoro.

Primo: il debito in franchi è a buon mercato ma il rischio di cambio non sparisce, si sposta nel costo dell'hedging. Chi struttura un'acquisizione con leva denominata in CHF deve modellare la copertura, non ignorarla. Secondo: la riforma "too big to fail" non è folklore regolamentare — più capitale richiesto a UBS può tradursi in credito più selettivo e in repricing del leveraged finance svizzero nei prossimi trimestri (effetto concreto da verificare, perché dipende dal testo parlamentare finale e dai tempi di entrata in vigore). Terzo: il private credit europeo è ormai un canale primario, con spread vicini a quelli bancari; valutare banca contro fondo su covenant e velocità, non solo su prezzo. Quarto: nelle valutazioni, scegliere il giusto multiplo settoriale e tenere il DCF ancorato ai comparables evita le perizie da contenzioso. Quinto: la SIX è una via reale per IPO e aumenti di capitale, e gli spin-off restano una leva di creazione di valore sottovalutata in Italia.

Non prometto risultati — la deontologia lo vieta e il buon senso pure. Prometto solo che chi entra in un'operazione svizzera senza aver letto i numeri di cui sopra entra disarmato. La piazza che non grida è anche la piazza che non perdona l'improvvisazione. Si calcola prima, si firma dopo. Mai il contrario.

Firmato, Aldric — Corporate Finance, Svizzera.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 21 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.