Dove passa la riga

Comprare un'azienda intera è un gesto pulito: una firma, un perimetro, un bonifico. Comprare un pezzo di azienda no. Lì non c'è un confine pronto da attraversare: il confine bisogna tagliarlo. E tagliare un business da dentro un gruppo significa recidere sistemi informatici condivisi, contratti intestati alla capogruppo, persone che lavorano metà per il ramo che parte e metà per quello che resta, una contabilità che non sapeva di dover essere divisa. Il carve-out è l'operazione in cui il diavolo non sta nel dettaglio: sta nelle cuciture.

Eppure il mercato li adora. Non perché siano facili, ma perché funzionano come disciplina: il conglomerato sconta sé stesso, l'azionista vuole focus, e allora si vende quello che non è core. Vediamo come si separa e si vende un pezzo di un gruppo, dove si rompe, e cosa cambia quando l'operazione tocca terra in Italia.

1. Perché il 2025-2026 è l'era del disinvestimento

I numeri raccontano un mercato che ha smesso di vergognarsi di vendere. Secondo l'EY Global Divestment Study, circa il 70% delle grandi aziende prevede almeno un carve-out entro il 2026, in genere per finanziare la crescita o per riguadagnare focus strategico (EY). Sul lato volumi, il PwC 2025 M&A Outlook stima che i carve-out abbiano rappresentato quasi il 24% delle transazioni mondiali nel 2024, con l'attività più intensa in healthcare, manifattura e tecnologia (PwC).

La logica è quella che a Zurigo si conosce a memoria: con il costo del capitale alto, la pressione degli azionisti attivisti e lo "sconto da conglomerato" che pesa sulle valutazioni, i consigli rispondono cedendo le divisioni non core e riciclando capitale nella crescita (Bain). Bain segnala però un dato che invita all'umiltà: il carve-out medio dal 2012 ha reso circa 1,5x MOIC, leggermente sotto la media dei buyout, anche se il quartile migliore tiene il passo (2,5x contro 2,7x dei buyout top-quartile) (Bain). Tradotto: separare crea valore solo se eseguito bene. Mal eseguito, distrugge.

Il dato di flusso del 2025 conferma che non è una moda passeggera: il valore dei carve-out a guida private equity ha toccato 23,7 miliardi di dollari nei soli primi mesi del 2025, in crescita di oltre il 22% su base annua, e si stima che circa il 45% del valore complessivo dei deal PE globali derivi ormai da operazioni di scorporo (FTI Consulting) (da verificare l'aggiornamento a fine 2025). Il carve-out non è più l'eccezione faticosa: è il modo ordinario in cui il capitale cambia mani.

Gli esempi reali del 2025 confermano la traiettoria. Sanofi ha chiuso il 30 aprile 2025 la cessione del 50% di controllo della sua divisione consumer health Opella a CD&R, incassando circa 10 miliardi di euro netti e mantenendo una quota di minoranza (BioPharma Dive). È il modello del settore: dopo Johnson & Johnson, Pfizer e la stessa Novartis con lo spin-off di Sandoz quotato alla SIX di Zurigo, i grandi farmaceutici separano consumer e generici per concentrarsi sui farmaci innovativi (Novartis).

2. Le tre porte d'uscita: spin-off, cessione, scissione

Separare un business non vuol dire una cosa sola. Ci sono modi diversi di staccare, e ciascuno serve un obiettivo diverso.

Strumento	Cosa succede	Quando si usa
Spin-off / scissione totale	Il business diventa una società autonoma, le cui azioni vanno agli stessi soci della capogruppo (spesso quotata)	Non si vuole vendere a terzi ma dare valore al business da solo (Sandoz)
Cessione (trade sale)	Il ramo viene venduto a un compratore industriale o a un fondo, contro prezzo	Si vuole monetizzare subito e uscire (Opella a CD&R)
Scissione mediante scorporo (IT)	La scissa conferisce un compendio a una beneficiaria e prende per sé le quote	Si prepara il ramo a una vendita futura "pulita" (preparatorio al carve-out)

La distinzione non è accademica. Nello spin-off il controllo resta diffuso fra i soci; nella cessione esce davvero contro denaro; nella scissione si crea il contenitore giuridico autonomo prima ancora di parlare con un compratore. Spesso le tre cose si combinano: prima si scorpora per costruire il perimetro, poi si vende il contenitore.

3. Il perimetro: la riga che decide tutto

La prima domanda di ogni carve-out è la più banale e la più letale: cosa esattamente sto comprando? Dentro un gruppo, un business non ha confini netti. Usa il data center della capogruppo, la tesoreria centralizzata, il marchio ombrello, i contratti quadro firmati dalla holding, le persone del payroll comune. Disegnare il perimetro significa decidere, voce per voce, cosa parte e cosa resta.

Qui nasce il concetto chiave dei carve-out: gli stand-alone costs. Finché il business sta nel gruppo, gode di servizi che non paga, o paga a un costo politico interno. Da solo, quei servizi costano. La prassi 2025 usa un modello di segregazione a due scenari, "con carve-out" e "senza carve-out": la differenza misurabile è il costo recuperabile via servizi di transizione, il resto è stranded cost, l'overhead orfano che il venditore deve assorbire o tagliare (Deloitte). Sbagliare questa stima vuol dire vendere un'azienda che a regime perde i soldi che da dentro il gruppo sembrava guadagnare.

4. Gli stranded cost: il costo di restare

C'è un equivoco che rovina più di un disinvestimento: pensare che il problema sia solo del compratore. Non è così. Quando un pezzo di gruppo se ne va, lascia dietro di sé una scia di costi che non se ne vanno con lui. Sono gli stranded cost: spese ricorrenti che restano in capo al venditore quando l'attività ceduta non fa più parte del gruppo, ma l'infrastruttura che la sosteneva — contratti IT dimensionati per l'intero perimetro, licenze software a volume, personale di staff, immobili, contratti di fornitura — è ancora lì, a girare a vuoto (Liberty Advisor Group).

Il diavolo, qui, vede una tensione che i comunicati stampa nascondono. Finché il venditore fornisce servizi al compratore attraverso il TSA, non può tagliare quegli stessi costi, perché gli servono per onorare il contratto: la riduzione degli stranded cost si allinea per forza all'uscita dal TSA, e ogni mese di proroga è un mese di overhead acceso (Liberty Advisor Group). La regola operativa è cruda: i contratti con i fornitori vanno allineati alle scadenze del TSA, altrimenti il venditore resta inchiodato a servizi che non gli servono più e non potrà disdire fino al rinnovo.

Per chi vende, lo stranded cost trasforma una plusvalenza apparente in un margine eroso. Per chi compra, è il segnale che il prezzo "a regime" va letto al netto dell'ombra che il business lascia dietro. Un carve-out non finisce al closing: finisce quando l'ultimo costo orfano è spento.

5. Il TSA: il cordone ombelicale che non deve diventare un cappio

Nessun business carved-out cammina da solo il giorno del closing. Per mesi continuerà a respirare grazie ai sistemi del venditore. Lo strumento che regge questa fase si chiama Transition Services Agreement (TSA): il venditore si impegna a fornire, a tempo, servizi alla società ceduta finché questa non sta in piedi da sola (Mayer Brown).

Le durate non sono materia di galateo: hanno una geografia funzionale precisa. La prassi 2025 colloca la durata "tipo" di un TSA intorno ai 12 mesi, con punte di 12-18 mesi nelle separazioni complesse. Per funzione, gli ordini di grandezza ricorrenti sono: IT circa 12 mesi, ERP circa 10, HR circa 9, customer support e procurement intorno ai 6, tesoreria circa 4, marketing circa 3 — e un carve-out, rispetto a una cessione ordinaria, aggiunge tipicamente 2-4 mesi sulle funzioni IT/ERP/HR (Acquisition Stars) (da verificare caso per caso). Sopra l'IT commoditizzato i ricarichi restano contenuti; salgono sui servizi regolatori di nicchia: indicativamente 5-10% per l'hosting IT, 8-15% per i finance ops, 15-25% per i servizi specialistici (CrossCountry) (da verificare). Tre regole che il diavolo conosce:

Durata. Un TSA troppo lungo è un fallimento mascherato: vuol dire che la separazione non è stata progettata. Troppo corto, e il compratore resta a piedi. La durata è una clausola di rischio, non di cortesia.

Reverse TSA. A volte è il business che parte ad avere i sistemi che servono a chi resta: stabilimenti, reti distributive, piattaforme, licenze regolatorie. In quei casi è la NewCo a fornire servizi a RemainCo, e si chiama reverse TSA (CFGI). Va negoziato con la stessa serietà, perché ribalta i ruoli.

Exit. Il TSA deve avere una porta d'uscita progettata: piani di migrazione, milestone, penali per chi tira per le lunghe. Senza exit, il cordone ombelicale diventa un cappio, e il valore del deal evapora nei mesi. Non a caso la prassi del private equity 2025 lega il ritorno dell'operazione proprio alla rapidità con cui lo sponsor esce dal TSA, costruisce l'infrastruttura stand-alone e trasforma la separazione stessa in leva operativa (E78).

6. Il carve-out e l'antitrust

C'è un carve-out che non nasce dalla strategia ma dall'obbligo: quello imposto da un'autorità antitrust come condizione per approvare una concentrazione. Quando una fusione rischia di ridurre la concorrenza, le autorità chiedono al compratore di disfarsi di un pezzo — un rimedio strutturale, la cessione di un ramo o di una linea di prodotto. Qui il carve-out smette di essere un'opzione e diventa il prezzo del via libera.

Il 2025 ha segnato un ritorno netto dei rimedi strutturali. Negli Stati Uniti, sia il DOJ sia la FTC hanno chiuso contenziosi di alto profilo attraverso cessioni e carve-out di prodotto da linee di business più ampie, anziché bloccare le operazioni: un cambio di passo verso una postura più disponibile al rimedio negoziato (Linklaters). Nel Regno Unito, la CMA ha avviato nell'ottobre 2025 una consultazione pubblica su una guida riveduta sui rimedi: conferma la preferenza per la cessione di un business già esistente rispetto al carve-out costruito ad hoc, ma chiarisce quali prove servono per dimostrare che un carve-out funzioni davvero — dati sulle performance di cessioni comparabili passate, sugli asset oggetto di scorporo, feedback dei dipendenti, economie di scala e supporto operativo necessario (Cleary).

La lezione per chi struttura è duplice. In un'operazione che passa al vaglio antitrust, il perimetro del carve-out non lo disegna solo il negoziatore: lo disegna anche l'autorità, e un perimetro privo di autonomia operativa viene bocciato come rimedio inefficace. E le autorità diffidano del carve-out costruito su misura per le stesse ragioni che il diavolo conosce dal lato civilistico: un ramo senza autonomia funzionale reale non è un rimedio, è un'illusione. Tanto il giudice del lavoro quanto l'autorità della concorrenza chiedono la stessa cosa: che il pezzo che parte stia in piedi da solo.

7. Le persone: in Italia comanda l'art. 2112 c.c.

Qui il diritto italiano entra a gamba tesa, e ignorarlo è la via più rapida al contenzioso. Quando si cede un ramo d'azienda, l'art. 2112 c.c. impone che i rapporti di lavoro proseguano automaticamente con il cessionario, che conserva i diritti maturati e assume gli obblighi del cedente. Non si "scelgono" i dipendenti come voci di un perimetro: passano per legge.

La Cassazione nel 2025 ha rifinito i contorni. Con la sentenza n. 24676/2025 ha chiarito che, in caso di cessione di ramo, l'onere di provare l'applicazione presso la cessionaria di una propria contrattazione aziendale sostitutiva grava sulla cessionaria, trattandosi di fatto impeditivo del diritto del lavoratore (Cass. civ. n. 24676/2025) (da verificare il testo integrale). Sul piano del requisito strutturale, resta fermo che l'autonomia funzionale del ramo ceduto deve esistere al momento della cessione e non può essere costruita dopo con appalti o accordi con la cedente. Tradotto: non si può ritagliare un "ramo" su misura per scaricare persone, e poi rifornirlo di servizi dalla casa madre per farlo sembrare autonomo. Quel ramo, per il giudice, ramo non è.

Per chi struttura un carve-out, la lezione è netta: il perimetro delle persone non lo decide il negoziatore, lo decide l'art. 2112. Le procedure sindacali (art. 47 L. 428/1990 per le imprese sopra soglia) sono un passaggio obbligato, non un optional da chiudere all'ultimo (da verificare l'applicabilità alla singola operazione).

8. I debiti: l'art. 2560 c.c. e la trappola dei libri contabili

Chi compra un ramo d'azienda compra anche un rischio sui debiti pregressi, e la regola italiana è precisa quanto insidiosa. L'art. 2560, comma 1, c.c. dice che il cedente non è liberato dai debiti anteriori se i creditori non vi hanno consentito. Il comma 2 aggiunge la responsabilità dell'acquirente, ma solo per i debiti che risultano dai libri contabili obbligatori.

Quell'iscrizione contabile non è un dettaglio: la giurisprudenza la considera elemento costitutivo della responsabilità del cessionario, non sostituibile dalla prova che il compratore conoscesse comunque il debito (in linea con Cass. n. 26450/2023) (da verificare). Per il compratore è una protezione: paghi solo ciò che era nei libri. Per il venditore è un avvertimento: la liberazione dal debito non è automatica, serve il consenso del creditore.

C'è un'eccezione che vale come allarme antifrode: la Cassazione applica il comma 2 solo quando esiste reale dualità soggettiva fra cedente e cessionario. Se la cessione è solo apparente, con soci e gestione che restano gli stessi, il cessionario risponde dei debiti pregressi a prescindere dalla loro iscrizione nei libri. In una riorganizzazione di gruppo, dove cedente e cessionaria sono "sorelle", questo profilo va guardato con la lente d'ingrandimento.

9. Il conto del Fisco: chi risponde dei debiti tributari

L'art. 2560 c.c. governa i debiti civili. Ma c'è un creditore che gioca con regole proprie, e non è tenero: l'Erario. Per i debiti tributari del cedente, la norma da conoscere è l'art. 14 del D.Lgs. 18 dicembre 1997, n. 472, che pone a carico del cessionario d'azienda (o di ramo) una responsabilità solidale, sussidiaria — col beneficio di preventiva escussione del cedente — ed entro il limite del valore dell'azienda ceduta (FiscoeTasse).

Il perimetro temporale è la prima sorpresa: il cessionario risponde di imposte e sanzioni riferibili alle violazioni commesse nell'anno della cessione e nei due precedenti, anche se non ancora contestate al trasferimento, oltre a quelle già contestate o irrogate nello stesso periodo pur se commesse prima (FiscoeTasse). Il compratore eredita così un rischio fiscale che può non emergere dalla due diligence ordinaria, perché può riguardare contestazioni ancora non formalizzate.

Ma il legislatore ha lasciato una porta di sicurezza, ed è qui che il diavolo consiglia di entrare. L'art. 14, comma 3, consente al cessionario di chiedere agli uffici un certificato sui carichi pendenti tributari: se il certificato è negativo, oppure se l'ufficio non lo rilascia entro 40 giorni dalla richiesta, il cessionario è liberato dalla responsabilità solidale (Visure Italia). È lo strumento che trasforma un rischio cieco in un rischio misurato. Attenzione però all'ultima trappola: se il trasferimento è avvenuto in frode ai crediti tributari, l'art. 14, comma 5, fa cadere tutte le limitazioni — niente beneficio di escussione, niente limite di valore, niente effetto liberatorio del certificato (FiscoeTasse) (da verificare l'applicazione al caso concreto). La morale è quella di sempre nei gruppi: più la cessione sembra una partita di giro fra società collegate, più il Fisco avrà gioco facile a ignorare gli scudi.

10. Lo strumento italiano su misura: la scissione mediante scorporo

Il 2025 ha consegnato all'Italia uno strumento pensato apposta per i carve-out: la scissione mediante scorporo, riscritta dal D.Lgs. 19 giugno 2025, n. 88, che ha rimodellato l'art. 2506.1 c.c. La logica: una società assegna l'intero patrimonio o parte di esso a una o più beneficiarie e prende per sé le relative azioni o quote (Brocardi).

Le due novità contano. Primo: la beneficiaria può ora essere anche una società preesistente, non solo neocostituita. Secondo: è caduto il requisito che la scissa "continuasse la propria attività" dopo lo scorporo (Rödl). Sul piano fiscale, le scissioni per scorporo verso beneficiarie preesistenti accedono alla neutralità ex art. 173 TUIR con efficacia dall'8 luglio 2025 (EC News) (da verificare l'applicazione al caso concreto).

Perché è rilevante per un carve-out? Perché consente di costruire prima il contenitore autonomo, in neutralità fiscale, e di vendere poi le quote: un disinvestimento pulito, anziché una cessione d'azienda con tutto il peso degli artt. 2112 e 2560 e dell'art. 14 D.Lgs. 472/1997. La scelta fra scissione e cessione non è uno stile: è un calcolo di responsabilità, fisco e tempi. Esattamente il tipo di calcolo che a Zurigo si fa prima di parlare di prezzo.

11. Dove si sbaglia

I carve-out falliscono quasi sempre per gli stessi motivi, e nessuno riguarda il prezzo. Si sbaglia il perimetro, e ci si accorge dopo il closing che un contratto fondamentale era intestato alla holding. Si sottostimano gli stand-alone costs, e il business venduto come redditizio perde a regime. Si dimenticano gli stranded cost, e il venditore resta con un overhead che gira a vuoto per mesi. Si tratta il TSA come carta da firmare in fretta, e dodici mesi dopo le due aziende sono ancora avvinghiate. Si dimentica l'art. 2112, e arrivano i ricorsi dei lavoratori. Si trascura l'iscrizione dei debiti nei libri, o il certificato dei carichi pendenti fiscali, e ci si ritrova esposti a un creditore — privato o Erario — che non era nel piano.

Il filo comune lo dice bene Bain: il valore arriva solo quando esiste un legame indissolubile fra la tesi di creazione del valore e il modo in cui la nuova società viene costruita per realizzarla (Bain). Un carve-out non è una sottrazione. È un'amputazione chirurgica seguita da una ricostruzione. E come ogni intervento, conta meno l'abilità del bisturi e più la qualità del piano fatto prima di incidere.

L'avvocato del diavolo, davanti a un carve-out, non chiede mai per primo "quanto vale". Chiede: dove passa esattamente la riga, e chi paga ciò che la riga lascia indietro.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 23 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.