PolyPeptide, 87,88% in adesione a 44,31 franchi: la fairness opinion, il finanziamento in won e la soglia del 98%

Il 13 ottobre 2026 Samsung Biologics, tramite il veicolo svizzero Samsung Peptide AG, ha pubblicato il risultato provvisorio della sua offerta pubblica di acquisto su PolyPeptide Group AG (SIX: PPGN). Alla chiusura del periodo principale, il 12 ottobre alle 16.00 ora svizzera, risultavano portate in adesione 29.014.418 azioni: l'87,59% del capitale emesso e l'87,88% delle azioni cui l'offerta si riferisce. Con le persone che agiscono di concerto la partecipazione sale all'87,92%. Il prezzo è di 44,31 franchi per azione in contanti, circa 1,46 miliardi di franchi per l'intero capitale.

Ho letto il comunicato dell'emittente, l'ad hoc del 20 luglio, il comunicato sul prospetto, quello di Samsung sull'aumento di capitale che finanzia l'operazione e, soprattutto, la decisione con cui la Commissione svizzera delle OPA (Übernahmekommission) ha dichiarato l'offerta conforme alla legge. È una lezione di corporate finance mascherata da cronaca: un prezzo difeso con più metodi, un finanziamento che arriva dal mercato dei capitali coreano, una soglia tra il 90% e il 98% che vale decine di milioni. Il risultato definitivo è atteso il 16 ottobre e il periodo supplementare parte il 19.

I termini dell'operazione

Voce	Dato	Fonte
Offerente	Samsung Peptide AG (Zug), controllata diretta al 100% di Samsung Biologics Co., Ltd.	Comunicato prospetto; Verfügung 946/01
Prezzo	CHF 44,31 netti in contanti per azione	Ad hoc 20.7.2026; Verfügung
Valore del capitale	circa CHF 1,46 miliardi; massimo 33.016.411 azioni; CHF 1.462.957.171	Verfügung (Erw. 8)
Premio	40% sul prezzo indisturbato di CHF 31,65 (10.4.2026); 11,6% sul VWAP a 60 giorni; 6,1% sulla chiusura del 17.7.2026 (CHF 41,75)	Ad hoc; Verfügung (Erw. 9.2)
Azionista di riferimento	Draupnir Holding B.V.: 18.375.000 azioni, impegno irrevocabile all'adesione dal 17.7.2026	Verfügung
Condizione minima	66⅔% del capitale diluito, escluse azioni proprie	Comunicato prospetto
Raccomandazione	Consiglio unanime (membri indipendenti e non conflittati); fairness opinion di IFBC AG	Ad hoc
Advisor	Morgan Stanley (PolyPeptide), J.P. Morgan (Samsung); Homburger (legale PolyPeptide)	Ad hoc; comunicato Samsung 19-20.7.2026
Intenzioni dopo il regolamento	Squeeze-out dei residui e delisting da SIX, senza tempi indicati	Comunicato prospetto

Nota di metodo. Il 55,65% di Draupnir dei comunicati e il 55,47% della decisione sono lo stesso dato: 18.375.000 azioni divise per le 33.016.411 oggetto dell'offerta, oppure per le 33.125.001 emesse, che includono 108.590 azioni proprie. Il denominatore è la prima domanda da fare davanti a qualunque soglia.

Il prezzo: quattro metodi, un solo numero

La decisione riporta in dettaglio la fairness opinion di IFBC AG. Il metodo principale è il flussi di cassa scontati (DCF); gli altri sono i multipli di mercato e i prezzi obiettivo degli analisti.

Metodo (IFBC)	Intervallo in CHF	Valore centrale in CHF	Offerta 44,31 rispetto al centrale
DCF (metodo principale)	31,61 - 41,44	36,16	+22,5%
Multipli di borsa	35,89 - 46,63	41,93 (mediana)	+5,7%
Prezzi obiettivo analisti	34,00 - 45,00	38,70 (mediana)	+14,5%
VWAP a 60 giorni prima dell'annuncio	n.d.	39,72	+11,6%
Chiusura del 17.7.2026	n.d.	41,75	+6,1%

La colonna di destra è un mio calcolo (44,31 diviso per il valore centrale); intervalli e valori centrali sono quelli della decisione. Tre osservazioni.

La prima: l'offerta sta sopra l'intero intervallo del DCF (il massimo, 41,44, è superato del 6,9%) e dentro quello dei multipli. È il quadro che un advisor desidera, perché il metodo intrinseco dice che l'azionista incassa più del valore stimato. Resta la domanda su quali proiezioni alimentino quel DCF: non le ho viste (da verificare nella fairness opinion).

La seconda: la decisione precisa che IFBC non ha svolto un'analisi dei multipli di transazione, il confronto che ogni acquirente fa per primo. Non dico che sia un difetto, registro un fatto: la fairness opinion è un documento con un perimetro, non un timbro. Si legge cosa contiene e, soprattutto, cosa non contiene.

La terza: "il 40% di premio" è il titolo, "il 6,1%" è la sostanza. Il 40% è misurato sul 10 aprile 2026, ultimo giorno prima delle voci di mercato. Il 17 luglio, giorno della firma, il titolo chiudeva già a 41,75. La stessa offerta può presentarsi con premi dal 6% al 40%, a seconda della data ancorata.

Un premio senza data è una percentuale che non dice niente. Chiedete sempre: rispetto a quale giorno, e chi ha scelto quel giorno.

Perché non c'è un prezzo minimo: l'opting-out

La Commissione scrive che questa è un'offerta puramente volontaria, non obbligatoria, perché la clausola di opting-out dell'articolo 31 dello statuto di PolyPeptide è valida (art. 125 cpv. 3 FinfraG): le regole sul prezzo minimo non si applicano e l'offerente fissa il prezzo liberamente. Il perimetro, secondo il commentario di takeoverpractice.ch: l'offerta obbligatoria scatta oltre il 33⅓% dei diritti di voto (art. 135 FinfraG) e lo statuto può alzare la soglia fino al 49% con l'opting-up. Qui il prezzo lo decide il mercato, non la legge.

Resta la Best Price Rule, art. 10 UEV (ordinanza della Commissione sulle OPA): in sostanza nessuno deve ricevere dall'offerente, durante l'offerta e per sei mesi dopo la Nachfrist, più di quanto è offerto a tutti (formulazione mia, da verificare sull'articolo). La Commissione l'ha esaminata su tre fronti, quelli che interessano a chi lavora sui piani di incentivazione.

Elemento	Dimensione	Trattamento (Verfügung)
Premio straordinario LTIP 2026 (PSU concesse a maggio 2026)	19.180 PSU	Fuori dalla Best Price Rule per tempo, persone e oggetto; nessuna valutazione richiesta
Azioni bloccate dei consiglieri (parte del compenso)	98.041 azioni	Sblocco per aderire: fuori dalla regola, nessuna valutazione
PSU non maturate dell'LTIP	222.425 in totale; di cui 203.245 ordinarie	Maturazione accelerata al 100% alla chiusura: non viola la regola. Le PSU maturate possono essere liquidate in contanti al prezzo di 44,31

La Prüfstelle (organo di verifica) è Deloitte: ha confermato il rispetto della regola fino al 28 agosto 2026 e rilascerà una conferma finale entro un mese dal periodo di sei mesi successivo alla Nachfrist. Il controllo sul prezzo dura mesi, non giorni.

Le condizioni: quanto vale un "grave peggioramento"

La Commissione le ha ritenute tutte ammissibili. Un finanziere legge per prime quelle che mettono un numero su un'espressione vaga.

Condizione	Soglia (Verfügung, Erw. 7)
Accettazione minima	66⅔% del capitale diluito; ritenuta realistica data l'adesione di Draupnir
Nessun effetto negativo rilevante (MAE)	Riduzione dell'EBITDA di EUR 23.387.500 (circa 50%) oppure dei ricavi di EUR 116.798.100 (circa 30%); valida fino alla fine del periodo di offerta
Delibere assembleari ostili	Dividendi o cessioni oltre EUR 83 milioni (circa 10% del totale attivo) o EUR 9.351.000 di contributo all'EBITDA (circa 20%); modifiche di capitale, fusioni, capitale autorizzato; reintroduzione di restrizioni al trasferimento o al voto
Operazioni della società fino al cambio di controllo	Acquisizioni, cessioni o indebitamento/rimborso sopra EUR 83 milioni
Governance	Rimozione di vincoli di trasferimento e di voto in statuto (Vinkulierung); dimissioni del consiglio ed elezione dei candidati di Samsung; iscrizione a libro soci con diritto di voto
Autorizzazioni	Antitrust e investimenti esteri in alcune giurisdizioni; assenza di divieti

Una MAE che scatta solo con un taglio dell'EBITDA vicino alla metà, o dei ricavi vicino a un terzo, è una soglia alta: lascia poca uscita all'offerente. Il blocco delle operazioni sopra 83 milioni di euro tiene il bersaglio fermo fino al closing. Il 13 ottobre l'offerente ha dato per soddisfatte la condizione di accettazione minima (salvo conferma nel risultato definitivo) e quella di assenza di MAE. Restano aperte autorizzazioni, rimozione dei vincoli statutari ed elezione dei candidati di Samsung, con l'assemblea straordinaria del 26 ottobre 2026.

C'è anche un prezzo per il fallimento: una break fee di CHF 22,1 milioni a carico di PolyPeptide se l'offerta non riesce, circa l'1,51% del valore dell'operazione (22,1 su 1.462,96 milioni, calcolo mio). La Commissione l'ha ritenuta ammissibile; vale per questo caso, non come regola generale.

Chi paga: un aumento di capitale in won per un'offerta in franchi

I comunicati parlano di offerta "in contanti" senza descrivere il finanziamento. Lo descrive Samsung il 28 agosto 2026: aumento di capitale in opzione da circa 3.000 miliardi di won, con circa 2.270.000 nuove azioni a 1.322.000 won, circa il 15% di sconto sul prezzo di riferimento. Proventi dichiarati: circa 2.710 miliardi di won per PolyPeptide e circa 290 miliardi per il Bio Campus II. Il comunicato non cita altre fonti, né debito né capitale.

Tre conseguenze. Prima: 2.710 miliardi di won per 1,46 miliardi di franchi implicano circa 1.856 won per franco (calcolo mio); chi raccoglie in won e paga in franchi ha un rischio di cambio, e se sia coperto non l'ho trovato (da verificare). Seconda: il calendario. Sottoscrizione degli azionisti il 9-10 novembre, offerta al pubblico il 12-13, quotazione delle nuove azioni prevista il 30 novembre; pagamento agli azionisti di PolyPeptide entro dieci giorni di borsa dalle autorizzazioni, chiusura attesa entro fine novembre secondo la stampa coreana. Le finestre si sovrappongono. Terza: se esista un prestito ponte a garanzia del regolamento non lo so (da verificare nel prospetto).

Dal lato PolyPeptide la mia lettura è quella di una ricapitalizzazione fatta da un socio industriale invece che dal mercato. Primo semestre 2026, non rivisto dai revisori: ricavi di 236,6 milioni di euro (+41,6%); margine EBITDA 20,7%, con un beneficio una tantum di circa 3,9 punti, quindi circa 16,8% al netto (sottrazione mia); cassa di circa 59 milioni, con 100 milioni non utilizzati su una revolving da 200; guidance 2026 con ricavi +25-30% e investimenti al 15-20% dei ricavi. Un'impresa che cresce e investe così ha fame di capitale; l'ad hoc cita il confronto del consiglio con il piano stand-alone e le esigenze di finanziamento.

Il calendario

Data	Evento
10 aprile 2026	Ultimo giorno indisturbato, chiusura a CHF 31,65
17 luglio 2026	Firma del transaction agreement e dell'impegno di Draupnir
20 luglio 2026	Annuncio preliminare e ad hoc
28 agosto 2026	Decisione della Commissione (Verfügung 946/01); annuncio dell'aumento di capitale di Samsung
31 agosto - 1 settembre 2026	Prospetto e pubblicazione della decisione; inizio del cooling-off di dieci giorni di borsa
15 settembre - 12 ottobre 2026	Periodo principale di adesione (fino alle 16.00)
13 ottobre 2026	Risultato intermedio provvisorio
16 ottobre 2026	Risultato intermedio definitivo (atteso)
19 - 30 ottobre 2026	Periodo supplementare di dieci giorni di borsa, se l'offerta è dichiarata riuscita
26 ottobre 2026	Assemblea straordinaria di PolyPeptide
9 - 13 novembre 2026	Sottoscrizione dell'aumento di capitale di Samsung
Fine novembre 2026	Chiusura attesa, entro dieci giorni di borsa dalle autorizzazioni (Europa, India, Australia, Brasile)

Gli avvisi di rito: le azioni consegnate in genere non si ritirano, salvo ipotesi come un'offerta concorrente; l'offerta non è rivolta a residenti in Australia, Canada e Giappone.

La partita che resta: 90% e 98%

Con l'87,92%, Samsung non è ancora dove vuole arrivare: il prospetto dichiara l'intenzione di squeeze-out e delisting. In Svizzera le strade sono due, con soglie diverse.

Via	Soglia	Norma	Come funziona
Kraftloserklärung (annullamento dei titoli residui)	oltre 98% dei diritti di voto	art. 137 FinfraG	Entro tre mesi dalla fine del periodo di offerta, ricorso al giudice contro la società; secondo la giurisprudenza citata nelle fonti il giudice non controlla l'adeguatezza del prezzo (da verificare)
Abfindungsfusion (fusione con solo indennizzo)	almeno 90% dei soci con diritto di voto della società incorporata	art. 8 cpv. 2 e art. 18 cpv. 5 FusG	Fusione con una controllata dell'offerente; la minoranza riceve la stessa contropartita e può impugnare davanti al giudice la congruità

Conto semplificato, mio, su dati della decisione e del comunicato. Azioni emesse: 33.125.001. Il 90% sono circa 29.812.501 azioni, il 98% circa 32.462.501. Con la partecipazione attuale di 29.123.892 (concerto incluso) mancano circa 688.609 azioni al 90% e circa 3.338.609 al 98%: al prezzo di 44,31, circa CHF 30,5 milioni e circa CHF 147,9 milioni. Cautela: l'art. 137 misura i diritti di voto, e il trattamento delle 108.590 azioni proprie e la via preferita dal prospetto sono da verificare. La stampa riporta che oltre il 90% Samsung potrebbe procedere allo squeeze-out; il 98% è molto più lontano.

Per questo il periodo supplementare non è una formalità: è la finestra in cui chi ha aspettato scopre che l'attesa non vale più. Dopo il 30 ottobre, chi resta è azionista di minoranza di una società con un socio intorno all'88%, vincoli di trasferimento rimossi, consiglio rinnovato e un delisting dichiarato.

Il confronto con l'Italia

Tre punti, con la cautela che il diritto italiano lo conosce meglio Antonio di me.

Squeeze-out. Nel TUF l'obbligo di acquisto scatta al 95% dopo un'OPA totalitaria (art. 108 comma 1) e, oltre il 90%, se in novanta giorni non si ripristina un flottante sufficiente (comma 2). Il diritto di acquisto dell'art. 111 è sceso dal 95% al 90% con il d.lgs. 27 marzo 2026, n. 47 (art. 5 comma 1 lett. l), in Gazzetta Ufficiale n. 86 del 14 aprile 2026, in vigore dal 29 aprile 2026 secondo le fonti che ho trovato (da verificare per le norme sull'OPA). Quindi a parità di soglia, il 90%: in Italia l'offerente ha un diritto di acquisto con corrispettivo determinato secondo i commi 3-5 dell'art. 108; in Svizzera deve passare per una fusione con indennizzo, con il giudice che può essere chiamato a sindacare il prezzo.

Diritto di uscita. L'art. 108 italiano dà al piccolo azionista il diritto di vendere all'offerente. Nelle fonti svizzere che ho letto non ho trovato un equivalente (da verificare).

Riapertura dei termini. In Italia l'art. 40-bis del Regolamento Emittenti prevede, nelle ipotesi previste (da verificare sul testo vigente), cinque giorni di borsa aperta dopo la data di pagamento; in Svizzera la Nachfrist di dieci giorni parte prima del pagamento, dopo la dichiarazione di successo. Cambia il momento in cui chi aspetta deve decidere. Sul prezzo minimo e sull'opting-out non faccio il confronto: non ho verificato la disciplina italiana e non la scrivo a memoria.

Cosa fare lunedì mattina

Lunedì 19 ottobre si apre il periodo supplementare. Cosa metterei sul tavolo, a seconda del ruolo.

Se detenete titoli PolyPeptide, o li ha un vostro cliente. Verificate con la banca depositaria se le azioni sono già state consegnate e quale sia la sua scadenza interna: il termine ufficiale è alle 16.00 del 30 ottobre, ora svizzera, ma le banche ne fissano di solito di anteriori (da verificare con la propria banca). Leggete il risultato definitivo del 16 ottobre. Poi mettete in una tabella, non in una sensazione, il costo di restare in minoranza in una società senza quotazione con un socio intorno all'88%. Non aderire è legittimo; ma va deciso su numeri, non su speranze.

Se state valutando una società svizzera quotata. Leggete lo statuto: opting-out, opting-up, restrizioni al voto e al trasferimento, capitale autorizzato; qui sono diventati condizioni dell'offerta. Mappate piani di incentivazione e azioni bloccate dei consiglieri prima di scrivere il prezzo: la Best Price Rule li guarda. Quantificate le MAE in percentuale di EBITDA e ricavi. Chiedete cosa non contiene la fairness opinion del bersaglio. Se raccogliete in una valuta diversa da quella dell'offerta, scrivete come coprite il cambio tra annuncio e regolamento.

Se siete dal lato venditore. Costruite il confronto dei premi su più date, non su una. Se un socio di riferimento si impegna prima dell'annuncio, fissate data e quota, e dichiarate il denominatore.

Se lavorate sulle stesse soglie in Italia. Aprite l'art. 111 TUF aggiornato e controllate quale soglia si applichi alla vostra operazione e da quando, in base al d.lgs. 47/2026.

Questa è un'analisi di informazioni pubbliche e di documenti che ho letto alla data del 14 ottobre 2026. Non è un parere legale né una raccomandazione di investimento, non promette alcun risultato e va verificata sui testi ufficiali prima di qualunque decisione. Le espressioni segnate "(da verificare)" non risultano dai documenti che ho letto.

Fonti

• Commissione svizzera delle OPA (Übernahmekommission), Verfügung 946/01, PolyPeptide Group AG, 28 agosto 2026, pubblicata il 31 agosto 2026: https://www.takeover.ch/transactions/document/id/4062
• PolyPeptide Group AG / Samsung Peptide AG, risultato intermedio provvisorio dell'offerta, 13 ottobre 2026: https://www.webdisclosure.com/press-release/polypeptide-group-epa-polypeptide-group-provisional-interim-result-of-the-public-tender-offer-of-samsung-biologics-co-ltd-Vd8rOdUJFKs
• PolyPeptide Group AG (EQS), ad hoc, 20 luglio 2026: https://www.eqs-news.com/news/ad-hoc/polypeptide-group-samsung-biologics-announces-tender-offer-to-acquire-polypeptide-group-ag-for-chf-44-31-per-share/b0f2a419-66eb-4312-a956-aa6389526ff0_en
• Samsung Biologics (PR Newswire), pubblicazione del prospetto, 31 agosto 2026: https://www.prnewswire.com/news-releases/samsung-biologics-publishes-prospectus-for-polypeptide-public-tender-offer-302864574.html
• Samsung Biologics, aumento di capitale in opzione da 3.000 miliardi di won, 28 agosto 2026: https://samsungbiologics.com/media/company-news/samsung-biologics-3-trillion-won-rights-offering
• Korea Biomedical Review, 13 ottobre 2026 (chiusura prevista a fine novembre): https://www.koreabiomed.com/news/articleView.html?idxno=33469
• Commissione svizzera delle OPA, elenco novità (consultato il 14 ottobre 2026): https://www.takeover.ch/
• Soglie svizzere: takeoverpractice.ch, commentario art. 135 e 137 FinfraG (data non indicata): https://www.takeoverpractice.ch/praxiskommentar/FinfraG/137-1 ; law.ch, squeeze-out (data non indicata): https://law.ch/lawinfo/squeeze-out-zwangsabfindung
• Riapertura dei termini: Consob, Regolamento Emittenti (art. 40-bis), testo da verificare nella versione vigente: https://www.consob.it/documents/11973/8416835/reg11971_1999_modificato_18098_2012.pdf/09c077ec-4288-87bf-c4bd-a2acee14063b
• Soglie italiane: Brocardi, art. 108 e art. 111 TUF, testo aggiornato al 7 agosto 2026: https://www.brocardi.it/testo-unico-intermediazione-finanziaria/parte-iv/titolo-ii/capo-ii/sezione-ii/art111.html ; d.lgs. 27 marzo 2026, n. 47, Gazzetta Ufficiale 14 aprile 2026: https://www.gazzettaufficiale.it/eli/id/2026/04/14/26G00064/SG