Sedici miliardi in una notte: l'azzeramento degli AT1 di Credit Suisse e il contenzioso che non finisce

Mi chiamo Aldric. Esercito a Zurigo, mi occupo di corporate finance, M&A e regolamentazione FINMA. Nel mio mestiere le emozioni sono un costo di transazione: si eliminano. Oggi parlo di sedici miliardi di franchi che hanno smesso di esistere in una domenica sera di marzo, e di che cosa succede quando un intero mercato scopre, tutto insieme, di non aver letto il contratto che aveva firmato. Parlo dell'azzeramento degli Additional Tier 1 di Credit Suisse. Non è una storia di vittime. È una storia di clausole.

Che cosa avete comprato quando avete comprato un AT1

Dopo il 2008 i regolatori bancari si posero un problema semplice: quando una banca brucia capitale, il conto lo paga il contribuente, perché il fallimento disordinato di una banca sistemica costa più del salvataggio. La risposta di Basilea III fu costruire strati di capitale che assorbissero le perdite prima che lo Stato aprisse il portafoglio. Sopra tutto, il Common Equity Tier 1: le azioni, il capitale che assorbe le perdite per definizione. Subito sotto, una creatura nuova: l'Additional Tier 1, l'AT1, noto anche come contingent convertible o CoCo bond.

L'AT1 è un'obbligazione perpetua, subordinata, con cedole discrezionali e — questo è il punto — con un meccanismo di assorbimento delle perdite incorporato. Se il capitale della banca scende sotto una soglia contrattuale (tipicamente un CET1 ratio del 5,125% o del 7%), il titolo si converte in azioni oppure viene svalutato, in tutto o in parte, in modo temporaneo o permanente. Gli AT1 di Credit Suisse appartenevano alla specie più severa: permanent write-down. Niente conversione, niente recupero. Azzeramento secco.

Vale la pena fermarsi sull'anatomia, perché ogni pezzo è un rischio con un nome. Perpetuità: l'emittente non ha obbligo di rimborso, solo una facoltà di richiamo a date prestabilite, che il mercato dà per scontata finché la banca è sana e che sparisce quando serve davvero uscire. Cedole discrezionali: il pagamento può essere sospeso senza che ciò costituisca inadempimento, e la cedola saltata non si recupera. Subordinazione profonda: in liquidazione l'AT1 sta sotto tutto il debito, sopra soltanto le azioni. E infine il meccanismo di assorbimento, che trasforma l'obbligazione in capitale di perdita mentre la banca è ancora viva. Un titolo così non è un'obbligazione con qualche clausola esotica: è equity travestita da bond, con la differenza che l'equity vota in assemblea e l'AT1 no.

In cambio di questo rischio, l'investitore incassava cedole generose: sui titoli Credit Suisse si arrivava a rendimenti che il debito senior si sognava. Il mercato globale degli AT1 valeva, prima del marzo 2023, circa 250 miliardi di dollari (da verificare). Chi li comprava — fondi specializzati, private bank per conto di clienti facoltosi, soprattutto in Asia — incassava la cedola e archiviava il prospetto. Il prospetto, però, non era un documento di marketing. Era il contratto. E conteneva una seconda via all'azzeramento, molto meno nota della soglia numerica sul CET1: il Viability Event.

Il weekend del 19 marzo 2023

Credit Suisse non è morta di insolvenza contabile. Nei giorni precedenti al collasso, i suoi coefficienti patrimoniali regolamentari erano sopra le soglie: il CET1 ratio dichiarato era intorno al 14% (da verificare). È morta di sfiducia: deflussi di depositi per decine di miliardi a settimana, il principale azionista saudita che dichiara in televisione che non metterà un franco in più, il titolo in caduta. La liquidità evapora più in fretta del capitale, sempre.

Nel fine settimana del 18-19 marzo 2023, Consiglio federale, Banca nazionale svizzera e FINMA orchestrarono la soluzione: acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS per circa 3 miliardi di franchi in azioni UBS, assistita da garanzie pubbliche e da linee di liquidità straordinarie della BNS per importi a dodici cifre. Non una risoluzione bancaria ordinaria: un matrimonio forzato celebrato con ordinanza d'urgenza del Consiglio federale, fondata sugli articoli 184 e 185 della Costituzione federale, che tra le altre cose autorizzava espressamente la FINMA a ordinare l'azzeramento dei prestiti obbligazionari di capitale supplementare.

La sera del 19 marzo la FINMA ordinò a Credit Suisse la svalutazione integrale di tutti gli strumenti AT1: circa 16 miliardi di franchi di valore nominale (da verificare). Contestualmente, gli azionisti di Credit Suisse ricevevano azioni UBS per un controvalore di circa 3 miliardi di franchi. Rileggete la frase. Gli obbligazionisti subordinati: zero. Gli azionisti, che nella gerarchia del capitale stanno sotto gli obbligazionisti subordinati: qualcosa.

Il mercato la chiamò inversione della gerarchia. La gerarchia fallimentare — prima si azzera l'equity, poi si sale lungo i creditori — è la grammatica elementare del diritto concorsuale e del capitale bancario. Vederla capovolta da un'autorità di vigilanza di un Paese che vende certezza del diritto come materia prima nazionale fu, per molti investitori, un trauma più grande della perdita stessa. Ma il trauma, in diritto, non è una categoria. La domanda giusta era un'altra: il contratto lo permetteva?

La clausola che nessuno aveva letto fino in fondo

I prospetti degli AT1 di Credit Suisse prevedevano due inneschi per la svalutazione. Il primo, il trigger contabile sul CET1 ratio, non era scattato. Il secondo era il Viability Event: in sintesi non letterale, la svalutazione poteva essere ordinata se il regolatore avesse ritenuto la banca non più vitale senza una svalutazione, oppure se la banca avesse ricevuto un sostegno straordinario e irrinunciabile da parte del settore pubblico che ne migliorasse l'adeguatezza patrimoniale, senza il quale sarebbe divenuta non vitale.

Il ragionamento della FINMA fu lineare: le misure del 19 marzo — garanzie della Confederazione, liquidità straordinaria della BNS assistita da privilegio e garanzia federale — costituivano sostegno pubblico straordinario. Il sostegno pubblico straordinario è un Viability Event. Il Viability Event autorizza contrattualmente la svalutazione integrale. Dunque: azzeramento.

Gli obbligazionisti risposero su più fronti. Primo: il sostegno rilevante ai fini della clausola, sostennero, doveva essere un sostegno di capitale, che migliorasse i coefficienti patrimoniali, non liquidità di emergenza; e la liquidità della banca centrale, per quanto straordinaria, è un'altra cosa. Secondo: l'ordinanza d'urgenza del Consiglio federale aveva modificato le regole del gioco a partita in corso, creando la base legale dell'azzeramento nello stesso weekend in cui lo si eseguiva — il che sposta il problema dal contratto al diritto pubblico: legalità, proporzionalità, garanzia della proprietà (articolo 26 della Costituzione federale), eventuale espropriazione senza indennizzo. Terzo, l'argomento più tagliente: se gli azionisti ricevono un corrispettivo mentre i subordinati vengono azzerati, la misura non sta assorbendo perdite secondo la gerarchia, sta redistribuendo valore contro la gerarchia.

Da avvocato d'affari, il punto che consegno ai colleghi è questo: la clausola esisteva, era scritta, era nel prospetto che ogni investitore professionale aveva a disposizione. Che fosse applicabile ai fatti concreti del 19 marzo è la questione da tribunale. Ma chi ha scoperto l'esistenza del Viability Event dal comunicato stampa della FINMA, e non dalla propria due diligence, non ha un problema di diritto svizzero. Ha un problema di metodo.

Il contenzioso: San Gallo, New York e gli arbitrati da trattato

La decisione della FINMA è un atto amministrativo, e gli atti amministrativi si impugnano. Davanti al Tribunale amministrativo federale di San Gallo sono confluiti diversi migliaia di ricorrenti — le cronache parlano di circa 3.000 ricorrenti raggruppati in alcune centinaia di ricorsi (da verificare) — rappresentati da studi internazionali e da veicoli di aggregazione: fondi, associazioni di obbligazionisti, litigation funder.

Nell'ottobre 2025 il Tribunale amministrativo federale ha emesso la sua prima decisione di merito sul caso pilota, accogliendo il ricorso e annullando la decisione della FINMA di azzeramento degli AT1, per difetto di base legale sufficiente della misura (data ed estremi da verificare). La FINMA ha annunciato ricorso al Tribunale federale di Losanna (da verificare), sicché la parola definitiva dell'ordinamento svizzero non è ancora stata pronunciata. E attenzione al passaggio logico che molti commentatori saltano: anche un annullamento definitivo dell'atto non risponde automaticamente alla domanda successiva — chi paga, quanto, e a carico di chi, in uno scenario in cui Credit Suisse non esiste più ed è stata assorbita da UBS. L'annullamento apre la fase del rimedio; non la chiude.

Fuori dalla Svizzera, il contenzioso si è ramificato. Negli Stati Uniti è stata promossa una class action da parte di obbligazionisti AT1 direttamente contro la Confederazione svizzera davanti a una corte federale, con tutte le questioni di immunità degli Stati esteri che ne derivano (esito e stato del procedimento da verificare). Su un altro piano corrono le iniziative fondate sui trattati bilaterali di investimento: investitori di giurisdizioni che hanno un BIT con la Svizzera hanno notificato o avviato arbitrati sostenendo che l'azzeramento costituisca espropriazione o violazione del trattamento giusto ed equo (procedimenti e stati da verificare). L'arbitrato da trattato è la via più lenta e più costosa, ma ha un pregio che il ricorso interno non ha: il convenuto è lo Stato, che è solvibile per definizione.

Chi volesse una morale provvisoria dal contenzioso la trova nel prezzo: i crediti risarcitori AT1 sono stati scambiati sul mercato secondario per anni, a percentuali del nominale che salivano o scendevano a ogni udienza. Il mercato non aspetta le sentenze. Le sconta.

Bruxelles e Francoforte: la gerarchia come bene pubblico

La mattina del 20 marzo 2023, a mercati non ancora aperti, EBA, BCE (Vigilanza bancaria) e Comitato di risoluzione unico diffusero un comunicato congiunto che, tradotto dal linguaggio istituzionale, diceva: quello che è successo a Zurigo qui non può succedere. Nell'unione bancaria, ricordarono, l'ordine di assorbimento delle perdite è fissato dal quadro normativo: prima gli strumenti di capitale primario — gli azionisti — e solo dopo il loro pieno utilizzo si richiede la svalutazione degli AT1. Era un messaggio al mercato, non agli accademici: gli spread sugli AT1 delle banche europee si erano allargati violentemente e nuove emissioni erano diventate impossibili. La Bank of England pubblicò un comunicato analogo. Nel giro di mesi il mercato AT1 europeo riaprì; le emissioni ripresero, a prezzi che incorporavano una lezione appena appresa (dinamica di mercato da verificare nei numeri).

Qui sta la differenza strutturale che il giurista italiano deve mettere a fuoco. La Svizzera non è nell'unione bancaria e il salvataggio Credit Suisse non è avvenuto dentro una procedura di risoluzione: è avvenuto accanto ad essa, con ordinanza d'urgenza e leva contrattuale sui prospetti. Nell'Unione europea, la BRRD — direttiva 2014/59/UE, recepita in Italia con i decreti legislativi 180 e 181 del 2015 — codifica la sequenza: svalutazione o conversione degli strumenti di capitale secondo la gerarchia, azionisti prima dei subordinati, subordinati prima dei senior, con il principio di chiusura del no creditor worse off: nessun creditore può ricevere dalla risoluzione meno di quanto avrebbe ricevuto in una liquidazione ordinaria. L'Italia, peraltro, la gerarchia l'ha vista applicata sulla propria pelle prima ancora della BRRD: il burden sharing imposto dalla Comunicazione della Commissione sul settore bancario del 2013, le quattro banche risolte nel novembre 2015, le obbligazioni subordinate azzerate in mano al pubblico retail, i ristori parziali che ne seguirono. Con una differenza che va detta: in quei casi gli azionisti furono azzerati insieme ai subordinati, non salvati al loro posto.

Per il pratico italiano c'è un secondo binario da tenere presente: la ricapitalizzazione precauzionale. Il caso Monte dei Paschi del 2017 mostrò la variante europea del compromesso: intervento pubblico fuori dalla risoluzione, ammesso dall'articolo 32 BRRD a condizioni strette, con burden sharing degli azionisti e dei subordinati come prezzo d'ingresso e con il ristoro dei retail vittime di misselling gestito per via amministrativa e transattiva. Anche lì i subordinati pagarono, ma dentro una cornice normativa scritta prima della crisi, non durante. La distanza tra Francoforte e Berna, quel weekend, non fu l'esito — i subordinati che assorbono perdite sono la regola del gioco ovunque — ma il momento in cui la regola è stata scritta e la posizione relativa degli azionisti quando è stata applicata.

Il paradosso finale merita una riga: il sistema europeo, giuridicamente più rigido, è uscito rafforzato dal caso svizzero. Il sistema svizzero, che aveva venduto per decenni prevedibilità, si è trovato a spiegare ai tribunali di mezzo mondo perché la prevedibilità avesse fatto eccezione proprio quel weekend.

La lezione: il prospetto è il contratto

Distillo per chi compra, consiglia o contesta debito subordinato — anche dall'Italia, anche in taglio da private banking.

Primo. Il rendimento dell'AT1 non è generosità dell'emittente: è il prezzo di una opzione che avete venduto al regolatore. La cedola alta remunera la possibilità che, in uno scenario definito nel prospetto, il vostro credito venga cancellato mentre la banca continua a esistere. Se il rendimento vi sembra alto rispetto al rischio percepito, non avete trovato un'inefficienza: avete percepito male il rischio.

Secondo. La gerarchia del capitale vive nei documenti, non nell'intuizione. "I subordinati stanno sopra gli azionisti" è vero in liquidazione; fuori dalla liquidazione comanda ciò che prospetto e legge applicabile consentono. Gli AT1 di Credit Suisse erano soggetti a diritto svizzero, con clausole che attribuivano al regolatore svizzero poteri che un investitore di Singapore o di Milano non aveva mai mappato. La legge regolatrice dello strumento è una scelta di rischio, non una formalità da ultima pagina.

Terzo. Le clausole si leggono tutte, comprese quelle che non scatteranno mai. Il Viability Event stava nei prospetti da oltre un decennio. Il lavoro dell'avvocato — e del gestore diligente — non è leggere le clausole probabili: è leggere le clausole improbabili e prezzarle, perché è lì che muoiono i portafogli.

Quarto. Il rischio sovrano esiste anche nei Paesi seri. Un ordinamento capace di produrre in un weekend la base legale di un azzeramento da sedici miliardi è un ordinamento efficiente. L'efficienza dello Stato, in uno scenario di crisi, è un rischio dell'investitore: lo Stato che può salvarti in una notte è lo stesso che può azzerarti in una notte, con la medesima firma.

A Zurigo nessuno ha gridato, nemmeno quella domenica. Si sono aperti i fascicoli e si è iniziato a contare. Il conteggio, a distanza di anni, dice questo: sedici miliardi azzerati con una clausola che era sotto gli occhi di tutti, un tribunale amministrativo che ha dato torto al regolatore in primo grado (da verificare), e un mercato che ha ricominciato a comprare gli stessi strumenti, con gli stessi prospetti, a cedole appena più care.

La domanda scomoda, allora, non è per la FINMA. È per voi: dei titoli che avete in portafoglio adesso — o che i vostri clienti hanno comprato su vostro parere — quante clausole di crisi avete letto davvero, e quante ne state semplicemente sperando?