Private Debt in Svizzera: la nuova disciplina FINMA e il rischio di arbitraggio regolatorio europeo

Mi chiamo Aldric. Lavoro con strumenti che la maggior parte degli avvocati italiani non ha ancora imparato a maneggiare: i Schuldbriefe svizzeri, le strutture di private debt domiciliate a Ginevra o Zugo, i veicoli lussemburghesi che atterrano sul mercato elvetico con un passaporto AIFMD che a Berna continua a non piacere del tutto. Scrivo qui oggi perché il tema che voglio affrontare è quello che mi occupa più ore di due diligence degli ultimi diciotto mesi: l'evoluzione normativa del private debt in Svizzera, il rapporto sempre più teso con la FINMA, e il rischio — concreto, non teorico — che l'industria europea del credito alternativo utilizzi la piazza elvetica come valvola di sfogo regolatorio. È un rischio che va compreso, non denunciato. E che, se gestito bene, diventa un'opportunità strutturale.

Il quadro normativo svizzero: LICol, LSerFi e il ruolo della FINMA

Il punto di partenza è la Legge sugli investimenti collettivi di capitale (Kollektivanlagegesetz, KAG/LICol), nella sua versione vigente dopo le revisioni del 2020 e i successivi adeguamenti circolari FINMA. La LICol disciplina i veicoli di investimento collettivo, incluse le strutture di private debt che assumono la forma di Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen — la società in accomandita per investimenti collettivi, l'equivalente svizzero della SCPC francese o della limited partnership anglosassone. Quella forma giuridica è sottoposta ad autorizzazione FINMA ai sensi dell'art. 13 LICol e richiede una direzione svizzera autorizzata o un gestore di patrimoni collettivi (Vermögensverwalter kollektiver Kapitalanlagen) iscritto nel registro FINMA.

A questo si affianca la Legge sui servizi finanziari (Finanzdienstleistungsgesetz, FIDLEG/LSerFi) entrata in vigore il 1° gennaio 2020, che ha introdotto l'obbligo del Basisinformationsblatt (il documento informativo di base, analogo al KID europeo) per strumenti offerti a clienti privati, e ha classificato in modo più granulare le categorie di investitori. Per il private debt, la distinzione tra professionelle Kunden e institutionelle Kunden ai sensi dell'art. 4 LSerFi è centrale: determina quali obblighi di documentazione, suitability e disclosure si applicano, e in ultima analisi quanto è onerosa la strutturazione del veicolo.

La FINMA ha poi emesso una serie di circolari che integrano queste leggi. La Circolare 2013/3 sui veicoli di investimento collettivo stranieri e la più recente Circolare 2020/1 sui rischi operativi fissano standard di governance che spesso le strutture di credito alternativo europee — pensate per un ambiente regolatorio AIFMD — faticano a soddisfare senza una ristrutturazione. Il punto è questo: la Svizzera non ha recepito AIFMD, né intende farlo nel breve periodo. Ha invece costruito un sistema parallelo che in alcuni aspetti è più oneroso (pensiamo agli obblighi di depositario ai sensi dell'art. 73 ss. LICol) e in altri decisamente più flessibile.

AIFMD II e la pressione sul mercato del credito alternativo europeo

Il 15 aprile 2024 è entrata in vigore la Direttiva 2024/927/UE (cosiddetta AIFMD II), che ha modificato in modo sostanziale le regole applicabili ai loan-originating alternative investment funds (LO-AIF). Gli Stati membri hanno tempo fino al 16 aprile 2026 per recepirla — e siamo, mentre scrivo, nel mezzo di quel processo, con alcuni Stati già avanti (Lussemburgo, Irlanda) e altri, tra cui l'Italia, ancora in fase di consultazione normativa.

Le novità di AIFMD II rilevanti per il private debt sono tre. Prima: l'obbligo per i fondi che originano prestiti di mantenere una quota di retention del 5% del valore nominale dei crediti originati, secondo un meccanismo mutuato dalla cartolarizzazione. Seconda: i requisiti di leverage sono ora più stringenti, con il limite generale fissato al 300% del NAV per i LO-AIF non retail. Terza: la Direttiva introduce per la prima volta — ed è un passaggio culturalmente significativo — una definizione armonizzata di fondo che origina prestiti a livello europeo, il che crea un precedente per futuri interventi sulla vigilanza macroprudenziale.

Queste tre novità hanno un effetto collaterale immediato: rendono strutturalmente più costosa la gestione di certi fondi di credito alternativo nell'UE, spingendo i gestori a valutare domiciliazioni alternative. La Svizzera — che non è membro dell'UE ma è connessa al mercato attraverso accordi bilaterali e attraverso la distribuzione basata su reverse solicitation verso investitori istituzionali svizzeri — diventa interessante. Qui non si applica la retention rule europea, non si applica il limite di leverage AIFMD, e la definizione di LO-AIF non esiste nel diritto svizzero. Il gestore che domicilia un fondo di private debt a Ginevra e si rivolge esclusivamente a investitori qualificati svizzeri (qualifizierte Anleger ai sensi dell'art. 10 LICol) può operare con una flessibilità operativa che a Dublino o Lussemburgo è oggi semplicemente preclusa.

L'arbitraggio regolatorio: strutture, vantaggi e rischi concreti

Diciamolo con la chiarezza che questo tipo di analisi merita: ciò che sto descrivendo è, nella sua forma più cinica, una forma di arbitraggio regolatorio. Non è illecito. È un fenomeno strutturale che accompagna qualsiasi mercato dei capitali integrato ma non armonizzato. E la storia del diritto finanziario europeo degli ultimi vent'anni — dalle SICAV lussemburghesi degli anni Novanta ai veicoli di cartolarizzazione irlandesi del primo decennio del 2000 — ci insegna che l'arbitraggio precede sempre la regolamentazione. Il punto non è se sia moralmente accettabile, ma come gestirlo senza finire in una trappola.

Il rischio principale per chi struttura private debt in Svizzera con logica di arbitraggio è duplice. Il primo rischio è interno: la FINMA non è ingenua. Negli ultimi tre anni l'Autorità di vigilanza ha intensificato le ispezioni sui gestori di patrimoni collettivi (Aufsicht über Vermögensverwalter) con un focus specifico sui fondi di credito che originano o acquistano portafogli di prestiti a PMI europee. Il Rapporto annuale FINMA 2025 ha esplicitamente menzionato i rischi di regulatory shopping come area di attenzione prioritaria. Chi entra nel mercato svizzero con strutture aggressive verrà scrutinato con un'intensità che la semplice compliance formale non basta a gestire.

Il secondo rischio è esterno, e forse più pericoloso: l'ESMA e la Commissione europea stanno sviluppando un quadro di vigilanza sui third-country funds che potrebbe, nel medio termine, rendere molto più difficile distribuire prodotti di credito alternativo domiciliati in Svizzera verso investitori europei. L'attuale regime di national private placement (NPP), che consente ai fondi non-UE di essere distribuiti a investitori professionali negli Stati membri senza passaporto AIFMD, è politicamente sotto pressione. Se cadesse — e non è uno scenario remoto — le strutture svizzere perderebbero accesso al mercato europeo, e il vantaggio competitivo svanirebbe.

Confronto con il sistema italiano: opportunità perdute e nodi irrisolti

Permettetemi un momento di brutale franchezza comparatistica. L'Italia ha introdotto i fondi di credito nell'ordinamento con il D.Lgs. 44/2014 (recepimento AIFMD) e ha successivamente creato i Fondi di Investimento Alternativi italiani per il finanziamento delle PMI attraverso il D.L. 91/2014, convertito in L. 116/2014. Su carta, il sistema esiste. Nella pratica, la combinazione di una normativa Banca d'Italia frammentata (si pensi alle disposizioni di vigilanza per gli intermediari finanziari ex art. 106 TUB, ultima versione 2021), di un mercato del credito bancario ancora dominante e di una fiscalità non competitiva ha reso i fondi di private debt italiani strutturalmente marginali rispetto ai competitor europei.

Il dato è eloquente: secondo i dati AIFI 2025, il mercato italiano del private debt ha raggiunto circa 4,2 miliardi di euro in investimenti complessivi nel 2024. Il mercato svizzero, con una popolazione otto volte inferiore, ha superato i 6 miliardi di franchi nello stesso periodo, secondo le stime dell'Alternative Investment Management Association (AIMA) Switzerland. La differenza non è culturale. È strutturale: dipende dalla certezza del diritto, dalla velocità dei processi autorizzativi, dalla qualità della relazione tra intermediari e supervisore. La FINMA risponde in tempi definiti, segue prassi prevedibili, pubblica guidance chiara. Il confronto con certi procedimenti Consob o Banca d'Italia è impietoso, e lo dico senza piacere.

Il recepimento di AIFMD II da parte dell'Italia — che dovrà completarsi entro aprile 2026 e che al momento della stesura di questo articolo è ancora in fase di schema di decreto legislativo — è un'occasione. Si potrebbe approfittare del margine di discrezionalità che la Direttiva lascia agli Stati membri (ad esempio sulla definizione delle soglie per i LO-AIF, o sui requisiti di governance interna) per costruire un framework più competitivo. Temo però che prevarrà la tendenza italiana a recepire al minimo, aggiungere vincoli nazionali non richiesti, e lasciare le questioni interpretative più delicate alla prassi amministrativa. Una prassi che, nell'esperienza concreta, spesso arriva con ritardi incompatibili con i tempi del mercato.

Prospettive: dove va il mercato nei prossimi diciotto mesi

Tre tendenze che osservo direttamente nei mandati che gestisco. Prima: la convergenza strutturale tra veicoli svizzeri e lussemburghesi attraverso piattaforme di co-investimento parallelo, dove il fondo master è elvetico e il feeder è un Reserved Alternative Investment Fund (RAIF) lussemburghese. Questa struttura consente di combinare la flessibilità svizzera con il passaporto europeo per la distribuzione UE. È complessa da mantenere in compliance su due giurisdizioni, ma funziona.

Seconda: la crescita dei prestiti diretti a infrastrutture energetiche (infrastructure debt), in particolare nel settore delle energie rinnovabili svizzere e dell'arco alpino. La Legge federale sull'approvvigionamento elettrico (Stromversorgungsgesetz, StromVG) nella versione modificata nel 2023 ha aperto spazi di finanziamento privato che stanno attraendo fondi di private debt con strutture senior secured su asset regolamentati. È un mercato di nicchia, ma con rendimenti corretti per il rischio molto interessanti.

Terza tendenza, la più sottile: la digitalizzazione dei titoli di credito attraverso la Legge sul diritto dei titoli contabili (Bucheffektengesetz, BEG) e la nuova infrastruttura di registri distribuiti introdotta dalla riforma del 2021 sulle DLT-Rechte. I prestiti privati tokenizzati su blockchain permessa, registrati come Registerwertrechte ai sensi dell'art. 973d CO, cominciano a comparire nei portafogli istituzionali. La FINMA ha emesso orientamenti specifici nel 2024 sulla qualificazione di questi strumenti e sui requisiti di custodia. È ancora un mercato nascente, ma chi lo ignora oggi si troverà a rincorrerlo tra tre anni.

La domanda scomoda che lascio al lettore — all'avvocato, al gestore, al CFO che ha letto fin qui — è questa: stai davvero capendo dove si sta spostando il centro di gravità normativo del credito alternativo, o stai ancora ragionando con le categorie di dieci anni fa? Il mercato non aspetta il recepimento dell'ultima direttiva. Si è già mosso. La Svizzera non è un paradiso fiscale da utilizzare con imbarazzo. È una piazza finanziaria matura, con regole proprie, arbitri seri e un'industria che sa quello che fa. Studiarla — davvero studiarla, non leggerla in una presentazione da tre slide — è diventato un requisito professionale minimo. Per chiunque si occupi di capitali privati nell'Europa continentale.