Blended finance: come i fondi pubblici (BEI, InvestEU) catalizzano il capitale privato

Blended Finance: quando il denaro pubblico serve da esca, non da dono

C'è una frase che sento ripetere nei corridoi delle istituzioni finanziarie europee come se fosse una scoperta recente: "il capitale privato non va dove il rischio non è compensato". È vera. Ed è esattamente per questo che esiste il blended finance — non come generosità istituzionale, ma come ingegneria del rischio applicata alla mobilizzazione di capitali. Chi crede che la BEI o InvestEU distribuiscano fondi pubblici per altruismo non ha letto un term sheet nella vita. Chi, al contrario, pensa che il settore privato possa coprire da solo il gap infrastrutturale e di transizione energetica dell'Unione Europea non ha guardato i numeri.

I numeri dicono questo: l'Europa ha bisogno di circa 620 miliardi di euro all'anno di investimenti aggiuntivi per raggiungere gli obiettivi del Green Deal e della digitalizzazione (stime Commissione Europea, 2023). Il bilancio comunitario può mobilizzare, in leva, una frazione di quella cifra. Il resto deve venire dal mercato. Il blended finance è lo strumento che costruisce il ponte tra queste due realtà — e chi struttura operazioni di project finance deve capirlo nei dettagli, non nelle slide.

Che cosa si intende esattamente per blended finance

Il termine è diventato un contenitore pericolosamente vago. L'OCSE, che ha pubblicato i suoi principi guida sul blended finance nel 2018 e li ha aggiornati nel 2022, lo definisce come "l'uso strategico di finanziamento per lo sviluppo per la mobilitazione di finanziamento aggiuntivo verso i paesi in via di sviluppo per uno sviluppo sostenibile". Ma nella pratica europea — quella che interessa chi struttura PPP, infrastrutture e project finance — il perimetro si è allargato. Il blended finance è oggi qualsiasi struttura che combina risorse pubbliche concessorie o agevolate con capitale privato commerciale, con l'obiettivo di spostare la curva rischio-rendimento dell'operazione fino a renderla appetibile al mercato.

I tre ingredienti essenziali sono: un divario di finanziabilità (il progetto non sta in piedi solo con capitali commerciali), una fonte pubblica disposta ad assorbire rischio asimmetricamente, e un investitore privato che entri con la propria logica di rendimento. Se manca uno dei tre, non è blended finance — è o pura finanza pubblica o pura finanza di mercato.

Gli strumenti tecnici: come si costruisce la leva

Esistono quattro famiglie di strumenti, ciascuna con un profilo di efficienza e di rischio morale diverso.

La prima è la first-loss tranche: la quota pubblica (o filantropia) assorbe le prime perdite del portafoglio o del progetto. Il privato entra in posizione senior, con un profilo di rischio significativamente ridotto. Funziona bene in contesti dove l'incertezza è alta ma il valore atteso del progetto è positivo — energie rinnovabili in mercati emergenti, housing sociale in aree depresse. Il problema: dimensionare correttamente la first-loss tranche richiede modellistica accurata. Se è troppo piccola, non sposta il rischio percepito. Se è troppo grande, si entra nel territorio del moral hazard — il privato smette di fare due diligence perché tanto è coperto.

La seconda famiglia è quella delle garanzie: il garante pubblico promette di coprire un determinato rischio (inadempimento del debitore, rischio politico, rischio valutario) senza erogare subito liquidità. Le garanzie sono efficienti in termini di bilancio pubblico perché si usano solo se il rischio si materializza — ma richiedono una calibrazione del pricing attenta. Una garanzia sottostimata è un sussidio nascosto; una garanzia sovrastimata non viene utilizzata. La BEI ha costruito buona parte della sua storia su questo strumento: il modello EFSI (Fondo Europeo per gli Investimenti Strategici), poi evoluto in InvestEU, funziona principalmente attraverso garanzie di bilancio UE appoggiate sulla BEI come banca attuatrice.

La terza è il co-investimento in equity: il soggetto pubblico (BEI, fondi nazionali di promozione, sovereign wealth fund) entra come azionista accanto al privato, segnalando il proprio commitment e abbassando il costo implicito del capitale per gli altri. Il problema del co-investimento pubblico in equity è la governance: chi decide la strategia industriale quando gli obiettivi dell'azionista pubblico (impatto, continuità del servizio) divergono da quelli del privato (rendimento, exit)?

La quarta è il finanziamento agevolato (concessional lending): prestiti a tassi inferiori a quelli di mercato, a scadenze più lunghe, o con periodi di preammortamento estesi. Tipico della BEI nei finanziamenti diretti. Riduce il costo del debito dell'operazione e migliora il DSCR (Debt Service Coverage Ratio) al punto da rendere il progetto bancabile anche per i creditori commerciali.

InvestEU 2021-2027: quattro finestre, una logica

InvestEU è il programma che ha sostituito EFSI dal 1° gennaio 2021. La dotazione complessiva è di 26,2 miliardi di euro di garanzia di bilancio UE, con un obiettivo dichiarato di mobilizzare almeno 372 miliardi di euro di investimenti aggiuntivi entro il 2027. Il moltiplicatore teorico è circa 14x — ma questo è il target politico, non la performance attuale (da verificare sui report annuali BEI per i dati aggiornati al 2024-2025).

Il programma è articolato in quattro finestre tematiche, ciascuna con propri criteri di eleggibilità e propri partner attuatori.

La finestra infrastrutture sostenibili (circa il 47% della garanzia) copre energia (rinnovabili, reti, idrogeno), trasporti, ambiente e oceani, digitale. È la finestra più rilevante per chi opera in project finance su grandi opere. I partner attuatori principali sono BEI e FEI, ma anche banche nazionali di promozione (per l'Italia, Cassa Depositi e Prestiti; per la Svezia, Almi e la Nordic Investment Bank). Il finanziamento BEI in questa finestra può arrivare fino al 50% del costo totale del progetto per le infrastrutture sostenibili, con condizioni preferenziali che riflettono la garanzia UE sottostante.

La finestra ricerca, innovazione e digitalizzazione (circa il 25%) si rivolge principalmente a imprese innovative e scale-up. Meno rilevante per project finance classico, ma fondamentale per i progetti di infrastruttura digitale e data center ad alta intensità energetica.

La finestra PMI (circa il 20%) gestita principalmente dal FEI, con garanzie su portafogli bancari. Non direttamente collegata a project finance su grandi opere.

La finestra investimenti sociali e competenze (circa l'8%) copre housing sociale, sanità, istruzione — il terreno dove il divario di bancabilità è più alto e il blended finance è più necessario, ma anche dove i rendimenti commerciali sono strutturalmente più bassi.

La BEI come anchor investor: segnale e problema allo stesso tempo

Nel project finance su infrastrutture sostenibili, la presenza della BEI come co-finanziatore ha un effetto catalizzatore che va oltre la liquidità fornita. Segnala al mercato che il progetto ha superato il due diligence tecnico, ambientale e finanziario della banca multilaterale — un livello di scrutinio che pochi finanziatori privati possono replicare. Questo abbassa il costo del capitale di tutto il sindacato: se la BEI è dentro, gli altri si sentono meno esposti all'asimmetria informativa.

Il coinvolgimento BEI in infrastrutture sostenibili è stato consistente negli ultimi anni. Nel 2023, la BEI ha erogato circa 72,5 miliardi di euro totali (da verificare sul BEI Annual Report 2023), di cui oltre il 50% destinato a progetti collegati agli obiettivi climatici. In Svezia, la Nordic Investment Bank (NIB, istituzione consorella con sede a Helsinki) svolge un ruolo analogo su scala regionale, spesso co-finanziando con la BEI progetti di transizione energetica e infrastrutture di rete.

Ma la presenza di un anchor investor pubblico non è priva di complicazioni. Primo: i tempi BEI sono incompatibili con l'urgenza dei mercati privati. L'istruttoria può durare 12-18 mesi, con richieste documentali che consumano risorse dello sponsor in modo sproporzionato. Secondo: le condizioni di finanziamento BEI includono spesso covenants ambientali e sociali (ESG covenants) che devono essere monitorati per tutta la durata del prestito — un onere di compliance non banale. Terzo: la struttura di governance del sindacato diventa complessa quando ci sono creditori con obiettivi diversi (rendimento per il privato, impatto per il pubblico).

L'esperienza svedese: Sveafastigheter e l'energia in transizione

La Svezia ha una tradizione consolidata di co-investimento pubblico-privato in infrastrutture energetiche. Il paese ha raggiunto oltre l'80% di produzione elettrica da fonti rinnovabili e nucleare (da verificare su Energimyndigheten, Agenzia Svedese per l'Energia, dati 2023-2024), e questa traiettoria è stata costruita anche attraverso fondi pubblici che hanno catalizzato capitale istituzionale privato.

Il caso Sveafastigheter — fondo immobiliare svedese con focus su housing sostenibile — è spesso citato come esempio di blended finance applicato al social housing: fondi pensione svedesi (AP-fonder) co-investono accanto a finanziatori pubblici come Kommuninvest (banca di finanziamento dei comuni) in progetti di housing con standard energetici elevati. Lo schema abbassa il rendimento atteso in cambio di certezza dei flussi (affitti calmierati garantiti dai comuni) e profilo ESG appetibile per i fondi pensione soggetti a regolamentazione SFDR (da verificare sul dettaglio delle singole operazioni).

Sul fronte energy transition, i fondi svedesi di infrastruttura — come quelli gestiti da EQT Infrastructure e IFM Investors — hanno strutturato operazioni in cui tranche di debito BEI o NIB fungono da leva per attrarre equity da investitori istituzionali nordici. Il razionale è chiaro: la presenza di debito agevolato migliora l'equity IRR fino a renderlo compatibile con le aspettative dei fondi pensione (generalmente 7-9% per infrastrutture sostenibili mature, da verificare per le singole operazioni).

Come uno sponsor struttura il deal per attrarre il privato

La sequenza operativa in un deal di blended finance ben strutturato segue una logica precisa. Lo sponsor non va al mercato privato con un progetto non bancabile sperando che il pubblico tappa i buchi — questa è la versione fallimentare. La sequenza corretta è:

Prima fase: identificare con precisione quale componente di rischio impedisce la bancabilità commerciale. È il rischio di costruzione? Il rischio di domanda nella fase operativa? Il rischio regolatorio? Il rischio di valuta? Ciascuno ha uno strumento di mitigazione diverso.

Seconda fase: strutturare la waterfall finanziaria con la componente pubblica nelle posizioni di maggiore assorbimento del rischio identificato. Se il problema è il rischio di costruzione, la first-loss tranche o una garanzia sul completion risk va posizionata lì. Se il problema è il rendimento troppo basso in fase operativa, il debito agevolato BEI riduce il costo medio del capitale e migliora il cash flow disponibile per il servizio del debito senior commerciale.

Terza fase: costruire il data room secondo gli standard BEI/InvestEU (Financial Analysis Framework della BEI, linee guida EPEC per i PPP). La qualità del due diligence è il biglietto d'ingresso.

Quarta fase: approccio ai mercati privati con la struttura già pre-concordata con il partner pubblico. La certezza della componente agevolata è un argomento di vendita potente verso i fund manager privati che devono giustificare ai propri LP il profilo rischio-rendimento dell'operazione.

Strumento	Chi lo eroga	Rischio assorbito	Effetto sul privato	Rischio distorsione
First-loss tranche	Fondi pubblici, filantropie	Prime perdite su portafoglio	Abbassa perdita attesa per il senior	Moral hazard se sottostimata
Garanzia BEI/UE	BEI / bilancio UE (InvestEU)	Inadempimento parziale	Riduce requisiti di capitale regolatorio	Sussidio implicito non prezzato
Debito agevolato	BEI, NIB, CDP	Costo del capitale	Migliora DSCR e equity IRR	Crowding out banche commerciali
Co-investimento equity	BEI, fondi sovrani	Rischio azionario	Segnala qualità, riduce asimmetria info	Conflitti di governance

I principi OCSE e il problema della additività

L'OCSE ha fissato cinque principi sul blended finance che meritano attenzione non come esercizio accademico, ma perché definiscono il confine tra uno strumento efficace e uno spreco di risorse pubbliche. Il primo principio è l'ancoraggio agli obiettivi di sviluppo sostenibile: il blended finance deve generare impatto reale, non solo rendimento aggiustato per il rischio. Il secondo è la preservazione degli incentivi commerciali: il privato deve continuare ad avere motivazioni autonome per la buona gestione. Il terzo — il più critico — è l'additività: il finanziamento pubblico deve mobilitare risorse che non sarebbero state investite altrimenti.

Il criterio di additività è il campo di battaglia teorico e pratico del blended finance. Se un investitore avrebbe comunque finanziato un parco eolico in Germania senza la garanzia BEI, la garanzia non è addizionale — è un sussidio mascherato a un'operazione già commercialmente sostenibile. La Corte dei Conti Europea ha sollevato critiche esplicite su questo punto nel suo audit su EFSI (Special Report 03/2019): una quota significativa delle operazioni garantite sarebbe stata finanziata anche senza la garanzia pubblica. Il problema non è eliminato in InvestEU — la metodologia di valutazione dell'additività è migliorata, ma non risolta.

Crowding out e moral hazard: i rischi che nessuno vuole discutere apertamente

Il crowding out è il rischio che il finanziamento agevolato pubblico espella il capitale privato invece di attirarlo. Accade quando le condizioni del debito BEI o NIB sono così vantaggiose da rendere inutile (e non competitiva) la partecipazione delle banche commerciali. Il risultato è che il settore pubblico finisce per fare da solo ciò che avrebbe dovuto fare il mercato, riducendo la profondità e la diversificazione del sistema finanziario per le infrastrutture.

Il moral hazard si manifesta invece lato sponsor: se il progetto è protetto da una struttura di garanzie pubbliche sufficientemente robusta, lo sponsor ha meno incentivi a ottimizzare la gestione del rischio costruttivo e operativo. Il know-how si deteriora, la pressione sui costi si abbassa, e il progetto diventa meno efficiente di quanto sarebbe stato se fosse stato interamente finanziato a condizioni di mercato.

Entrambi questi fenomeni sono reali, documentati, e strutturalmente difficili da eliminare. Non sono argomenti per abbandonare il blended finance — sono argomenti per calibrarlo con disciplina. Le istituzioni più avanzate (BEI inclusa) hanno sviluppato metodologie di stress test per valutare il rischio di crowding out prima di approvare un'operazione. Ma si tratta ancora di valutazioni qualitative più che di modelli quantitativi consolidati.

Cosa cambia nel 2025-2027: le pressioni in corso

Il contesto in cui opera il blended finance europeo sta cambiando su tre fronti simultaneamente. Primo: i tassi di interesse, pur in fase di normalizzazione dalla BCE, restano a livelli strutturalmente più alti rispetto al decennio 2012-2022. Questo cambia il costo opportunità del capitale privato e modifica il "gap" che il pubblico deve colmare — in alcuni settori lo allarga, in altri lo riduce. Secondo: la tassonomia verde europea (EU Taxonomy) e la regolamentazione SFDR stanno ridisegnando le preferenze degli investitori istituzionali, creando domanda genuina di private per asset infrastrutturali classificabili come "allineati". Terzo: il Rapporto Draghi sull'Unione dei Mercati dei Capitali (2024) ha rimesso al centro dell'agenda politica la necessità di uno strumento europeo di debito comune per finanziare investimenti strategici — una proposta che, se attuata, modificherebbe radicalmente il perimetro del blended finance tradizionale.

Per chi struttura operazioni di project finance, la lettura corretta di questi trend non è ideologica. È operativa: i parametri di bancabilità si spostano, le finestre di agevolazione si aprono e si chiudono, le aspettative dei LP istituzionali cambiano. Stare un passo avanti su questi movimenti è parte del lavoro.

"Il blended finance non è filantropia con un business plan. È ingegneria del rischio con un obiettivo politico. Chi non distingue i due piani finisce per essere usato da entrambi senza capire da nessuno dei due cosa sta realmente pagando."

— Linnea, Project Finance Desk