La fabbrica del calcolo

C'è un dato che da solo racconta dove sta andando il denaro. Nel 2025, secondo l'International Energy Agency (IEA), la domanda di elettricità dei data center è cresciuta del 17%, contro un +3% della domanda elettrica mondiale. Sei volte tanto. Non è una bolla che gonfia un settore di nicchia: è un capannone che divora la rete elettrica di interi Paesi. E dove c'è un asset che mangia capitale, energia e tempo, lì arriva il project finance.

I primi due articoli di questa bacheca hanno smontato il partenariato pubblico-privato e il finanziamento delle rinnovabili. Questo terzo prende la frontiera più calda dell'infrastructure finance del 2025-2026: il data center. Non l'armadio con i server dell'azienda, ma la fabbrica di calcolo da centinaia di megawatt che alimenta l'intelligenza artificiale. È diventato un asset infrastrutturale a tutti gli effetti — con i suoi contratti di offtake, le sue strutture di finanziamento e, soprattutto, i suoi colli di bottiglia. Vediamo come si finanzia, come si struttura e perché la parte difficile non è il calcestruzzo.

Il supercycle: numeri che cambiano scala

Partiamo dalla taglia del fenomeno. JLL stima che il settore dei data center crescerà di 97 GW tra il 2025 e il 2030, raddoppiando di fatto la capacità globale fino a circa 200 GW. Il costo medio mondiale di costruzione è salito da 7,7 milioni di dollari per MW nel 2020 a 10,7 milioni nel 2025, e JLL prevede un ulteriore +6% a 11,3 milioni per MW nel 2026 (JLL). Tradotto: ogni megawatt di capacità "energizzata" costa quanto un piccolo palazzo.

Sul fronte degli investitori, il sondaggio CBRE 2025 su 92 grandi investitori globali registra che il 95% intende aumentare l'esposizione al settore, e il 41% prevede di allocare 500 milioni di dollari o più in equity nel 2025 (era il 30% nel 2024). Alcune fonti parlano di un fabbisogno di investimento fino a 3.000 miliardi di dollari entro il 2030 (da verificare, è una proiezione di scenario, non un dato consolidato). Il punto che interessa al giurista non è la cifra: è che il capitale istituzionale — fondi infrastrutturali, assicurazioni, pensioni — è entrato in massa. E il capitale istituzionale chiede contratti bancabili, non promesse.

Hyperscaler contro colocation: due deal diversi

Prima di parlare di finanziamento, serve distinguere chi occupa il data center. È la variabile che determina tutto il resto della struttura.

L'hyperscaler è il colosso del cloud e dell'IA — Amazon, Microsoft, Google, Meta — che prende in affitto (o costruisce per sé) capacità su mega-campus dedicati. Secondo le rilevazioni europee 2025 l'hyperscale guida il mercato con oltre il 42% della domanda (CBRE, EUDCA). Qui il contratto è un offtake di lungo periodo con un conduttore di standing creditizio elevatissimo: è quello che rende l'operazione finanziabile.

La colocation è invece l'operatore che affitta spazio e potenza a una pluralità di clienti più piccoli. Il rischio è più frammentato e diversificato, ma manca il singolo offtaker investment-grade che garantisce il flusso. Per il finanziatore sono due profili di rischio opposti: nel primo caso conti sulla solvibilità di un solo gigante; nel secondo, su un portafoglio di locatari.

Come si finanzia: dal mattone al flusso di cassa

La logica è quella classica del project finance — il debito si ripaga con i flussi del progetto, non con il bilancio dello sponsor — ma adattata a un asset ibrido tra immobiliare e infrastruttura. Nel 2025 si sono consolidate alcune strutture ricorrenti.

Il sale-and-leaseback: il proprietario vende il data center a un investitore e lo riprende in affitto con un contratto lungo. Lo studio legale Skadden e gli operatori del settore descrivono leasing tipicamente absolute net, indicizzati all'inflazione (CPI) e di durata 15-25 anni. Il proprietario libera capitale da reinvestire; l'investitore compra un flusso stabilizzato senza esporsi al rischio di costruzione o di sfitto.

La cartolarizzazione (ABS, asset-backed securities): i flussi contrattuali vengono impacchettati in titoli collocati sul mercato. È l'evoluzione del 2025 — il "financing layer" è diventato una classe di attivo a sé. Secondo le rilevazioni di mercato, a metà 2025 si erano superati i 48 miliardi di dollari di emissioni ABS su 88 operazioni (da verificare, dato di fonte specializzata). Accanto, si usano strutture CMBS single-asset single-borrower per il singolo immobile e master trust per i portafogli in crescita.

Il modello pre-leased / pre-power: l'asset viene affittato prima ancora di essere costruito. Gli hyperscaler comprano "time-to-power", cioè capacità energizzata e pronta a ospitare GPU, con contratti che impacchettano terreno, cabine, trasformatori e raffreddamento in un'unica fornitura. Il segnale giuridicamente più interessante riportato dagli operatori: gli offtake diventano più equilibrati e bancabili, e in alcuni casi l'hyperscaler accetta date ferme di decorrenza del canone a prescindere dai ritardi di costruzione (Skadden). È un'allocazione del rischio che, in chiave PPP, definiremmo a favore dello sponsor.

Che le cifre siano serie lo dice una sola operazione: il 15 ottobre 2025 Macquarie Asset Management ha annunciato la cessione di Aligned Data Centers a un consorzio guidato da AIP e GIP di BlackRock per un enterprise value di circa 40 miliardi di dollari (fonte: comunicazioni di mercato, da verificare nei dettagli).

La pila del capitale: chi sta sopra e chi sta sotto

Vale la pena fermarsi un attimo su come è fatta la "torta" del finanziamento, perché è lì che si decidono i rendimenti e i rischi. In un'operazione tipica troviamo, dal basso verso l'alto, il debito senior bancario o obbligazionario (la fetta più grande e più tutelata), eventuale debito mezzanino, e infine l'equity dello sponsor e degli investitori. La novità del 2025 è che la cartolarizzazione ha spostato verso il basso il baricentro: impacchettare i canoni dell'offtake in titoli consente di raccogliere capitale più a buon mercato contro flussi già contrattualizzati. È esattamente la trasformazione che ha portato gli operatori a parlare del "financing layer" come di una classe di attivo autonoma, non più un semplice servizio accessorio.

Per il proprietario questo conta perché cambia il profilo di rischio dell'intera operazione: nel sale-and-leaseback puro l'investitore compra un flusso stabilizzato e cede allo sviluppatore la liquidità per costruire il progetto successivo; nella cartolarizzazione, invece, il rischio viene parcellizzato e venduto al mercato dei capitali. Sono due filosofie. La prima privilegia la stabilità del reddito, la seconda la velocità di rotazione del capitale. Entrambe funzionano solo a una condizione: che il contratto sottostante regga. Un canone fragile, indicizzato male o esposto a recessi facili, contamina tutta la pila — dal titolo cartolarizzato fino all'equity. È il motivo per cui, in questo mestiere, la due diligence sul contratto vale più di quella sul cemento.

Il nodo che decide tutto: energia e rete

Qui si gioca la partita vera. Nel 2025, ricorda CBRE, il 39% degli investitori indica regolazione e disponibilità di energia come prima preoccupazione, scalzando la disponibilità di debito che dominava negli anni precedenti. Non manca il denaro. Manca la corrente — e la possibilità di allacciarla in tempi ragionevoli.

L'IEA proietta un consumo dei data center compreso tra 650 e 1.050 TWh entro il 2026, fino a circa 945 TWh al 2030. In Irlanda i data center superano già il 20% della domanda elettrica nazionale (IEA). Frenati dai tempi di allaccio alla rete, molti sviluppatori — soprattutto negli Stati Uniti — stanno costruendo generazione on-site a gas (IEA). E si affaccia il consumo idrico: il raffreddamento a liquido (immersione o direct-to-chip) riduce l'uso diretto d'acqua del 70-90% rispetto all'aria e migliora l'efficienza (PUE) per i carichi IA ad alta densità, e la sua adozione accelera nel 2025-2026 (rilevazioni di settore, da verificare).

Per il finanziatore questo significa una cosa sola: la connessione di rete è la condizione sospensiva più pericolosa di tutto il deal. Un data center senza allaccio è un capannone vuoto che non produce un euro di canone. La grid connection — i tempi, i costi di rinforzo della rete, le garanzie del gestore — è diventata il vero rischio di progetto, più del calcestruzzo e più della tecnologia.

L'Italia: corsa all'oro digitale con il freno a mano

Veniamo a casa. Il quadro italiano è quello di un'occasione enorme zavorrata dalla burocrazia. Secondo l'Osservatorio del Politecnico di Milano e i dati dell'Italian Datacenter Association (IDA), nel triennio 2023-2025 sono stati investiti oltre 7 miliardi di euro, con ulteriori circa 25 miliardi previsti nel triennio successivo. Altre fonti (Sky TG24, ottobre 2025) parlano di una proiezione complessiva intorno ai 22 miliardi tra cloud e IA. La capacità installata nazionale ha raggiunto circa 609 MW IT nel 2025.

Milano è l'epicentro: concentra circa il 68% della potenza installata nazionale (414 MW IT) e punta a superare 1 GW entro il 2028, intercettando una quota rilevante degli investimenti annunciati a livello europeo (Osservatorio Polimi / IDA). Microsoft ha annunciato oltre 4,8 miliardi di dollari per potenziare IA e cloud nel Nord Italia (EUDCA, rilevazioni 2025). L'Italia, insieme a Spagna, Portogallo e Grecia, è tra i mercati emergenti che erodono il primato dei poli storici FLAP-D — Frankfurt, London, Amsterdam, Dublin — frenati dalla scarsità di terreni ed energia (ResearchAndMarkets).

Il problema italiano ha un nome: execution. Il disallineamento è clamoroso — le richieste di connessione in alta tensione hanno toccato 68,5 GW nel 2025, a fronte di una potenza IT effettivamente allacciata in alta tensione irrisoria (Osservatorio Polimi, dato da verificare nel valore puntuale). Il cosiddetto decreto "bollette", in vigore dal 21 febbraio, ha introdotto un procedimento amministrativo unificato — una conferenza di servizi pensata per chiudersi entro dieci mesi, salvo proroghe eccezionali — proprio per accelerare autorizzazioni oggi rallentate dalla sovrapposizione di permessi ambientali, urbanistici e paesaggistici (IDA). Un passo avanti. Ma il giudizio sull'efficacia si dà sui decreti attuativi e sulla pratica delle conferenze, non sull'annuncio.

La leva pubblica europea: dalle gigafactory ai project bond

L'Unione ha capito che la sovranità tecnologica passa da qui. Nel febbraio 2025 la Commissione ha annunciato 20 miliardi di euro di contributi per data center nell'ambito dell'iniziativa InvestAI, e la Banca Europea per gli Investimenti (BEI) ha firmato un Memorandum d'Intesa con la Commissione per finanziare le "AI gigafactory", esplorando prestiti a complemento dei contributi e accompagnando i progetti verso la bancabilità in vista del bando formale atteso per inizio 2026.

Sopra a tutto, la cornice TechEU: la BEI mobiliterà 70 miliardi di euro tra equity, quasi-equity, prestiti e garanzie nel 2025-2027, con l'obiettivo di attivare almeno 250 miliardi di investimenti complessivi (BEI). È la logica del moltiplicatore che abbiamo già visto nel primo articolo: capitale pubblico che riduce il rischio per far entrare quello privato.

Rischio del progetto	Chi lo sopporta tipicamente	Strumento di mitigazione
Domanda / occupazione	Sviluppatore-sponsor	Offtake / pre-lease con hyperscaler investment-grade
Connessione di rete	Sponsor (spesso condizione sospensiva)	Accordi col gestore, garanzie di allaccio, generazione on-site
Autorizzativo / permitting	Sponsor	Procedimento unificato / conferenza di servizi (IT)
Costruzione	Appaltatore (EPC)	Contratto chiavi in mano, penali, date ferme di canone
Sostenibilità (energia/acqua)	Sponsor / investitore ESG	PPA rinnovabili, raffreddamento a liquido, criteri di tassonomia

Sostenibilità: non più cosmetica, ma condizione di finanziabilità

Per anni l'ESG nel mondo infrastrutturale è stata vissuta come una verniciata di facciata. Con i data center non è più così, e per una ragione brutalmente concreta: l'asset è un divoratore di risorse, e il divoratore attira il regolatore. Il consumo idrico per il raffreddamento è il caso di scuola. Finché era un dettaglio tecnico interessava solo gli ingegneri; ora che l'IA spinge le densità di potenza oltre la soglia gestibile con la sola aria, il passaggio al raffreddamento a liquido — che taglia l'uso diretto d'acqua del 70-90% rispetto all'aria (rilevazioni di settore, da verificare) — è diventato insieme una scelta ingegneristica e una leva regolatoria e reputazionale.

Tre conseguenze pratiche per chi finanzia. Primo: il contratto di approvvigionamento elettrico tende ad agganciarsi a fonti rinnovabili tramite PPA — gli stessi accordi di acquisto a lungo termine analizzati nel secondo articolo di questa bacheca — perché un data center alimentato a carbone è sempre meno collocabile presso investitori vincolati a criteri di tassonomia europea. Secondo: i criteri di sostenibilità entrano nei covenant del finanziamento, non solo nella brochure. Terzo: l'impronta idrica e l'impatto sul territorio diventano parte del rischio autorizzativo, perché è esattamente sul consumo d'acqua e di suolo che si concentrano le opposizioni locali capaci di bloccare un permesso. In altre parole, la sostenibilità ha smesso di essere un argomento di marketing ed è diventata una condizione di bancabilità. Chi la tratta come un orpello scopre in sede di closing che gli costa il finanziamento.

Cosa guarda davvero l'avvocato del progetto

Il fascino tecnologico inganna. La GPU non finisce in garanzia: il finanziatore guarda altrove. Tre cose, in ordine.

La prima è la bancabilità dell'offtake: chi è il conduttore, qual è il suo rating, quali clausole di recesso e di forza maggiore reggono in un finanziamento. Un contratto con termination "a innesco rapido" non è finanziabile — ed è esattamente quello che il mercato 2025 ha iniziato a correggere.

La seconda è la certezza dell'energia e dell'allaccio: senza una connessione di rete contrattualizzata e tempisticamente affidabile, il modello economico non sta in piedi. È il punto in cui un deal italiano vive o muore.

La terza è il permitting: l'autorizzazione ambientale, urbanistica e paesaggistica non è una formalità, è un rischio quantificabile che pesa sul calendario del closing e sul costo del capitale. In Italia, fino a prova contraria, è la variabile più imprevedibile.

Il data center è il nuovo banco di prova dell'infrastructure finance perché concentra in un solo asset tutto ciò che questo mestiere sa fare: allocare rischi, costruire flussi bancabili, far dialogare capitale pubblico e privato. Ma la lezione è la stessa dei primi due articoli. L'IA promette il futuro; il futuro lo regge una cabina elettrica e una conferenza di servizi che chiude in tempo. Chi finanzia lo sa. Chi struttura il deal lo scrive nei contratti. E chi promette rendimenti senza guardare la rete, sta vendendo aria — energizzata, ma sempre aria.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 23 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.