Centotredici miliardi in più per l'energia e nessun barile in più: il conto dell'inverno europeo

I numeri che l'Europa si porta dentro l'inverno sono questi.

Il prezzo di riferimento europeo del gas si aggira intorno agli 80 euro al megawattora, circa il 150% sopra il livello di un anno fa e il più alto da gennaio 2023. Le scorte sono piene al 68%, dodici punti percentuali in meno dell'anno scorso e il livello più basso mai registrato. Il consumo di gas dell'Unione, però, è circa il 18% sotto i livelli precedenti alla guerra in Ucraina, e la maggiore offerta di gas naturale liquefatto statunitense fornisce un cuscinetto.

Sul fronte petrolifero, il Brent è arrivato intorno ai 105 dollari al barile, ventuno dollari in più rispetto all'inizio di agosto e il 45% sopra i livelli precedenti al conflitto, con i prodotti raffinati in tensione ancora maggiore. Il gasolio nell'Unione ha toccato 2,159 euro al litro, il massimo dal 2005.

E poi c'è il numero che riassume tutti gli altri: secondo una ricostruzione pubblicata a fine settembre, dall'inizio della guerra con l'Iran l'Europa ha pagato circa 113,5 miliardi di dollari in più per l'energia senza ottenere un solo barile aggiuntivo.

La differenza con il 2022, e perché non è una buona notizia

Vale la pena fermarsi su un passaggio tecnico della Banca centrale europea, perché corregge un'impressione diffusa.

Secondo l'analisi pubblicata nel bollettino economico, lo shock del 2026 è di scala minore rispetto a quello del 2021-2022: gli aumenti dei prezzi all'ingrosso di gas ed elettricità sono stati più contenuti. L'impatto del prezzo del gas su quello dell'elettricità, inoltre, è stato attenuato dallo spostamento verso la generazione da fonti rinnovabili.

Finisce qui la parte rassicurante.

Perché l'altra faccia dello stesso ragionamento è che questo shock arriva dopo il precedente: su imprese che hanno già consumato le riserve di margine, su famiglie che hanno già assorbito un aumento, su bilanci pubblici che hanno già speso per i ristori. La resistenza di un sistema non dipende solo dall'intensità del colpo, ma da quanti ne ha presi prima.

La Commissione, intanto, ha scritto agli Stati membri avvertendo di una "crisi dei prezzi" e chiedendo di valutare misure per contenere la domanda. Non è il linguaggio di un documento ordinario.

Che cosa significa per chi finanzia un progetto

Il project finance è la tecnica con cui si finanzia un'opera sulla base dei flussi di cassa che l'opera stessa genererà, con le garanzie che gravano sul progetto e non sui bilanci degli azionisti. Funziona quando i flussi sono prevedibili. Smette di funzionare quando le variabili che li determinano si muovono più dei margini.

In una fase come questa, sono quattro i punti dove i contratti si rompono.

*Il prezzo dell'energia come costo di input.* Un impianto che consuma energia per produrre - un depuratore, un data center, una linea di trattamento - ha nel costo energetico la voce che determina il margine operativo. Se il contratto di fornitura è a prezzo indicizzato e il contratto di vendita del servizio è a prezzo fisso pluriennale, il progetto ha una posizione aperta che nessuno ha coperto.

*Gli indici di revisione nei contratti di costruzione.* Quando i materiali e l'energia salgono, l'appaltatore chiede l'adeguamento. Se il meccanismo di revisione è agganciato a indici che non seguono il costo reale - e in più di un settore gli indici ufficiali si muovono con ritardo e con ampiezza minore rispetto ai listini - l'aumento resta a carico di chi costruisce, che a un certo punto rallenta o si ferma.

*I covenant finanziari del finanziamento.* Il rapporto di copertura del servizio del debito è il parametro centrale di ogni operazione di project finance. Un aumento dei costi operativi lo riduce; la riduzione fa scattare obblighi di accantonamento o blocca le distribuzioni agli azionisti. È un meccanismo che funziona come previsto, ma produce effetti a catena su equilibri costruiti su ipotesi diverse.

*La forza maggiore e l'eccessiva onerosità.* Qui bisogna essere netti, perché su questo punto si creano aspettative sbagliate: l'aumento del prezzo di una materia prima non è forza maggiore. La forza maggiore riguarda eventi che rendono la prestazione impossibile, non più costosa. Lo strumento civilistico per l'onerosità sopravvenuta esiste - l'articolo 1467 del codice civile - ma richiede che lo squilibrio ecceda l'alea normale del contratto, e il suo esito tipico è la risoluzione, non la revisione: la controparte può evitarla offrendo una modifica equa. Chi conta su quella norma deve sapere che sta chiedendo al giudice di sciogliere un contratto, non di riscriverlo a proprio favore.

Dove si sta muovendo il capitale

In mezzo a questo quadro, il capitale privato continua a finanziare tecnologie che riducono la dipendenza o aumentano l'efficienza. Un esempio delle ultime settimane: una società tedesca che sviluppa centrali per la produzione di elettricità da gas con un'architettura ad alta efficienza ha raccolto oltre 154 milioni di euro per aumentare la produzione.

È un segnale che vale la pena leggere senza entusiasmo e senza cinismo. Non significa che la transizione sia accelerata: significa che in una fase di prezzi alti l'efficienza diventa un investimento con un ritorno calcolabile, e quando il ritorno è calcolabile il capitale arriva.

La stessa logica vale per le imprese. Un intervento di efficientamento che a 30 euro al megawattora aveva un tempo di ritorno di nove anni, a 80 euro ne ha meno di quattro. Non è cambiata la tecnologia: è cambiato il denominatore.

Le tre domande da porsi adesso

Per chi ha un impianto, un contratto di fornitura pluriennale o un progetto in costruzione, le verifiche urgenti sono queste.

Primo: qual è l'esposizione netta al prezzo dell'energia, misurata non sul consumo ma sul margine. Un'impresa che consuma molto ma ribalta il costo sul cliente è meno esposta di una che consuma meno ma ha prezzi di vendita bloccati.

Secondo: fino a quando durano i contratti di acquisto a condizioni favorevoli e che cosa succede alla scadenza. È la stessa logica del muro delle scadenze nel debito: il problema non è il prezzo di oggi, è quello del rinnovo.

Terzo: quali clausole di adeguamento esistono già nei contratti in essere, e se qualcuno le ha mai attivate. Molte imprese scoprono di avere una clausola di revisione del prezzo quando è troppo tardi per usarla, perché il termine per attivarla era legato a una comunicazione periodica che nessuno ha inviato.

Come si scrive una clausola di adeguamento che funziona

Poiché il punto decisivo è contrattuale, conviene dire che cosa distingue una clausola di revisione dei prezzi utile da una decorativa.

*L'indice deve somigliare al costo reale.* Agganciare la revisione a un indice generale dei prezzi al consumo, quando il costo che si vuole coprire è il gas o il gasolio, produce una copertura solo nominale: l'indice generale si muove di qualche punto mentre il costo specifico raddoppia. Meglio un indice settoriale, o un paniere costruito sulle voci che pesano davvero sul contratto.

*La soglia di attivazione deve essere raggiungibile.* Una clausola che si attiva solo oltre una variazione del venti per cento, in un contratto in cui il margine si azzera al dieci, protegge la controparte, non voi.

*Il meccanismo deve essere automatico o quasi.* Le clausole che richiedono un accordo fra le parti per determinare il nuovo prezzo sono, in pratica, un invito a rinegoziare: funzionano finché la controparte ha interesse a mantenere il rapporto, e smettono di funzionare esattamente quando serve. Una formula di calcolo scritta nel contratto evita la trattativa.

*Deve essere bidirezionale, e conviene che lo sia.* Una clausola che adegua solo al rialzo viene accettata meno volentieri e viene contestata più spesso. Una clausola simmetrica, che segue il costo in entrambe le direzioni, è più difficile da attaccare e ha più probabilità di reggere nel tempo.

*I termini e le comunicazioni vanno rispettati.* È il punto in cui si perdono più diritti. Molte clausole prevedono che l'adeguamento vada richiesto entro un certo termine dalla pubblicazione dell'indice, con una comunicazione formale. Chi lascia passare quel termine rinuncia all'adeguamento per quel periodo, qualunque sia il contenuto della clausola.

Vale infine una raccomandazione che non ha nulla di giuridico: chi gestisce i contratti deve avere in calendario le date di pubblicazione degli indici. Un diritto che si esercita entro trenta giorni da un evento che nessuno segue è un diritto che non verrà esercitato.

La lettura del reparto

Centotredici miliardi di dollari in più per la stessa quantità di energia è una misura del trasferimento di ricchezza che uno shock di prezzo produce fra chi vende e chi compra. Nessuna impresa europea può fare nulla contro quel trasferimento. Può fare molto, invece, su come viene distribuito lungo la propria catena contrattuale.

È questo il lavoro che distingue, in un inverno difficile, le imprese che perdono margine da quelle che perdono il progetto: non la previsione sui prezzi, che nessuno ha, ma la qualità dei contratti scritti quando i prezzi erano bassi.

Se ne avete firmato uno in quel periodo e non lo avete più riletto, questo è il momento. Non per rinegoziarlo domani: per sapere, prima della controparte, che cosa prevede.