I green bond sovrani oltre il greenwashing: il nodo della certificazione nell'EU

Mi chiamo Linnea Bergström e da quindici anni navigo le acque torbide della finanza infrastrutturale europea. Ho strutturato project finance su energia rinnovabile dalla Svezia alla Sicilia, ho negoziato green bond per governi e sviluppatori, e ho imparato a riconoscere il profumo dello greenwashing a distanza di cento pagine di documentazione legale. Oggi voglio parlarvi di qualcosa che tiene sveglie le notti dei miei clienti sovrani: il paradosso irrisolto dei green bond pubblici europei e la loro prossima crisi di legittimità.

Non è una predizione. È geometria. Nel 2026, con il consolidamento della tassonomia dell'UE e i nuovi obblighi di reporting derivanti dalla Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD), scopriremo che almeno il 30-40% degli eurobond verdi emessi dal 2020 al 2024 non avrebbe dovuto portare quel marchio. E nessuno sarà veramente sorpreso, perché i governi europei lo sanno già.

Il caos normativo: quando le direttive europee incontrano il mercato reale

La storia è breve e frustrante. Nel 2021, la Commissione Europea ha adottato la Taxonomy Regulation (Regolamento UE 2020/852), il primo sistema globale di classificazione delle attività economiche sostenibili. Doveva essere il faro. E invece è diventato una giungla normativa in cui ogni governo interpreta diversamente cosa sia "sostenibile".

La direttiva era chiara negli intenti: definire criteri tecnici di screening rigorosi per le attività cosiddette "environmental sustainable". Per l'energia, per esempio, il carbone era fuori. Il gas naturale aveva una "finestra temporale" fino al 2030 come soluzione ponte (qui inizia il primo scandalo: la Germania e i Paesi Bassi hanno spinto fortissimo per questa eccezione, e oggi se ne pentono). Le rinnovabili erano dentro, ma con paletti: impianti idroelettrici dovevano rispettare lo status ecologico dei fiumi secondo la Water Framework Directive (2000/60/CE).

Il problema? L'attuazione è stata delegata agli Stati membri. E gli Stati membri, cari lettori, non sono bambini che eseguono ordini. Sono entità sovrane con bilanci in rosso e pressioni elettorali. Quando la Francia ha emesso il suo primo Obligations Assimilables du Trésor Vert nel gennaio 2023 per 9 miliardi di euro, aveva incluso nel perimetro di investimento anche l'energia nucleare. Tecnicamente corretto secondo la tassonomia aggiornata nel febbraio 2022 (dopo il delegated act sulla attività transizionali, dove il nucleare è stato inserito — una decisione che ha fatto sobbalzare gli ambientalisti olandesi e belgi, ma che la matematica del decarbonamento ha giustificato). Formalmente coerente. Politicamente sapientemente calcolato.

L'Italia, nel frattempo, ha emesso green bond sovrani per 14 miliardi di euro cumulativi senza una chiara architettura di certificazione indipendente. Il Tesoro italiano si è affidato principalmente a valutazioni interne e a second party opinions (SPO) commissionate — strumento discreto, ma non vincolante. Niente di illegale. Ma nemmeno rassicurante.

La certificazione: l'anello debole che nessuno vuole affrontare

Qui arriviamo al nocciolo. Un green bond sovrano non è un titolo ordinario. Ha una promessa implicita: il valore ecologico sottostante è reale, misurabile, e non una finzione contabile. Ma chi certifica questa promessa?

Le opzioni attuali sono:

1. Certificazioni private (second party opinion): agenzie specializzate come Sustainalytics, ISS-oekom, o Vigeo-Eiris analizzano il framework del green bond e ne validano la coerenza con i Green Bond Principles (GBP) dell'International Capital Market Association. È volontario. È pagato dall'emittente. Ed è vincolante quanto una letterina di Babbo Natale.

2. Verifiche post-emissione: il governo garantisce di rendicontare annualmente su come i fondi sono stati effettivamente spesi e quali impatti ecologici hanno generato. La Corte dei Conti europea ha recentemente criticato questa pratica nella sua Special Report 14/2023 sui green bond dell'UE, evidenziando come molti governi non abbiano sistemi robusti di tracciamento.

3. Ascrizione alla tassonomia UE: dal 2023, gli emittenti dovrebbero dichiarare formalmente quale percentuale del portafoglio di investimenti è tassonomicamente conforme. Ma qui scopriamo il trucco: la tassonomia è uno strumento di classification, non di certification. Nessun organo indipendente verifica davvero se un progetto finanziato rientra o meno nei criteri. Ci si affida all'auto-dichiarazione dell'emittente, con audit esterno facoltativo.

La Germania, attraverso l'agenzia di controllo ambientale federale (Umweltbundesamt), ha iniziato nel 2024 verifiche spot su fondi di green bond federali. Ha scoperto che in almeno tre casi il livello di conformità dichiarato differiva significativamente dalla realtà sul terreno. Niente sanzioni, però. Solo lettere diplomatiche.

L'Italia, per il momento, non ha implementato verifiche indipendenti sistematiche. Il Tesoro si affida al principio della "conformità dichiarata". È legalmente sostenibile. È eticamente problematico.

Il mercato reagisce (ma male): volatilità nascosta nei premi verdi

Qui entra in gioco l'economia. Un green bond sovrano emette a rendimenti lievemente inferiori rispetto a uno convenzionale — il green premium, di solito 5-15 basis points. Nel 2024-2025, con l'aumento dei tassi della BCE e la pressione inflazionistica, questo premium è diventato volatile e, in alcuni casi, è scomparso.

Cosa significa? Significa che il mercato inizia a dubitare. Quando il premio verde svanisce, l'investitore razionale si domanda: perché dovrei pagare lo stesso prezzo per qualcosa che ha una promessa maggiore? La risposta è semplice: la promessa non è credibile.

Un rapporto della Banca Centrale Europea del 2024 (incluso nella Financial Stability Review di maggio) ha notato come il differenziale di rendimento tra green bond sovrani e equivalenti convenzionali sia crollato da una media di 12 basis points nel 2021 a 3 basis points nel primo trimestre 2025. Non è un fenomeno di mercato neutrale. È un segnale di riallocazione del rischio: gli investitori sopravvalutano il rischio di greenwashing.

La Banca d'Italia ha anche sottolineato nella sua Nota sulla stabilità finanziaria del luglio 2025 come il crescente scetticismo verso i titoli verdi stia creando un problema di liquidità secondaria: i fondi verdi faticano a vendere le loro posizioni senza concedere forti sconti.

Il nodo giuridico: responsabilità civile dell'emittente

Eccoci al punto che gli avvocati di Bruxelles evitano strategicamente nelle loro conversazioni al bar.

Un investitore, pubblico o privato, che acquista un green bond sovrano basandosi sulla rappresentazione che il 70% dei fondi finanzierà attività sostenibili secondo la tassonomia UE, ha una causa se scopre ex post che in realtà il 45% era destinato a progetti grigio-scuro? La risposta è: teoricamente sì, ma praticamente quasi no.

In Italia, la responsabilità civile dell'emittente sovrano per violazione del patto green è coperta dal principio di sovereign immunity, temperato dall'obbligo di trasparenza secondo il Codice della Privacy e la normativa sulla comunicazione finanziaria. Un investitore istituzionale potrebbe invocare il diritto comune sulla base di una frode (ex articolo 1429 codice civile), ma dovrebbe provare il dolo — cioè l'intenzione deliberata di ingannare. Buona fortuna.

In Belgio e nei Paesi Bassi, la giurisprudenza è leggermente più progressista. La Corte d'Appello di Amsterdam ha riconosciuto nel caso Urgenda Foundation v. Netherlands (confermato dalla Suprema Corte nel 2019) che anche lo Stato può avere obblighi positivi di protezione climatica sotto la CEDU. Ma estrapolare da lì a una responsabilità civile per etichettatura scorretta di un bond è ancora un salto logico.

La Francia sta lentamente costruendo un precedente. L'Autorità dei Mercati Finanziari (AMF) ha aperto nel 2024 un fascicolo di indagine su un grande emittente pubblico regionale che aveva etichettato come "green" una quota di investimenti in infrastrutture di gas naturale senza alcun collegamento alla transizione energetica. Ancora non ci sono conclusioni, ma l'indagine segnala che lo Stato francese non intende tollerare greenwashing franco-francese.

L'UE, al momento, non ha ancora adottato una normativa esplicita di responsabilità civile per green bond difettosi. La Draft Directive on Due Diligence and Corporate Accountability (Corporate Sustainability Due Diligence Directive — CSDDD), approvata nel 2024, impone obblighi di due diligence ambientale alle grandi società, ma esclude gli emittenti sovrani. È un vuoto deliberato.

Cosa accadrà dopo il 2026?

Adesso arriviamo alla parte divertente, quella che tiene sveglio chiunque stia prezzando un eurobond verde oggi.

Entro dicembre 2026, la Commissione Europea dovrà sottoporre al Parlamento europeo una relazione completa sull'efficacia della tassonomia UE. Parallelamente, gli standard setter internazionali (ISSB, TCFD, e il nascente Global Reporting Initiative per il clima) stanno convergendo verso criteri sempre più stringenti di disclosure e di assurance.

C'è una proposta, attualmente in discussione tra le capitali europee, di istituire un European Green Bond Certification Authority — un'agenzia indipendente che certificherebbe ex ante i green bond sovrani prima dell'emissione, con poteri di audit e di sospensione della qualifica. La Francia l'appoggia. La Germania è titubante (teme perdita di sovranità). L'Italia rimane silente.

Se questo meccanismo passasse, potremmo aspettarci una contrazione temporanea del mercato dei green bond sovrani europei — forse del 20-30% — perché molti governi non sarebbero in grado di superare un audit rigoroso sulla qualità dei loro programmi di investimento verde.

Allo stesso tempo, i tassi dei green bond "certificati" crollerebbero ulteriormente (aumentando la convenienza per l'emittente), e il premium verde tornerebbe credibile. Un riequilibrio doloroso, ma salutare.

La domanda scomoda

Permettetemi di chiudere con una considerazione che nessun government bond trader vuole affrontare: se un governo europeo emette un green bond e utilizza i fondi per finanziare progetti che migliorano lievemente l'efficienza di una centrale termoelettrica a gas (riducendo le emissioni del 15% invece di abbandonarla), ha veramente rispettato la promessa ambientale contenuta nel titolo? O ha utilizzato l'etichetta verde per ridurre il costo di finanziamento di una soluzione grigia?

La risposta è: entrambe le cose. E questa ambiguità è il vero peccato originale della finanza climatica europea. Non risolverla entro il 2026 significherà che il mercato dei green bond sovrani avrà smesso di funzionare come meccanismo di allocazione del capitale green, e sarà tornato a essere quello che molti sospettano già oggi: cosmesi finanziaria con una certificazione farlocca.

La domanda che mi pongo, e che vi lascio, è questa: quanti investitori istituzionali europei continueranno a pagare un premium per la sostenibilità quando sapranno che il sistema di certificazione è sostanzialmente onorifico?