Dove finisce il rischio: project finance, PPP e la lezione del Nord

Cento miliardi di euro. Tanto ha erogato il Gruppo BEI nel 2025, il record assoluto nella sua storia, e quasi il 60% è finito in progetti verdi: reti elettriche, interconnettori, accumulo, rinnovabili (BEI, gennaio 2026). In Italia, sempre nel 2025, il Gruppo ha messo sul tavolo 12,31 miliardi (BEI Italia, 2026). Sono numeri che raccontano dove sta andando il capitale paziente in Europa. Ma il denaro pubblico, da solo, non costruisce nulla. Serve una struttura che faccia stare in piedi un'opera per vent'anni: chi paga, chi rischia, chi garantisce. Questo è il project finance. E in Italia, oggi, si gioca su un tavolo nuovo: il Codice dei contratti pubblici (D.Lgs. 36/2023), riscritto in profondità dal correttivo del dicembre 2024.

Scrivo dalla Svezia, dove l'infrastruttura non è un comizio ma un foglio Excel. Qui si parte sempre dalla stessa domanda fredda: dove finisce il rischio? Chi lo regge meglio, e a quale prezzo? Tutto il resto sono dettagli legali. Vediamoli.

Il mercato europeo: tanto capitale fermo, voglia di muoversi

Il 2025 europeo è stato un anno a due velocità. Le transazioni infrastrutturali sono partite male — nel primo semestre il valore aggregato è sceso del 6,5% (KBRA, 2025) — ma il finanziamento infrastrutturale complessivo del continente ha comunque sfiorato i 719 miliardi di dollari, di cui circa 337 miliardi di project finance puro secondo le league table di settore (IJGlobal/Green Street, full-year 2025). Il dato che però conta davvero per chi struttura operazioni è un altro: il dry powder, il capitale raccolto dai fondi infrastrutturali e non ancora investito, è arrivato a circa 355 miliardi di dollari (GIIA, 2025).

Tradotto: i soldi ci sono, e cercano progetti bancabili. Le indagini tra investitori istituzionali indicano un aumento del 5-7% delle allocazioni europee entro il 2026, finanziato in buona parte ritagliando l'esposizione agli Stati Uniti (GIIA, 2025). Le nuove classi di attivo — data center, accumulo a batteria, ricarica elettrica — tirano la domanda. Per l'avvocato italiano significa una cosa: il collo di bottiglia non è più la liquidità. È la qualità della struttura contrattuale. Un progetto si finanzia se l'allocazione dei rischi regge alla due diligence di un lender. Se non regge, il dry powder resta dry.

Il PPP nel D.Lgs. 36/2023: il rischio operativo come spartiacque

Il Codice colloca finanza di progetto e concessioni nel Libro IV, dedicato al partenariato pubblico-privato. La definizione di PPP è un rapporto contrattuale di lungo periodo in cui il privato assume il rischio operativo legato all'investimento, mentre l'amministrazione conserva la titolarità dell'interesse pubblico (LavoriPubblici, 2023). Il rischio operativo è il cuore della concessione: il concessionario regge il rischio di costruzione e/o quello dal lato della domanda o dell'offerta, cioè il rischio che i ricavi non coprano gli investimenti in condizioni operative normali.

Qui sta la differenza tecnica tra concessione e appalto. Se il rischio operativo non transita davvero in capo al privato — se l'amministrazione lo riassorbe con garanzie improprie, ricavi minimi blindati o riequilibri automatici — non è più concessione. È un appalto mascherato, e prima o poi un giudice o la Corte dei conti lo riqualificano. Le modalità di allocazione del rischio, la durata, le soglie e il calcolo del valore stimato sono disciplinate dagli articoli 177, 178 e 179 (Mediappalti, 2023). L'equilibrio economico-finanziario — quel punto in cui il piano sta in piedi senza che lo Stato copra le perdite — è il presupposto di tutto. Non un orpello.

La matrice dei rischi: il documento che fa o disfa l'operazione

Il Codice richiede una matrice dei rischi come strumento di riferimento per dimostrare l'effettivo trasferimento del rischio operativo, richiamata in particolare dall'art. 193 sulla procedura di affidamento della finanza di progetto (codiceappalti.it). Non è burocrazia: è il documento che ogni finanziatore legge per primo. Una matrice fatta bene mappa ciascun rischio, lo assegna alla parte che può gestirlo a costo minore e indica come è presidiato. Una matrice fatta male è il primo motivo per cui un'operazione non chiude il financial close. Ecco uno schema di riferimento, semplificato.

Rischio	A chi va allocato	Presidio tipico
Costruzione (extra-costi, ritardi)	Privato / appaltatore EPC	Contratto EPC a prezzo e data certi, penali, performance bond
Domanda (traffico, volumi)	Privato (concessione "fredda" attenua)	Studi di traffico, banda di oscillazione, riequilibrio solo sopra soglia
Disponibilità / performance	Privato	Canone di disponibilità con decurtazioni per indisponibilità
Normativo / regolatorio	Condiviso	Clausole di change in law, riequilibrio del PEF
Finanziario (tassi, rifinanziamento)	Privato	Hedging tassi, struttura del debito, reserve account
Forza maggiore	Condiviso / assicurato	Polizze, sospensione obblighi, proroga termini

La regola d'oro è una sola: ogni rischio va a chi lo controlla meglio. Caricare sul privato un rischio che non può gestire (per esempio l'espropriazione dei terreni, di norma pubblica) non lo elimina — lo fa solo pagare di più, o fa scappare i finanziatori. L'allocazione efficiente non è generosità verso il privato. È buona finanza pubblica.

Una distinzione pratica che cambia tutto: la differenza tra opere "calde" e opere "fredde". Le opere calde — autostrade, parcheggi, impianti energetici — si ripagano con i ricavi dell'utenza, e il rischio di domanda pesa sul privato. Le opere fredde — ospedali, scuole, carceri — non hanno un mercato finale: il concessionario costruisce e gestisce, e l'amministrazione paga un canone di disponibilità legato alla performance del servizio. Tra le due c'è l'opera "tiepida", dove i ricavi da utenza non bastano e servono contributi pubblici per raggiungere l'equilibrio. Sapere in quale categoria cade un progetto determina chi regge il rischio di domanda, come si struttura il canone e dove può intervenire il contributo pubblico senza violare le regole sul trasferimento del rischio operativo. Sbagliare questa qualificazione a monte significa costruire una matrice dei rischi che non sta in piedi.

La SPV e l'architettura del project finance

Il veicolo di tutto questo è la società di progetto (SPV, special purpose vehicle): una società costituita ad hoc, giuridicamente separata dagli sponsor, che firma la concessione, prende a prestito e incassa i ricavi. È il principio del ring-fencing: il rischio dell'opera resta dentro la SPV e non contamina i bilanci degli sponsor. Da qui la natura non-recourse (o limited recourse) del finanziamento: i lender si rivalgono sui flussi di cassa del progetto, non sul patrimonio generale dei soci.

Questa è la ragione per cui la matrice dei rischi è così centrale. In un finanziamento non-recourse la banca non ha un patrimonio robusto cui aggrapparsi: ha solo i flussi attesi dell'opera. Ogni rischio non presidiato è un rischio che colpisce direttamente il rimborso. Per questo i contratti di finanziamento sono fittissimi di covenant, conti vincolati, step-in rights (il diritto dei lender di subentrare se il concessionario fallisce) e direct agreement con la stazione concedente. L'avvocato che cura una SPV non sta scrivendo un contratto: sta cucendo una rete di contratti collegati — concessione, EPC, O&M, finanziamento, garanzie — che devono respirare all'unisono. Una clausola fuori posto in uno di essi può far crollare il financial close di tutti gli altri.

Il correttivo 2024: cosa cambia per chi struttura finanza di progetto

Il D.Lgs. 209/2024, in vigore dal 2025, ha riscritto in profondità la finanza di progetto. L'art. 57 del correttivo ha sostituito integralmente l'art. 193 del Codice (Diritto Bancario, 2025). Tre novità contano per il professionista.

Primo: il promotore ad iniziativa privata esce rafforzato. La finanza di progetto non serve più solo per interventi già inseriti negli strumenti di programmazione triennale del PPP, ma anche per proposte presentate da privati per opere non programmate (ANCE Enna, 2025). Secondo: la manifestazione di interesse preliminare. L'operatore può presentare all'ente concedente una manifestazione preliminare con richiesta di dati; l'ente, se interessato, pubblica le informazioni sul proprio sito a beneficio degli altri operatori (Bollettino Legislazione Tecnica, 2025). Terzo: maggiore trasparenza e concorrenza sulle proposte di iniziativa privata, con semplificazione documentale e una forma di approvazione "anticipata" del progetto di fattibilità (Diritto Bancario, 2025).

La lettura "Avvocato del Diavolo" è questa: il correttivo apre più spazio all'iniziativa privata, ma la baratta con più trasparenza. Chi presenta una proposta non programmata espone dati e idee alla concorrenza. È un'arma a doppio taglio. Va usata sapendo che il diritto di prelazione del promotore e la struttura della gara vanno presidiati clausola per clausola, o si rischia di lavorare gratis per far gareggiare altri.

Il mercato PPP italiano in numeri

I numeri del DIPE raffreddano l'entusiasmo e impongono realismo. A fine 2024, sul portale di monitoraggio presso la Ragioneria Generale dello Stato risultavano 267 affidamenti in PPP per un valore complessivo di circa 29,5 miliardi di euro, valore medio contrattuale di circa 111 milioni e durata media di 19 anni (DIPE/Build News, 2025). Nel solo 2024 sono stati caricati 62 nuovi affidamenti per circa 11 miliardi. Tra il 2018 e il 2024 le gare in PPP hanno pesato circa il 10% del totale delle procedure bandite per investimenti, con un valore medio annuo intorno ai 15 miliardi (DIPE, 2025). I dati provengono dalla Relazione DIPE presentata al CIPESS il 25 giugno 2025.

Cosa dicono questi numeri? Che il PPP italiano è una nicchia che conta, non un fenomeno di massa. Un decimo delle procedure, ma con ticket medi alti e durate lunghe. È terreno per chi sa strutturare, non per chi improvvisa. E con il PNRR in fase calante, il PPP diventa lo strumento per tenere in piedi gli investimenti quando il denaro a fondo perduto si esaurisce.

Project bond e finanza per la transizione

Accanto al debito bancario tradizionale, lo strumento che cresce è il project bond: obbligazioni emesse dalla SPV e collocate presso investitori istituzionali — fondi pensione, assicurazioni — che cercano flussi lunghi e prevedibili a fronte di un'opera già costruita e in esercizio. La logica è semplice: una volta superato il rischio di costruzione, l'infrastruttura genera cassa stabile per decenni, esattamente il profilo che un assicuratore vuole per coprire passività di lungo periodo. Il bond rifinanzia il debito bancario di costruzione a condizioni spesso migliori, liberando capitale bancario per nuovi progetti.

La transizione energetica è il motore principale di questa domanda. Nei Paesi nordici i produttori di energia avevano emesso oltre 30 miliardi di euro di green bond già entro il primo trimestre 2025 (Nordea, 2025), e si affacciano strumenti tematici nuovi come i blue bond dedicati all'eolico offshore e all'economia del mare (Ørsted, 2023). Per l'avvocato italiano questo significa che la struttura di un'opera rinnovabile va pensata fin dall'inizio in ottica di rifinanziamento: covenant compatibili con il mercato obbligazionario, rating ottenibile, documentazione che regga la due diligence di un investitore istituzionale. Un progetto strutturato male in fase bancaria non si rifinanzia mai sul mercato dei capitali. E il rifinanziamento, spesso, è dove sta il vero margine dello sponsor.

BEI, InvestEU e il capitale paziente europeo

Sopra il mercato nazionale c'è l'architettura europea. InvestEU, il programma-ombrello dell'UE, a fine 2025 aveva mobilitato circa 397 miliardi di euro di investimenti, sostanzialmente al traguardo dei 400 miliardi dopo il regolamento "Omnibus II" di dicembre 2025 (Parlamento europeo, 2025). Il meccanismo è una garanzia di bilancio UE da circa 26,2 miliardi che fa da leva: ogni euro di garanzia genera in stima circa 15 euro di investimento nell'economia reale (Commissione europea). All'inizio del 2026 Commissione e Gruppo BEI hanno aggiunto 22 miliardi di finanziamenti strategici, con un impatto atteso di circa 70 miliardi entro la fine dell'attuale quadro finanziario (BEI, 2026).

Sul fronte BEI, oltre ai 100 miliardi complessivi del 2025, un record di 11,6 miliardi è andato a reti e accumulo, a sostegno di circa 56.000 km di linee elettriche, dall'interconnettore del Golfo di Biscaglia tra penisola iberica e Francia a un cavo sottomarino tra due regioni del centro Italia (BEI, 2026). Per chi struttura, BEI e InvestEU non sono solo fonti di debito: sono uno strumento di mitigazione del rischio. La presenza di un lender istituzionale come la BEI, o di una garanzia InvestEU, abbassa il profilo di rischio percepito e attira capitale privato. Nel gergo, è de-risking. Saperlo inserire nella struttura finanziaria di un'opera è metà del lavoro.

La lezione scandinava: garanzie pubbliche, rischio condiviso

Chiudo da dove scrivo. Il modello svedese non è magia: è disciplina nell'uso delle garanzie pubbliche per sbloccare capitale privato. Il caso da manuale del 2025 è Stegra (ex H2 Green Steel) a Boden, nel nord industriale: il primo grande impianto di acciaio "verde" a idrogeno. Le garanzie dell'agenzia di credito all'esportazione (EKN) e dell'Ufficio del debito pubblico (Riksgälden) hanno permesso di ottenere circa 4,2 miliardi di euro di prestiti (RMI, 2025), e nel 2025 il progetto ha chiuso un ulteriore round da 1,4 miliardi per completare l'impianto (Stegra, 2025). Lo Stato non ha costruito l'acciaieria: ha garantito una fetta di rischio che il mercato, da solo, non avrebbe retto su una tecnologia nuova.

C'è anche la lezione opposta, e va detta per onestà. Nel novembre 2024 il governo svedese ha cancellato 13 progetti offshore per quasi 32 GW, citando rischi per la difesa militare (Carbon Credits, 2025). Il rischio normativo e geopolitico è reale e può azzerare anni di sviluppo. Per questo torna sempre la stessa morale: non esiste struttura finanziaria che non parta dalla matrice dei rischi. Chi la salta non sta risparmiando tempo. Sta solo rimandando il momento in cui l'opera si ferma. Garanzia pubblica mirata, rischio operativo davvero trasferito, contratti collegati che reggono insieme. Il resto, come dicono qui al nord, è solo tempo perso.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 21 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.