Come si conquista una quotata

Comprare una società qualsiasi è una trattativa fra due tavoli. Comprare una società quotata è una battaglia campale combattuta sotto gli occhi di migliaia di piccoli azionisti, di un'autorità di vigilanza che tiene il cronometro e di un governo che, se la preda gli sta a cuore, può mettere il piede sul freno. Qui non si stringono mani: si lanciano offerte pubbliche. E si vince, o si perde, davanti al mercato.

Sono Rodrigo. Negli articoli precedenti vi ho portato dentro l'anatomia del deal privato, davanti ai quattro cancelli regolatori, nella sala dei patti parasociali e infine nel contenzioso post-closing. Oggi cambio scenario. Lasciamo l'M&A delle società chiuse e saliamo su Piazza Affari, dove l'acquisizione ha un nome preciso, un copione scritto nel TUF e un arbitro che si chiama Consob. Il tema: come si conquista una società quotata, e cosa resta in mano al piccolo azionista quando il treno passa.

L'OPA obbligatoria: il prezzo della scalata

La regola madre è semplice e feroce. Chi prende il controllo di una quotata non può limitarsi a comprare le azioni che gli servono e lasciare gli altri al loro destino. Deve offrire a tutti la stessa via d'uscita, allo stesso prezzo. È l'OPA totalitaria obbligatoria, e nasce per impedire che chi conquista il comando si tenga il premio di controllo solo per sé.

Il meccanismo vive negli artt. 105 e seguenti del TUF. La soglia che fa scattare l'obbligo è stata storicamente il 30% del capitale con diritto di voto. Accanto, una soglia mobile del 25% si applicava quando nessun altro socio deteneva una partecipazione maggiore, per le società non qualificabili come PMI. Tenete a mente questo dettaglio, perché è appena cambiato.

Il cuore della tutela è il prezzo equo. L'offerente non decide quanto pagare a piacimento: l'OPA obbligatoria va promossa a un prezzo non inferiore al più alto pagato dallo stesso offerente per acquisti dello stesso titolo nel periodo di riferimento, o, in mancanza, alla media ponderata di mercato dello stesso arco temporale (Consob). Tradotto: non puoi rastrellare azioni a caro prezzo da pochi grandi soci e poi liquidare i piccoli con gli spiccioli. Il pavimento è uguale per tutti.

La Consob non è un notaio passivo. In presenza di accordi collusivi che abbiano alterato il prezzo, o di altre circostanze tipizzate, può rideterminare al rialzo il prezzo dell'offerta a tutela degli investitori. È un potere discusso in dottrina — c'è chi lamenta un margine di incertezza per chi pianifica un'operazione — ma esiste, e va messo in conto (Consob).

C'è anche una via per evitare l'obbligo, ed è scritta nello stesso art. 106 TUF: l'esenzione si ottiene esclusivamente attraverso l'esecuzione di un'OPA preventiva totalitaria, all'esito della quale si superi la soglia rilevante. In altri termini, chi vuole prendere il controllo senza l'OPA obbligatoria a posteriori deve comunque aver fatto, prima, un'offerta a tutti. Non si scappa dal principio di parità: lo si anticipa. È la differenza tra l'OPA volontaria, con cui l'offerente sceglie quote, prezzo e condizioni, e l'OPA obbligatoria, che la legge impone come dovere verso la minoranza una volta varcata la soglia di controllo.

La radice europea: la Direttiva 2004/25/CE

Niente di tutto questo è solo italiano. La cornice è la Direttiva (UE) 2004/25/CE sulle offerte pubbliche di acquisto, il testo che ha armonizzato le regole del mercato del controllo societario nell'Unione (Altalex). Da lì discendono i tre pilastri che ritroviamo nel TUF: l'obbligo di offerta totalitaria a tutela delle minoranze, il principio di parità di trattamento degli azionisti, e la disciplina delle difese contro le scalate ostili.

La Direttiva ha però lasciato agli Stati membri ampi margini di scelta su due istituti chiave — la passivity rule e la regola di neutralizzazione — col risultato che il mercato europeo del controllo è armonizzato nei principi ma frammentato negli strumenti. Chi fa M&A transfrontaliero su quotate deve sapere che la stessa scalata si gioca con regole difensive diverse a seconda della Borsa su cui atterra.

La riforma 2026: cosa è cambiato e perché conta adesso

Questo articolo non potrebbe limitarsi a fotografare il vecchio TUF, perché il TUF è stato appena riscritto in punti decisivi. Con il D.Lgs. 27 marzo 2026, n. 47, pubblicato in Gazzetta Ufficiale n. 86 del 14 aprile 2026 ed entrato in vigore il 29 aprile 2026, la riforma dei mercati dei capitali ha toccato proprio la disciplina dell'OPA (CRCCD, 2026). Tre novità vanno conosciute prima di muovere una pedina.

Soglia unica al 30%. Sparisce la doppia soglia. Si introduce un'unica soglia del 30% del capitale o dei diritti di voto come presupposto dell'OPA obbligatoria, eliminando la soglia del 25% per le società non PMI, per maggiore coerenza con le altre giurisdizioni europee (Investire, 2025). Una soglia, un numero, meno ambiguità su quando scatta l'obbligo.

Periodo di prezzo dimezzato. Il periodo rilevante per determinare il prezzo minimo dell'OPA è stato ridotto da dodici a sei mesi (Diritto Bancario). Per chi pianifica la scalata cambia la matematica del pavimento di prezzo.

Squeeze-out dal 95% al 90%. La soglia per il diritto di acquisto residuale scende dal 95% al 90%. Ne parlo tra poco perché è la novità che più tocca il piccolo azionista — gli rende più facile essere espropriato.

La riforma introduce anche la facoltà per la Consob, in caso di notizie o rumors su una possibile offerta, di fissare un termine entro cui il potenziale offerente deve dichiarare le proprie intenzioni (logica "put up or shut up"): in caso di diniego, non potrà promuovere un'offerta sullo stesso emittente per i dodici mesi successivi (Diritto Bancario). Una regola contro le scalate annunciate e mai concretizzate, che tenevano in ostaggio i titoli.

Istituto	Prima della riforma 2026	Dopo il D.Lgs. 47/2026
Soglia OPA obbligatoria	30% (25% per non-PMI senza socio maggiore)	Unica al 30%
Periodo per il prezzo minimo	12 mesi	6 mesi
Squeeze-out (diritto d'acquisto)	95%	90%
Delisting alternativo	—	Agevolato il downlisting verso MTF

Le difese anti-scalata e la passivity rule

Finora ho parlato dal punto di vista dell'attaccante. Ma la preda non sta ferma. Quando arriva un'offerta ostile, il consiglio di amministrazione della società bersaglio è tentato di reagire: emettere azioni che diluiscano l'attaccante, vendere i "gioielli della corona", cercare un cavaliere bianco. Qui interviene la passivity rule dell'art. 104 TUF.

La regola è una museruola sugli amministratori. Dalla comunicazione dell'offerta e fino alla sua chiusura, la società bersaglio deve astenersi dal compiere atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta, salvo autorizzazione dell'assemblea (Consob). La ratio è limpida: a decidere se vendere o resistere devono essere i proprietari — gli azionisti — non i manager che difendono la propria poltrona. Il potere torna nelle mani di chi possiede.

Accanto stanno due istituti complementari. La regola di neutralizzazione (breakthrough rule) dell'art. 104-bis TUF, che durante un'OPA disinnesca le difese statutarie e i patti parasociali che ostacolano l'offerta, "rompendo" i poteri speciali di voto blindati nello statuto (Brocardi). E la clausola di reciprocità dell'art. 104-ter TUF, che consente di non applicare passivity e neutralizzazione quando l'offerente non è a sua volta soggetto a regole equivalenti — perché disarmare il difensore contro un attaccante blindato sarebbe una resa unilaterale (Brocardi).

Nota tecnica che fa la differenza: nel sistema italiano passivity e neutralizzazione vivono di un gioco di opt-in / opt-out statutario. Lo statuto può derogarvi, in tutto o in parte. Significa che la prima difesa — o la prima resa — di una quotata è scritta nel suo statuto, anni prima che qualunque scalatore si affacci (da verificare in concreto sullo statuto della singola società).

Quando il piccolo resta solo: sell-out e squeeze-out

Arriviamo al punto che riguarda davvero l'azionista di minoranza. Cosa succede quando un soggetto conquista quasi tutto e il mercato del titolo si prosciuga? Il TUF prevede due movimenti speculari, disciplinati agli artt. 108 e 111 (Consob).

Sell-out — l'obbligo di acquisto (art. 108 TUF). È il paracadute della minoranza. Chi arriva a detenere oltre il 90% del capitale, se non ripristina entro novanta giorni un flottante sufficiente a garantire un regolare andamento delle negoziazioni, deve acquistare le azioni residue da chi gliene faccia richiesta. E se, a seguito di un'OPA totalitaria, supera la soglia più alta prevista dalla legge, l'obbligo di acquisto scatta subito, senza l'alternativa del ripristino del flottante. È il diritto del piccolo di dire: «Il mercato non c'è più, comprami fuori a prezzo equo». Non resta intrappolato in un titolo illiquido.

Squeeze-out — il diritto di acquisto (art. 111 TUF). È il movimento opposto, dalla parte del vincitore. Chi, a seguito di un'offerta totalitaria, arriva a una soglia altissima ha diritto di obbligare i residui a vendergli le loro azioni, espropriandoli a prezzo equo per arrivare al 100% e chiudere la quotazione. È la "spremitura". E qui la riforma 2026 ha mosso il numero che conta: la soglia è scesa dal 95% al 90%, con applicazione estesa anche agli acquisti effettuati in adempimento dell'obbligo di sell-out e a strumenti finanziari diversi dalle azioni ordinarie (Studio Carbonetti, 2025). Abbassare la soglia rende più facile espropriare i piccoli: è efficienza per chi consolida, è una porta che si stringe per chi resiste.

Il bilanciamento, in entrambi i casi, è il prezzo equo e il controllo della Consob sui criteri di calcolo. Il piccolo azionista non può impedire la scalata né l'uscita dalla Borsa. Ma non può essere derubato: la legge gli garantisce un corrispettivo determinato secondo parametri oggettivi, non a discrezione del vincitore.

Vale la pena fissare la simmetria, perché è il genio del sistema. Sopra una certa soglia di concentrazione, il mercato del titolo collassa: poche azioni in mano a tanti, nessuno scambio, prezzi che non significano nulla. La legge taglia il nodo dando a ciascuna parte il diritto di chiuderlo. Il forte ottiene lo squeeze-out per arrivare al 100% e fare pulizia; il debole ottiene il sell-out per non restare prigioniero di un titolo morto. Due diritti opposti che convergono sullo stesso esito — la fine della comproprietà diffusa — ma sempre a un prezzo che né l'uno né l'altro fissa da solo. Abbassare la soglia dal 95% al 90%, come ha fatto la riforma, accelera questo epilogo: serve meno consenso per chiudere la partita. Più potere a chi consolida, finestra più stretta per chi vuole restare dentro a fare la minoranza di disturbo.

Il delisting: l'ultimo atto

Squeeze-out e fusione conducono spesso all'epilogo: il delisting, l'uscita del titolo da Borsa Italiana. Per chi consolida è l'obiettivo — niente più obblighi informativi da società quotata, niente più mercato che misura ogni mossa, controllo pieno. Per il piccolo che non aveva aderito è il sipario: il suo titolo smette di essere scambiato.

La riforma 2026 ha introdotto qui una valvola intermedia, agevolando il trasferimento della quotazione da un mercato regolamentato a un sistema multilaterale di negoziazione — il downlisting — come alternativa più morbida al delisting puro (Latham & Watkins, 2025). Non sempre l'uscita deve essere totale: a volte è un passo di lato verso un mercato meno oneroso.

Il risiko bancario: la teoria messa alla prova del fuoco

Tutto questo non è accademia. Tra fine 2024 e il 2025 Piazza Affari ha vissuto la più intensa stagione di OPA bancarie della sua storia recente — il cosiddetto "risiko" — e ogni istituto di cui ho parlato è stato impugnato come un'arma vera (Editoriale Domani).

Il caso più istruttivo è MPS su Mediobanca. Monte dei Paschi lancia un'offerta pubblica di acquisto e scambio sulla storica banca milanese. Alla chiusura formale dell'8 settembre 2025 le adesioni toccano il 62,3%, oltre la soglia di controllo; dopo la riapertura dei termini salgono all'86,33%, mettendo l'OPA residuale a portata di mano (Il Sole 24 Ore). Qui squeeze-out e delisting non sono ipotesi da manuale: sono il copione che si sta srotolando sul residuo della minoranza Mediobanca, verso fusione e uscita dalla Borsa.

E poi c'è il caso che insegna il limite invisibile della scalata: UniCredit su Banco BPM. Un'OPS da oltre dieci miliardi, fermata non da una difesa societaria ma dal Golden Power, il potere speciale dello Stato sugli asset strategici. Il TAR Lazio, con sentenza del 12 luglio 2025, ha censurato per la prima volta l'esercizio dei poteri speciali in un'OPS bancaria, smontando parte delle prescrizioni governative (Eurojus). Ma l'incertezza sulle prescrizioni residue ha spinto UniCredit a ritirare l'offerta nel luglio 2025 (ANSA, 2025). Lezione per l'M&A transfrontaliero: su una quotata strategica, le regole del TUF sono solo il primo cancello. Dietro può esserci lo Stato.

La stessa stagione ha mostrato altri schemi: BPER su Banca Popolare di Sondrio con il sostegno di Unipol, partita con l'obiettivo di superare il 50%, e il riassetto che attraverso Mediobanca tocca il controllo di Generali, cuore del capitalismo italiano (Editoriale Domani). Una conferma che vale come avvertenza: nel mercato del controllo, ogni soglia varcata è un effetto domino che si propaga ben oltre la singola preda.

La morale del Diavolo

Conquistare una quotata non è comprare una società più grande. È un duello a regole codificate dove ogni mossa ha un contro-istituto: alzi la quota, scatta l'OPA obbligatoria; ti difendi, c'è la passivity rule; stringi al 90%, scatta lo squeeze-out ma anche il sell-out della minoranza; chiudi la Borsa, e il piccolo ha comunque diritto al prezzo equo. Il sistema non protegge il piccolo azionista dall'essere comprato. Lo protegge dall'essere comprato male.

Per chi consiglia il deal, la riforma 2026 ha appena spostato i pavimenti: soglia unica al 30%, prezzo su sei mesi, spremitura al 90%. Numeri nuovi, su cui ricostruire ogni calcolo. E un avvertimento che vale più di ogni clausola: su una quotata che lo Stato considera strategica, il vero ostacolo non lo scrive il TUF. Lo firma un decreto.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 27 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.