Quattro cancelli prima del closing: i controlli pubblici che possono bloccare un'acquisizione cross-border

Il deal è firmato. Prezzo concordato, due diligence chiusa, banche allineate, comunicato pronto. E poi qualcuno alza la mano in fondo alla sala e chiede una cosa banale: chi deve dire di sì oltre alle parti? È lì che molte operazioni transfrontaliere scoprono di non essere finite affatto. Perché tra la firma e il closing non c'è solo la volontà di chi compra e di chi vende: c'è una fila di autorità pubbliche, europee e nazionali, ciascuna con il suo timbro, i suoi tempi e il suo potere di dire no. Chi struttura un'acquisizione cross-border e ignora questa fila non sta facendo M&A: sta scrivendo una lettera d'intenti destinata a marcire in attesa di un'autorizzazione che non arriva.

Questo non è l'articolo sull'anatomia del deal. È la mappa dei posti di blocco. Quattro controlli pubblici distinti, che oggi si sovrappongono sullo stesso tavolo: il controllo europeo delle concentrazioni, il regolamento sulle sovvenzioni estere, lo screening degli investimenti esteri e il Golden Power italiano. Quattro logiche diverse, quattro autorità, quattro orologi che partono. Vediamoli uno per uno, e poi insieme.

Il primo cancello: il controllo europeo delle concentrazioni

È il più antico e il più prevedibile. Il Regolamento (CE) n. 139/2004 (il cosiddetto EUMR) impone che le concentrazioni di "dimensione comunitaria" siano notificate alla Commissione europea prima di essere realizzate, con un obbligo di standstill: non si chiude finché Bruxelles non si pronuncia. La dimensione comunitaria si misura su soglie di fatturato, mondiale e nei singoli Stati membri. Sopra quelle soglie, scatta lo sportello unico europeo; sotto, restano competenti le autorità nazionali.

La logica è antitrust pura: si guarda se l'operazione crea o rafforza una posizione che ostacola la concorrenza nel mercato interno. La Commissione svolge una Fase I di esame preliminare e, se restano dubbi, apre una Fase II approfondita. L'esito può essere il via libera secco, il via libera condizionato a impegni (cessioni, rimedi comportamentali) o, nei casi estremi, il divieto.

Il punto che ha riscritto le regole del gioco è arrivato il 3 settembre 2024, con la sentenza della Corte di giustizia nelle cause riunite Illumina e Grail (C-611/22 e C-625/22). La Commissione aveva costruito una prassi aggressiva: usare l'art. 22 dell'EUMR per "attrarre" a sé operazioni sotto-soglia, cioè non notificabili né a livello europeo né nazionale, su rinvio di autorità nazionali a loro volta prive di competenza. Era il caso dell'acquisizione di Grail da parte di Illumina (un deal da circa 8 miliardi di dollari, ma con fatturato di Grail nel SEE talmente basso da non far scattare alcuna soglia). La Grande Sezione ha bocciato la prassi: uno Stato membro non può rinviare alla Commissione ex art. 22 un'operazione su cui esso stesso non ha giurisdizione (CGUE, C-611/22). Tradotto per chi struttura: la "porta di servizio" europea per le acquisizioni sotto-soglia, soprattutto le killer acquisitions di startup tecnologiche o farmaceutiche, è stata chiusa.

Chiusa lì, però, non chiusa ovunque. La Corte stessa ha ricordato che un sistema basato su soglie è per definizione incapace di intercettare ogni concentrazione potenzialmente problematica, e che la certezza del diritto per le imprese è un valore da tutelare (CGUE, C-611/22). Diversi Stati membri hanno reagito introducendo meccanismi che consentono di richiedere la notifica di operazioni sotto-soglia ritenute pericolose: tra questi Italia, Danimarca e Irlanda (da verificare le condizioni di attivazione caso per caso). Il risultato pratico è paradossale: meno prevedibilità a livello nazionale, proprio mentre quella europea veniva ripristinata.

C'è poi un dettaglio operativo che molti trattano come formalità e che invece è una mina: lo standstill non è solo "non firmare l'atto di trasferimento". È il divieto di realizzare la concentrazione, e la Commissione lo interpreta in senso sostanziale. Cominciare a integrare le due aziende, scambiarsi informazioni commercialmente sensibili, esercitare diritti di voto o influenza sulla gestione del target prima del via libera è gun-jumping, e si paga con sanzioni che possono arrivare fino al 10% del fatturato aggregato. Per chi struttura, questo significa che la fase tra signing e closing va governata con clausole di condotta interinale precise: cosa il compratore può chiedere, cosa non può sapere, chi gestisce il target nel frattempo. La fretta di "iniziare a fare sinergie" è il modo più rapido per trasformare un'autorizzazione di routine in un'indagine sanzionatoria.

Il secondo cancello: il Foreign Subsidies Regulation

Questo è il controllo nuovo, quello che molti consulenti continuano a sottovalutare. Il Regolamento (UE) 2022/2560 sulle sovvenzioni estere distorsive del mercato interno (FSR) colma un vuoto storico: la disciplina europea sugli aiuti di Stato copre i sussidi degli Stati membri, ma non quelli concessi da Paesi terzi a imprese che poi comprano in Europa o partecipano a gare. L'FSR estende il radar a quei contributi.

Gli obblighi di notifica preventiva sono operativi dal 12 ottobre 2023. Per le concentrazioni la notifica scatta quando l'impresa acquisita, una delle parti della fusione o l'impresa comune realizza nell'UE un fatturato pari ad almeno 500 milioni di euro e le imprese coinvolte hanno ricevuto da Paesi terzi contributi finanziari per almeno 50 milioni di euro nei tre anni precedenti (Commissione europea, FSR in a nutshell). Anche qui vale lo standstill: niente closing prima del via libera. I tempi ricalcano la logica concorrenziale: una Fase I di 25 giorni lavorativi e, in caso di approfondimento, una Fase II fino a 90 giorni lavorativi, prorogabili (Commissione europea).

La differenza con l'antitrust è sottile ma decisiva, e va capita bene da chi struttura. Il merger control chiede: questa operazione danneggia la concorrenza? L'FSR chiede una cosa diversa: il compratore ha vinto questa gara, o si permette questo prezzo, perché è più efficiente o perché qualcuno fuori dall'UE gli ha pagato il biglietto? È un controllo sul "campo di gioco livellato", non sulla struttura del mercato. Per questo può colpire anche operazioni che l'antitrust lascerebbe passare senza un'obiezione: una parte può non avere alcun potere di mercato e ciononostante ricevere contributi esteri tali da distorcere l'acquisizione stessa. Chi cerca capitali, garanzie o finanziamenti agevolati da Stati terzi per finanziare un deal europeo deve sapere che quella stessa provvista può diventare l'oggetto dell'indagine.

L'FSR non è rimasto sulla carta. La Commissione ha adottato la sua prima decisione finale sullo strumento delle concentrazioni nel settembre 2024, autorizzando con condizioni l'acquisizione di parti di PPF Telecom Group da parte di e& (Emirates Telecommunications Group): erano stati riscontrati contributi esteri dagli Emirati, tra cui una garanzia statale illimitata, idonei a distorcere il mercato interno (Commissione europea). Sul fronte degli appalti, la prima indagine approfondita era partita già nel febbraio 2024 sul caso CRRC, in relazione a una gara per convogli ferroviari in Bulgaria (Commissione europea, IP/24/887). Nel gennaio 2026 la Commissione ha poi adottato linee guida per chiarire i concetti chiave dell'FSR (Commissione europea). Per chi struttura un deal con una parte sostenuta da capitali pubblici extra-UE — fondi sovrani, garanzie statali, finanziamenti agevolati — l'FSR è ormai una condizione sospensiva da mettere a contratto, non una nota a piè di pagina.

Il terzo cancello: lo screening UE degli investimenti esteri

Qui cambia la natura del controllo: non più concorrenza, ma sicurezza e ordine pubblico. Il Regolamento (UE) 2019/452 ha istituito un meccanismo di cooperazione tra Stati membri e Commissione per lo screening degli investimenti diretti esteri (FDI). Attenzione al punto debole originario: il regolamento del 2019 non impone agli Stati di dotarsi di un meccanismo di screening, né armonizza i criteri. Coordina chi ce l'ha. Il risultato è un mosaico nazionale disomogeneo, con regimi più o meno severi a seconda del Paese di ingresso.

Proprio questa frammentazione è il bersaglio della revisione in corso. La Commissione ha presentato la proposta di nuovo regolamento il 24 gennaio 2024, nell'ambito della strategia "Advancing European Economic Security", per abrogare e sostituire il 2019/452. Il Parlamento ha adottato la sua posizione l'8 maggio 2025, il Consiglio il 12 giugno 2025, e l'11 dicembre 2025 è stato annunciato l'accordo politico provvisorio in trilogo (Parlamento europeo; Consiglio UE). La novità di sostanza: uno scope minimo di screening obbligatorio per tutti gli Stati membri, esteso a tecnologie ipercritiche, entità critiche in energia, trasporti e infrastrutture digitali, materie prime critiche e infrastrutture elettorali; e l'estensione del meccanismo agli investimenti realizzati nell'UE da controllate di investitori di Paesi terzi. La decisione finale resta nazionale, ma lo Stato dovrà motivare come ha considerato i commenti degli altri Stati o il parere della Commissione (Consiglio UE). Il 24 febbraio 2026 la commissione INTA del Parlamento ha approvato il testo provvisorio; l'adozione formale è attesa nel primo semestre 2026, con applicazione probabile nel 2027 (da verificare il calendario definitivo). Chi pianifica un'operazione con orizzonte 2027 deve già ragionare sulle nuove regole, non su quelle in scadenza.

Il quarto cancello: il Golden Power italiano

È il controllo che pesa di più su un deal che tocca l'Italia. La disciplina dei poteri speciali nasce con il D.L. 21/2012, convertito nella L. 56/2012, e si è gonfiata negli anni fino a coprire un perimetro vastissimo: difesa e sicurezza nazionale, ma anche energia, trasporti, comunicazioni, e — dopo le estensioni più recenti — cloud, 5G, semiconduttori, intelligenza artificiale, robotica, cybersicurezza, tecnologie critiche (MEF; MIMIT). Il Decreto Liquidità del 2020 ha allargato ulteriormente la rete, in chiave difensiva post-pandemica.

Il meccanismo è un obbligo di notifica alla Presidenza del Consiglio (Dipartimento per il coordinamento amministrativo — DICA), che dispone in via ordinaria di 45 giorni per pronunciarsi, con possibili sospensioni in caso di richiesta di informazioni (Osborne Clarke; MEF). La Presidenza può non intervenire, imporre prescrizioni e condizioni, o esercitare il veto sull'operazione. Il deterrente è pesante: gli atti compiuti in violazione dell'obbligo di notifica o delle misure imposte sono nulli, con una nullità che — secondo l'impianto della norma — può essere fatta valere dallo Stato e travolge la delibera o il contratto (da verificare l'applicazione caso per caso).

I numeri dicono quanto la rete sia fitta. Nella Relazione annuale al Parlamento per il 2024, presentata il 30 giugno 2025, si contano 660 operazioni comunicate, 175 pre-notifiche e 32 esercizi di poteri speciali, di cui 2 veti (Presidenza del Consiglio, Relazione 2024). Per il 2025 l'Osservatorio Golden Power stima circa 40 interventi della Presidenza e oltre 900 notifiche, con un'attenzione crescente sia agli investimenti cinesi sia a quelli statunitensi (Osservatorio Golden Power). Un dato che smonta un luogo comune: il Golden Power non guarda solo a Oriente. E un secondo numero merita attenzione: tra le centinaia di operazioni comunicate, la stragrande maggioranza si chiude con un nulla osta o un'archiviazione per non applicabilità. Il veto resta l'eccezione. Ma è proprio questa statistica rassicurante a generare l'errore più comune: trattare la notifica come un adempimento formale e sottostimarne i tempi, salvo poi scoprire che la richiesta di integrazioni documentali ha azzerato l'orologio e fatto slittare il closing di settimane. E va segnalato, a margine, che nel novembre 2025 la Commissione europea ha aperto una procedura d'infrazione sull'ampiezza del regime italiano (da verificare lo stato del procedimento), segno che la tensione tra sovranità nazionale e mercato unico è tutt'altro che risolta.

I quattro controlli a confronto

Controllo	Cosa tutela	Chi decide	Soglia / innesco	Esito peggiore
Merger control UE (Reg. 139/2004)	Concorrenza nel mercato interno	Commissione europea	Soglie di fatturato (dimensione comunitaria)	Divieto o impegni/cessioni
FSR (Reg. UE 2022/2560)	Mercato interno da sovvenzioni estere	Commissione europea	Fatturato UE ≥ 500 mln + contributi esteri ≥ 50 mln	Divieto o condizioni/rimedi
FDI screening UE (Reg. UE 2019/452, in revisione)	Sicurezza e ordine pubblico	Stati membri + cooperazione Commissione	Regimi nazionali (settori critici)	Blocco o condizioni nazionali
Golden Power (D.L. 21/2012)	Sicurezza nazionale / asset strategici	Presidenza del Consiglio (DICA)	Settori strategici (difesa, energia, 5G, semiconduttori…)	Veto, con nullità degli atti

Perché la mappa non basta: la sovrapposizione

Il vero rischio non è il singolo cancello. È che si aprano tutti insieme sullo stesso deal, con orologi che partono in momenti diversi e logiche che non si parlano. Un'acquisizione di una società tecnologica italiana, con fatturato europeo significativo, da parte di un soggetto sostenuto da un fondo sovrano extra-UE, può attivare contemporaneamente: il merger control europeo (se supera le soglie), l'FSR (per i contributi esteri ricevuti), il Golden Power italiano (se l'asset è strategico) e lo screening FDI (in Italia e, potenzialmente, in altri Stati toccati). Quattro notifiche, quattro standstill, quattro autorità che possono imporre condizioni diverse o addirittura incompatibili tra loro.

Ogni autorità ha il suo concetto di "rimedio". L'antitrust può chiedere una cessione per ragioni di concorrenza; il Golden Power può imporre prescrizioni su governance e localizzazione degli asset per ragioni di sicurezza; l'FSR può pretendere la restituzione di vantaggi o impegni strutturali. Un impegno che soddisfa una può vanificare l'economia dell'operazione agli occhi delle parti, o entrare in frizione con quanto chiede un'altra. Coordinare i fascicoli non è un dettaglio procedurale: è la differenza tra un closing e un cantiere aperto a tempo indeterminato.

Cosa deve presidiare chi struttura l'operazione

La prima cosa non è giuridica, è cronologica: costruire la mappa delle autorizzazioni prima di firmare, non dopo. Significa mappare le soglie di ciascun regime, identificare i contributi pubblici extra-UE ricevuti dall'acquirente negli ultimi tre anni, qualificare l'asset rispetto ai perimetri strategici nazionali, e censire tutti gli Stati membri potenzialmente coinvolti dallo screening FDI. La seconda è contrattuale: tradurre tutto questo in condizioni sospensive nel contratto di acquisizione, con allocazione chiara dei rischi — chi sopporta il ritardo, chi gestisce i rimedi, cosa succede se un'autorità impone condizioni che alterano il valore (le clausole hell-or-high-water e i meccanismi di break-up fee servono esattamente a questo). La terza è di calendario: costruire un cronoprogramma realistico che tenga conto degli standstill cumulati, perché i tempi non si sommano in modo lineare e una sospensione per richiesta di informazioni può dilatare l'intera tabella di marcia.

Nessuno di questi presidi garantisce il via libera. È bene dirlo senza giri di parole: non esiste struttura che renda certo l'esito di un controllo pubblico, e chiunque la prometta sta vendendo fumo. Quello che la mappa offre non è una garanzia, è il controllo del processo — sapere dove sono i cancelli, chi tiene le chiavi, quanto tempo serve e cosa può chiedere ciascun guardiano. Chi entra in un deal cross-border senza questa mappa non sta correndo un rischio calcolato. Sta sperando. E la speranza, nel M&A transfrontaliero, non è una strategia: è il modo più elegante per bruciare mesi di lavoro e milioni di costi su un'operazione che non chiuderà mai.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 22 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.