M&A transfrontaliero: anatomia del deal che attraversa i confini

C'è una data che, da sola, racconta cosa è diventato l'M&A transfrontaliero. Il 22 luglio 2025 UniCredit ritira un'offerta da circa 10 miliardi di euro su Banco BPM. Non la ritira per ragioni di prezzo, né perché il mercato l'abbia bocciata: la ritira perché non ha trovato soddisfazione la condizione relativa all'autorizzazione Golden Power (UniCredit). Due banche entrambe italiane, un'operazione interamente domestica, eppure affondata da un nodo regolatorio. Se questo accade tra Milano e Verona, si immagini cosa significa portare a termine un'acquisizione che attraversa più ordinamenti, più autorità di vigilanza e più sistemi giuridici.L'M&A transfrontaliero è esattamente questo: condurre fusioni e acquisizioni oltre confine governando, contemporaneamente, la due diligence su più giurisdizioni, la costruzione di contratti che reggano in tribunali diversi e l'integrazione tra ordinamenti che spesso parlano lingue giuridiche incompatibili. È la disciplina più nobile e più rischiosa dell'avvocatura d'affari, perché concentra in un'unica operazione tutte le difficoltà che, prese singolarmente, basterebbero a far saltare un deal.Questo articolo lo affronta nella sua interezza: il mercato e i numeri che lo muovono, il labirinto regolatorio che ne detta i tempi, l'ingegneria contrattuale che ne regge il peso e la creazione di valore che — quasi sempre — sfugge a chi non sa eseguire. Focus su Italia e Unione europea, con lo sguardo costante a chi quel deal lo deve portare a casa.Il mercato: un rimbalzo poderoso e una frontiera che si restringeIl 2025 è stato l'anno del ritorno. Dopo anni di rallentamento, il mercato M&A globale ha chiuso intorno ai 4,6-4,7 trilioni di dollari, con una crescita del 43-45% sul 2024 e il risultato più alto dal picco del 2021 (XBMA, McKinsey). Sono stati annunciati 60 deal sopra i 10 miliardi di dollari — il numero più elevato dal 2021 — per un valore aggregato di 1,3 trilioni, in crescita del 112% anno su anno (McKinsey).Ma è qui che emerge il primo paradosso strategico. Mentre il mercato totale esplode, la quota propriamente transfrontaliera si restringe. Le operazioni cross-border 2025 valgono circa 1,4 trilioni di dollari, pari al 30% del volume globale, sotto la media decennale del 34% (XBMA). Boston Consulting Group fotografa un arretramento strutturale: la componente cross-border è scesa al 30% del valore totale rispetto al picco del 50% toccato nel 2007, e in rapporto al PIL mondiale rappresenta oggi appena lo 0,7%, ben sotto la media storica dell'1,3% (BCG). La frontiera, insomma, è diventata più difficile da attraversare — non per mancanza di capitali, ma per l'accumularsi di attriti regolatori e geopolitici.L'Italia controcorrenteIl dato italiano è interessante perché non segue il copione europeo. Il 2024 ha chiuso con 1.355 operazioni per 81 miliardi di euro, in crescita del 38% sul 2023, trainato da tre mega-deal nei settori bancario, telecomunicazioni ed energia — sopra la media europea ferma a +16% (Gatti Pavesi Bianchi Ludovici / Mergermarket). Significativo per la nostra prospettiva: 8 delle 10 maggiori operazioni di private equity sono state condotte da fondi internazionali (GPBL/Mergermarket). L'Italia, cioè, è prevalentemente un mercato di destinazione del capitale estero.Nel primo semestre 2025 la biforcazione si accentua: il numero di operazioni cala del 17% (576 deal), ma il valore aggregato cresce del 17% a 44,6 miliardi di euro, controcorrente rispetto al -2% europeo (GPBL/Mergermarket). Sul fronte continentale, tra gennaio e settembre 2025 il valore europeo si è attestato a 375 miliardi di dollari (-5%), con divergenze nette: crolli in Spagna (-58%), UK (-35%) e Francia (-29%), contro balzi nei Paesi Bassi (+263%), Germania (+45%) e Italia (+28%) (BCG, Reuters).

• Mercato	Periodo	Valore	Variazione	Fonte
  Globale	2025	4,6-4,7 trln USD	+43-45%	XBMA / McKinsey
  Cross-border	2025	1,4 trln USD (30%)	sotto media decennale	XBMA
  Italia	2024	81 mld EUR	+38%	GPBL/Mergermarket
  Italia	H1 2025	44,6 mld EUR	+17% valore, -17% volume	GPBL/Mergermarket
  Europa	Gen-set 2025	375 mld USD	-5%	BCG

 I driver di fondo sono noti: tecnologia in testa con 842 miliardi di dollari (18% del volume globale), poi industrials e financial services (XBMA); l'intelligenza artificiale come catalizzatore dei mega-deal; e una variabile che pesa più di ogni multiplo, l'incertezza geopolitica. PwC segnala che nella prima metà del 2025, davanti all'incertezza tariffaria statunitense, il 30% delle aziende aveva sospeso o rivisto operazioni in corso (PwC). Per il 2026 lo scenario atteso è "a K": pochi grandi deal AI-driven nella fascia alta, mid-market ancora compresso (PwC).Il labirinto regolatorio: dove il deal vive o muoreSe c'è una lezione che il biennio 2024-2025 consegna all'advisor, è questa: nel cross-border il percorso regolatorio non è un adempimento, è il critical path che determina struttura, tempistica e — come ha dimostrato UniCredit — la stessa sopravvivenza dell'operazione. Tre sono i fronti da presidiare simultaneamente.Golden Power: lo strumento che ha cambiato le regole del giocoIl Golden Power italiano nasce con il D.L. 15 marzo 2012, n. 21, che introduce i poteri speciali dello Stato sugli assetti societari nei settori della difesa, sicurezza, energia, trasporti e comunicazioni, sostituendo la vecchia golden share già bocciata dalla Corte di Giustizia UE (sicurezzanazionale.gov.it, Federnotizie). Quello che conta, per chi struttura deal oggi, è l'espansione progressiva del perimetro: con il Decreto Liquidità del 2020 e poi la stabilizzazione a regime del D.L. 21/2022, l'obbligo di notifica si è esteso anche alle operazioni intra-UE che comportano l'assunzione del controllo e al settore finanziario, creditizio e assicurativo (Federnotizie, Diritto Bancario).I numeri rivelano un'autorità iperattiva: nel 2023 sono state presentate 727 notifiche in Italia, contro le 257 della Germania e le 309 della Francia, paesi con flussi di investimento entrante strutturalmente superiori. E circa il 50% delle notifiche viene dichiarato fuori ambito, segnale di una forte incertezza interpretativa sul perimetro applicativo (CELIS Institute / BonelliErede). Per l'advisor significa una cosa sola: nel dubbio si notifica, e si mette in conto il tempo.Il caso UniCredit/Banco BPM è il precedente da studiare a memoria. Il 18 aprile 2025 il Governo esercita i poteri speciali su un'operazione tra due banche italiane, imponendo prescrizioni stringenti: mantenimento del rapporto impieghi/depositi per cinque anni, sostegno al project finance, vincoli sugli investimenti di Anima in titoli italiani, uscita dalla Russia entro nove mesi. Il TAR Lazio, con sentenza n. 13748/2025 del 12 luglio 2025, censura per la prima volta l'operato del governo nell'esercizio dei poteri speciali su un'OPS bancaria; pochi giorni dopo UniCredit ritira l'offerta (Eurojus, Istituto Bruno Leoni). Il caso ha aperto un confronto con la Commissione europea, con l'Italia che starebbe negoziando modifiche alla disciplina per rispondere ai rilievi sull'uso distorto dello strumento (Istituto Bruno Leoni).Il contrappunto è il caso Swisscom/Vodafone Italia: un'acquisizione genuinamente cross-border (8 miliardi di euro, dalla Svizzera all'Italia) che ottiene il nulla osta Golden Power senza prescrizioni, con la Presidenza del Consiglio che esclude minacce di grave pregiudizio agli interessi nazionali (Swisscom, Vodafone). Due operazioni, due esiti opposti: la lezione è che il rischio Golden Power non è meccanico, va valutato caso per caso e va trasformato in una condizione sospensiva contrattualmente blindata.FDI screening UE: la riforma in arrivoSopra il livello nazionale si muove il quadro europeo. Il Regolamento (UE) 2019/452 ha istituito il primo meccanismo di cooperazione sullo screening degli investimenti esteri diretti, senza però obbligare gli Stati a dotarsi di regimi nazionali — da cui una forte frammentazione (Baker McKenzie). Quella frammentazione sta per finire. La Commissione ha proposto il 24 gennaio 2024 un nuovo regolamento che abroga il 2019/452 e impone a tutti gli Stati membri di istituire meccanismi nazionali di screening, estende il controllo agli investimenti indiretti (superando la sentenza Xella, C-106/22) e rafforza i poteri della Commissione (Baker McKenzie).L'8 maggio 2025 il Parlamento europeo ha adottato la propria posizione, il Consiglio ha aggiunto emendamenti a giugno 2025, e al momento la riforma è in fase di trilogo (Parlamento europeo, Baker McKenzie). Per chi pianifica deal, l'indicazione operativa è chiara: mappare sin dalla fase di origination tutti i potenziali trigger FDI in ogni giurisdizione UE coinvolta, perché il numero di clearance obbligatorie è destinato a crescere.Merger control: la soglia che impone lo stopIl terzo fronte è il controllo delle concentrazioni. A livello europeo il Regolamento (CE) 139/2004 (EUMR) opera secondo il principio dello sportello unico: le concentrazioni di dimensione comunitaria si notificano esclusivamente alla Commissione, con sospensione del closing fino al nulla osta (Chambers). La dimensione comunitaria scatta, in via primaria, quando il fatturato mondiale aggregato supera i 5 miliardi di euro e quello UE di almeno due imprese supera i 250 milioni (Chambers, Commissione europea).Sotto soglia UE, in Italia interviene l'AGCM: la notifica è obbligatoria quando il fatturato nazionale totale supera i 567 milioni di euro e quello individuale di almeno due imprese i 35 milioni (soglie aggiornate a marzo 2024) (AGCM). E attenzione al nuovo potere di "call-in": l'AGCM può richiamare operazioni sotto-soglia entro sei mesi dal perfezionamento se il fatturato mondiale aggregato supera i 5 miliardi e vi sono concreti rischi concorrenziali nazionali (AGCM). Dopo la sentenza Illumina/GRAIL del settembre 2024, che ha ridotto la portata dei referral ex art. 22 EUMR, sono proprio questi poteri nazionali di call-in a coprire le operazioni "killer acquisition" sotto soglia (Chambers).

• Trigger	Regime	Tempistica indicativa
  Target italiana in settori strategici (D.L. 21/2012)	Golden Power — notifica obbligatoria	45 giorni lavorativi, prorogabili (sicurezzanazionale.gov.it)
  Dimensione comunitaria (soglie EUMR)	EU Merger Control — Commissione	Fase I 25 gg lav.; Fase II fino a 90+35 gg (Chambers)
  Sotto EUMR, sopra soglie italiane (567M/35M)	AGCM — notifica preventiva	~30 giorni lavorativi (AGCM)
  Acquirente con sussidi esteri (soglie FSR)	EU Foreign Subsidies Regulation	Fino a 110 gg lav. in fase II
  Più Stati UE (nuovo Reg. FDI)	Multi-giurisdizionale	Da definire post-riforma (Baker McKenzie)

 A questi si aggiunge il Foreign Subsidies Regulation (Reg. UE 2022/2560), che impone notifiche per le operazioni in cui una parte ha ricevuto sussidi pubblici da Paesi terzi oltre certe soglie — il caso Swisscom/Vodafone ha attraversato proprio questo ulteriore vaglio (Swisscom). Il messaggio per l'advisor è netto: nel cross-border le clearance non sono un evento, sono una sequenza, e la loro somma definisce un periodo di standstill che può durare dai nove ai diciotto mesi.L'ingegneria del contratto: far reggere il deal tra ordinamenti diversiSuperato il vaglio regolatorio, il deal si gioca sulla carta. E qui l'M&A transfrontaliero rivela la sua sfida più sottile: costruire un contratto che funzioni quando le parti, i beni e i giudici appartengono a sistemi giuridici diversi.Due diligence multi-giurisdizioneLa due diligence cross-border è strutturalmente più complessa di quella domestica perché moltiplica i piani di analisi. Sul fronte legale, vanno mappate catena di controllo, proprietà intellettuale e licensing transfrontaliero, clausole di change-of-control nei contratti materiali e contenzioso pendente in più giurisdizioni. Sul fronte fiscale, contano la struttura dei veicoli di acquisizione, i trattati contro la doppia imposizione e i regimi di participation exemption come la PEX italiana (artt. 87 ss. TUIR). Sul fronte giuslavoristico, la Direttiva 2001/23/CE (recepita in Italia dal D.Lgs. 18/2001) impone la conservazione dei diritti dei lavoratori in caso di trasferimento d'azienda e l'informativa sindacale preventiva.A questi si è aggiunta la dimensione ESG: la Corporate Sustainability Due Diligence Directive (Direttiva 2024/1760), in vigore dal 25 luglio 2024, obbliga le imprese in scope a gestire gli impatti negativi su diritti umani e ambiente lungo la filiera, con applicazione progressiva dalle imprese sopra 5.000 dipendenti e 1,5 miliardi di fatturato dal 2027 (Commissione europea). La DD ESG pre-signing è ormai un deliverable standard che incide su prezzo e representations.SPA, garanzie e il nodo civil law / common lawIl Share Purchase Agreement è il cuore dell'operazione, e la sua architettura standard ruota intorno a representations & warranties, indemnities, condizioni sospensive e covenant di gestione ordinaria pre-closing. Ma è proprio sulle R&W che si apre la faglia tra sistemi giuridici. Negli ordinamenti di civil law — Italia, Francia, Germania — le dichiarazioni del venditore si sovrappongono parzialmente ai rimedi di legge (garanzia per vizi, evizione), generando potenziali conflitti interpretativi che il diritto inglese, costruito su una giurisprudenza ricca e prevedibile in materia, non conosce nella stessa misura.È una delle ragioni per cui il diritto inglese resta la prima scelta per le operazioni cross-border anche dopo la Brexit, mentre il diritto di New York domina i deal con parti o finanziatori statunitensi e il diritto italiano si impone quando la target è italiana e si vuole ancorare le garanzie al regime civilistico. Sul piano del contenzioso, l'arbitrato ICC (Regole 2021) è lo standard de facto per le controversie M&A di importo rilevante, grazie a neutralità, riservatezza ed esecuzione agevolata dei lodi via Convenzione di New York del 1958: nel solo 2021 l'ICC ha registrato 840 nuovi casi con parti da 143 Paesi (ICC).W&I insurance e MAC clauseDue strumenti meritano attenzione perché sono diventati discriminanti di mercato. La Warranty & Indemnity insurance è ormai standard nei deal cross-border sopra i 100 milioni: trasferisce all'assicuratore il rischio di breach delle garanzie, consentendo al venditore una clean exit senza escrow e al compratore una tutela che resiste anche all'insolvenza della controparte (AIDA Europe / Cleary Gottlieb). La sua strutturazione richiede però coordinamento tra legge applicabile alla polizza, legge applicabile alla SPA e differenze tra civil law e common law su survivorship e prescrizione.La clausola MAC (Material Adverse Change) è l'altro campo di battaglia: consente di non procedere al closing se, tra signing e closing, sopravvengono eventi materialmente avversi. Nel diritto inglese e americano lo standard di attivazione è altissimo e i giudici la accolgono raramente; nel diritto italiano può essere modulata come condizione risolutiva o diritto di recesso. La pandemia prima e l'incertezza tariffaria del 2025 poi hanno riacceso il dibattito, con esiti giurisprudenziali in prevalenza sfavorevoli all'acquirente che invoca la clausola. Calibrarla in funzione della legge applicabile e degli scenari di rischio attesi è uno degli esercizi più delicati del deal.La creazione di valore: dove la maggior parte dei deal fallisceArriviamo al punto che ogni cliente dovrebbe sentirsi dire prima di firmare. L'M&A, statisticamente, distrugge valore più spesso di quanto ne crei. I dati sono impietosi e convergenti: secondo KPMG, l'83% dei deal non ha accresciuto il valore per gli azionisti; secondo PwC, solo il 14% raggiunge un "successo significativo" (PMI Stack). Non è la strategia a fallire: è l'esecuzione.Le cause sono note e si ripetono con frequenza statistica. L'execution post-signing è indicata come il problema dall'83% dei professionisti; il conflitto culturale dal 68%; i sistemi IT incompatibili dal 41% (PMI Stack). Nel cross-border questi fattori si amplificano: la distanza culturale — lingua, abitudini di lavoro, sistemi di valori aziendali — diventa critica soprattutto nelle operazioni inter-regionali, e il lungo standstill regolatorio congela l'integrazione operativa proprio nel momento in cui servirebbe slancio.C'è però un'evidenza che ribalta il fatalismo. BCG mostra che l'esperienza dell'acquirente fa la differenza: i dealmaker esperti generano un rendimento relativo a due anni (rTSR) di circa +1,0%, contro il -7,5% degli inesperti su operazioni sopra i 100 milioni (BCG). E la geografia del deal conta: le operazioni intra-regionali — acquirente e target nella stessa macro-regione, come l'Europa occidentale — offrono il miglior equilibrio tra sinergie e complessità di integrazione, con rTSR medio di +1,2%, contro -0,9% dei deal puramente domestici e +0,6% di quelli inter-regionali (BCG). Tradotto: il deal Italia-Germania o Italia-Francia, ben eseguito, è statisticamente più premiante del deal puramente nazionale.La sintesi operativa: cosa fa la differenza per chi conduce il dealMettendo insieme i quattro piani — mercato, regolazione, contratto, integrazione — emergono tre indicazioni che separano l'advisor che subisce il deal da quello che lo governa.Primo: il regolatorio è il critical path, e va presidiato dal day one. Mappare ogni trigger Golden Power, FDI ed antitrust in tutte le giurisdizioni coinvolte non è un adempimento successivo, è la precondizione che determina struttura e tempistica. Il caso UniCredit/BPM insegna che la condizione di clearance va costruita nel contratto come una condizione sospensiva chirurgica, con definizione precisa delle prescrizioni accettabili: un'autorizzazione "con prescrizioni" può equivalere a un diniego (Eurojus).Secondo: il contratto deve essere scritto pensando al giudice che lo leggerà. La scelta di legge applicabile, foro e strumenti come W&I insurance e MAC clause non sono clausole di stile: sono le leve che decidono chi sopporta il rischio quando qualcosa va storto. Nel cross-border, ignorare la faglia tra civil law e common law nelle representations significa scrivere garanzie che non garantiscono.Terzo: il valore si crea nell'integrazione, non nel signing. Il periodo di standstill — che nei deal con clearance multiple può durare da nove a diciotto mesi — va sfruttato per pianificare l'integrazione, non sprecato in attesa. La retention dei manager chiave della target, il fattore più trascurato e più impattante, va strutturata già al closing; e la due diligence culturale va trattata come parte sostanziale dell'analisi, non come esercizio successivo.L'M&A transfrontaliero, in fondo, è la disciplina che mette alla prova tutto ciò che un consulente sa fare: leggere un mercato, anticipare un'autorità, costruire un contratto a prova di tribunale e accompagnare un cliente oltre il confine senza fargli perdere valore. Non è terreno per chi improvvisa. È terreno per chi, su ogni fronte, ha già previsto la mossa successiva.

Spagna                                Rodrigo

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati di mercato (XBMA, McKinsey, BCG, PwC, GPBL/Mergermarket) e lo stato della normativa riflettono le informazioni disponibili al 16 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi, in particolare l'iter di trilogo del nuovo Regolamento UE sullo screening FDI e l'eventuale riforma della disciplina Golden Power.