C'è una data che, da sola,
racconta cosa è diventato l'M&A transfrontaliero. Il 22 luglio 2025
UniCredit ritira un'offerta da circa 10 miliardi di euro su Banco BPM. Non la
ritira per ragioni di prezzo, né perché il mercato l'abbia bocciata: la ritira
perché non ha trovato soddisfazione la condizione relativa all'autorizzazione
Golden Power (
UniCredit). Due banche entrambe
italiane, un'operazione interamente domestica, eppure affondata da un nodo
regolatorio. Se questo accade tra Milano e Verona, si immagini cosa significa
portare a termine un'acquisizione che attraversa più ordinamenti, più autorità
di vigilanza e più sistemi giuridici.L'M&A transfrontaliero è
esattamente questo: condurre fusioni e acquisizioni oltre confine governando,
contemporaneamente, la due diligence su più giurisdizioni, la costruzione di
contratti che reggano in tribunali diversi e l'integrazione tra ordinamenti che
spesso parlano lingue giuridiche incompatibili. È la disciplina più nobile e
più rischiosa dell'avvocatura d'affari, perché concentra in un'unica operazione
tutte le difficoltà che, prese singolarmente, basterebbero a far saltare un
deal.Questo articolo lo affronta
nella sua interezza: il mercato e i numeri che lo muovono, il labirinto
regolatorio che ne detta i tempi, l'ingegneria contrattuale che ne regge il
peso e la creazione di valore che — quasi sempre — sfugge a chi non sa eseguire.
Focus su Italia e Unione europea, con lo sguardo costante a chi quel deal lo
deve portare a casa.
Il mercato: un rimbalzo
poderoso e una frontiera che si restringeIl 2025 è stato l'anno del
ritorno. Dopo anni di rallentamento, il mercato M&A globale ha chiuso
intorno ai
4,6-4,7 trilioni di dollari,
con una crescita del 43-45% sul 2024 e il risultato più alto dal picco del 2021
(
XBMA,
McKinsey). Sono stati annunciati 60
deal sopra i 10 miliardi di dollari — il numero più elevato dal 2021 — per un
valore aggregato di 1,3 trilioni, in crescita del 112% anno su anno (
McKinsey).Ma è qui che emerge il primo
paradosso strategico. Mentre il mercato totale esplode, la quota propriamente
transfrontaliera si restringe. Le operazioni cross-border 2025 valgono circa
1,4 trilioni di dollari, pari al 30% del
volume globale, sotto la media decennale del 34% (
XBMA). Boston Consulting Group
fotografa un arretramento strutturale: la componente cross-border è scesa al
30% del valore totale rispetto al picco del 50% toccato nel 2007, e in rapporto
al PIL mondiale rappresenta oggi appena lo 0,7%, ben sotto la media storica
dell'1,3% (
BCG). La frontiera, insomma, è
diventata più difficile da attraversare — non per mancanza di capitali, ma per
l'accumularsi di attriti regolatori e geopolitici.
L'Italia
controcorrenteIl dato italiano è
interessante perché non segue il copione europeo. Il 2024 ha chiuso con
1.355 operazioni per 81 miliardi di euro,
in crescita del 38% sul 2023, trainato da tre mega-deal nei settori bancario,
telecomunicazioni ed energia — sopra la media europea ferma a +16% (
Gatti Pavesi Bianchi
Ludovici / Mergermarket). Significativo per la nostra prospettiva: 8 delle 10 maggiori
operazioni di private equity sono state condotte da fondi internazionali (
GPBL/Mergermarket). L'Italia, cioè, è
prevalentemente un mercato di destinazione del capitale estero.Nel primo semestre 2025 la
biforcazione si accentua: il numero di operazioni cala del 17% (576 deal), ma
il valore aggregato cresce del 17% a
44,6
miliardi di euro, controcorrente rispetto al -2% europeo (
GPBL/Mergermarket). Sul fronte continentale,
tra gennaio e settembre 2025 il valore europeo si è attestato a 375 miliardi di
dollari (-5%), con divergenze nette: crolli in Spagna (-58%), UK (-35%) e
Francia (-29%), contro balzi nei Paesi Bassi (+263%), Germania (+45%) e Italia
(+28%) (
BCG,
Reuters).
Mercato | Periodo | Valore | Variazione | Fonte |
Globale | 2025 | 4,6-4,7 trln USD | +43-45% | XBMA / McKinsey |
Cross-border | 2025 | 1,4 trln USD (30%) | sotto media decennale | XBMA |
Italia | 2024 | 81 mld EUR | +38% | GPBL/Mergermarket |
Italia | H1 2025 | 44,6 mld EUR | +17% valore, -17% volume | GPBL/Mergermarket |
Europa | Gen-set 2025 | 375 mld USD | -5% | BCG |
I driver di fondo sono noti:
tecnologia in testa con 842 miliardi di dollari (18% del volume globale), poi
industrials e financial services (
XBMA); l'intelligenza
artificiale come catalizzatore dei mega-deal; e una variabile che pesa più di
ogni multiplo, l'incertezza geopolitica. PwC segnala che nella prima metà del
2025, davanti all'incertezza tariffaria statunitense, il 30% delle aziende
aveva sospeso o rivisto operazioni in corso (
PwC). Per il 2026 lo scenario
atteso è "a K": pochi grandi deal AI-driven nella fascia alta,
mid-market ancora compresso (
PwC).
Il labirinto regolatorio:
dove il deal vive o muoreSe c'è una lezione che il
biennio 2024-2025 consegna all'advisor, è questa: nel cross-border il percorso
regolatorio non è un adempimento, è il
critical
path che determina struttura, tempistica e — come ha dimostrato UniCredit —
la stessa sopravvivenza dell'operazione. Tre sono i fronti da presidiare
simultaneamente.
Golden Power: lo strumento
che ha cambiato le regole del giocoIl Golden Power italiano
nasce con il
D.L. 15 marzo 2012, n. 21,
che introduce i poteri speciali dello Stato sugli assetti societari nei settori
della difesa, sicurezza, energia, trasporti e comunicazioni, sostituendo la
vecchia golden share già bocciata dalla Corte di Giustizia UE (
sicurezzanazionale.gov.it,
Federnotizie). Quello che conta, per chi
struttura deal oggi, è l'espansione progressiva del perimetro: con il Decreto
Liquidità del 2020 e poi la stabilizzazione a regime del D.L. 21/2022,
l'obbligo di notifica si è esteso anche alle operazioni
intra-UE che comportano l'assunzione del controllo e al settore
finanziario, creditizio e assicurativo (
Federnotizie,
Diritto Bancario).I numeri rivelano
un'autorità iperattiva: nel 2023 sono state presentate
727 notifiche in Italia, contro le 257 della Germania e le 309
della Francia, paesi con flussi di investimento entrante strutturalmente
superiori. E circa il 50% delle notifiche viene dichiarato fuori ambito,
segnale di una forte incertezza interpretativa sul perimetro applicativo (
CELIS Institute /
BonelliErede). Per l'advisor significa una cosa sola: nel dubbio si notifica,
e si mette in conto il tempo.Il caso
UniCredit/Banco BPM è il precedente da studiare a memoria. Il 18
aprile 2025 il Governo esercita i poteri speciali su un'operazione tra due
banche italiane, imponendo prescrizioni stringenti: mantenimento del rapporto
impieghi/depositi per cinque anni, sostegno al project finance, vincoli sugli
investimenti di Anima in titoli italiani, uscita dalla Russia entro nove mesi.
Il TAR Lazio, con sentenza n. 13748/2025 del 12 luglio 2025, censura per la
prima volta l'operato del governo nell'esercizio dei poteri speciali su un'OPS
bancaria; pochi giorni dopo UniCredit ritira l'offerta (
Eurojus,
Istituto Bruno Leoni). Il caso ha aperto un
confronto con la Commissione europea, con l'Italia che starebbe negoziando
modifiche alla disciplina per rispondere ai rilievi sull'uso distorto dello
strumento (
Istituto Bruno Leoni).Il contrappunto è il caso
Swisscom/Vodafone Italia:
un'acquisizione genuinamente cross-border (8 miliardi di euro, dalla Svizzera
all'Italia) che ottiene il nulla osta Golden Power senza prescrizioni, con la
Presidenza del Consiglio che esclude minacce di grave pregiudizio agli
interessi nazionali (
Swisscom,
Vodafone). Due operazioni, due esiti
opposti: la lezione è che il rischio Golden Power non è meccanico, va valutato
caso per caso e va trasformato in una condizione sospensiva contrattualmente
blindata.
FDI screening UE: la riforma
in arrivoSopra il livello nazionale
si muove il quadro europeo. Il
Regolamento
(UE) 2019/452 ha istituito il primo meccanismo di cooperazione sullo
screening degli investimenti esteri diretti, senza però obbligare gli Stati a
dotarsi di regimi nazionali — da cui una forte frammentazione (
Baker McKenzie). Quella frammentazione sta
per finire. La Commissione ha proposto il 24 gennaio 2024 un nuovo regolamento
che abroga il 2019/452 e impone a tutti gli Stati membri di istituire
meccanismi nazionali di screening, estende il controllo agli investimenti indiretti
(superando la sentenza
Xella,
C-106/22) e rafforza i poteri della Commissione (
Baker McKenzie).L'8 maggio 2025 il
Parlamento europeo ha adottato la propria posizione, il Consiglio ha aggiunto
emendamenti a giugno 2025, e al momento la riforma è in fase di
trilogo (
Parlamento europeo,
Baker McKenzie). Per chi pianifica deal,
l'indicazione operativa è chiara: mappare sin dalla fase di origination tutti i
potenziali trigger FDI in ogni giurisdizione UE coinvolta, perché il numero di
clearance obbligatorie è destinato a crescere.
Merger control: la soglia
che impone lo stopIl terzo fronte è il
controllo delle concentrazioni. A livello europeo il
Regolamento (CE) 139/2004 (EUMR) opera secondo il principio dello
sportello unico: le concentrazioni di dimensione comunitaria si notificano
esclusivamente alla Commissione, con sospensione del closing fino al nulla osta
(
Chambers). La dimensione comunitaria
scatta, in via primaria, quando il fatturato mondiale aggregato supera i
5 miliardi di euro e quello UE di
almeno due imprese supera i
250 milioni
(
Chambers,
Commissione europea).Sotto soglia UE, in Italia
interviene l'
AGCM: la notifica è
obbligatoria quando il fatturato nazionale totale supera i
567 milioni di euro e quello individuale di almeno due imprese i
35 milioni (soglie aggiornate a marzo
2024) (
AGCM). E attenzione al nuovo
potere di "call-in": l'AGCM può richiamare operazioni sotto-soglia
entro sei mesi dal perfezionamento se il fatturato mondiale aggregato supera i
5 miliardi e vi sono concreti rischi concorrenziali nazionali (
AGCM). Dopo la sentenza
Illumina/GRAIL del settembre 2024, che
ha ridotto la portata dei referral ex art. 22 EUMR, sono proprio questi poteri
nazionali di call-in a coprire le operazioni "killer acquisition"
sotto soglia (
Chambers).
Trigger | Regime | Tempistica indicativa |
Target italiana in settori strategici (D.L.
21/2012) | Golden Power — notifica obbligatoria | 45 giorni lavorativi, prorogabili (sicurezzanazionale.gov.it) |
Dimensione comunitaria (soglie EUMR) | EU Merger Control — Commissione | Fase I 25 gg lav.; Fase II fino a 90+35 gg (Chambers) |
Sotto EUMR, sopra soglie italiane (567M/35M) | AGCM — notifica preventiva | ~30 giorni lavorativi (AGCM) |
Acquirente con sussidi esteri (soglie FSR) | EU Foreign Subsidies Regulation | Fino a 110 gg lav. in fase II |
Più Stati UE (nuovo Reg. FDI) | Multi-giurisdizionale | Da definire post-riforma (Baker McKenzie) |
A questi si aggiunge il
Foreign Subsidies Regulation (Reg. UE
2022/2560), che impone notifiche per le operazioni in cui una parte ha ricevuto
sussidi pubblici da Paesi terzi oltre certe soglie — il caso Swisscom/Vodafone
ha attraversato proprio questo ulteriore vaglio (
Swisscom). Il messaggio per
l'advisor è netto: nel cross-border le clearance non sono un evento, sono una
sequenza, e la loro somma definisce un periodo di standstill che può durare dai
nove ai diciotto mesi.
L'ingegneria del contratto:
far reggere il deal tra ordinamenti diversiSuperato il vaglio
regolatorio, il deal si gioca sulla carta. E qui l'M&A transfrontaliero
rivela la sua sfida più sottile: costruire un contratto che funzioni quando le
parti, i beni e i giudici appartengono a sistemi giuridici diversi.
Due diligence multi-giurisdizioneLa due diligence
cross-border è strutturalmente più complessa di quella domestica perché
moltiplica i piani di analisi. Sul fronte
legale,
vanno mappate catena di controllo, proprietà intellettuale e licensing
transfrontaliero, clausole di change-of-control nei contratti materiali e
contenzioso pendente in più giurisdizioni. Sul fronte
fiscale, contano la struttura dei veicoli di acquisizione, i
trattati contro la doppia imposizione e i regimi di participation exemption
come la PEX italiana (artt. 87 ss. TUIR). Sul fronte
giuslavoristico, la Direttiva 2001/23/CE (recepita in Italia dal
D.Lgs. 18/2001) impone la conservazione dei diritti dei lavoratori in caso di
trasferimento d'azienda e l'informativa sindacale preventiva.A questi si è aggiunta la
dimensione
ESG: la
Corporate Sustainability Due Diligence
Directive (Direttiva 2024/1760), in vigore dal 25 luglio 2024, obbliga le
imprese in scope a gestire gli impatti negativi su diritti umani e ambiente
lungo la filiera, con applicazione progressiva dalle imprese sopra 5.000
dipendenti e 1,5 miliardi di fatturato dal 2027 (
Commissione europea). La DD ESG pre-signing è
ormai un deliverable standard che incide su prezzo e representations.
SPA, garanzie e il nodo
civil law / common lawIl
Share Purchase Agreement è il cuore dell'operazione, e la sua
architettura standard ruota intorno a representations & warranties,
indemnities, condizioni sospensive e covenant di gestione ordinaria
pre-closing. Ma è proprio sulle R&W che si apre la faglia tra sistemi giuridici.
Negli ordinamenti di civil law — Italia, Francia, Germania — le dichiarazioni
del venditore si sovrappongono parzialmente ai rimedi di legge (garanzia per
vizi, evizione), generando potenziali conflitti interpretativi che il diritto
inglese, costruito su una giurisprudenza ricca e prevedibile in materia, non
conosce nella stessa misura.È una delle ragioni per cui
il
diritto inglese resta la prima scelta
per le operazioni cross-border anche dopo la Brexit, mentre il diritto di New
York domina i deal con parti o finanziatori statunitensi e il diritto italiano
si impone quando la target è italiana e si vuole ancorare le garanzie al regime
civilistico. Sul piano del contenzioso, l'
arbitrato
ICC (Regole 2021) è lo standard de facto per le controversie M&A di
importo rilevante, grazie a neutralità, riservatezza ed esecuzione agevolata
dei lodi via Convenzione di New York del 1958: nel solo 2021 l'ICC ha
registrato 840 nuovi casi con parti da 143 Paesi (
ICC).
W&I
insurance e MAC clauseDue strumenti meritano
attenzione perché sono diventati discriminanti di mercato. La
Warranty & Indemnity insurance è
ormai standard nei deal cross-border sopra i 100 milioni: trasferisce
all'assicuratore il rischio di breach delle garanzie, consentendo al venditore
una clean exit senza escrow e al compratore una tutela che resiste anche
all'insolvenza della controparte (
AIDA Europe / Cleary
Gottlieb). La sua
strutturazione richiede però coordinamento tra legge applicabile alla polizza,
legge applicabile alla SPA e differenze tra civil law e common law su
survivorship e prescrizione.La
clausola MAC (Material Adverse Change) è l'altro campo di
battaglia: consente di non procedere al closing se, tra signing e closing,
sopravvengono eventi materialmente avversi. Nel diritto inglese e americano lo
standard di attivazione è altissimo e i giudici la accolgono raramente; nel
diritto italiano può essere modulata come condizione risolutiva o diritto di
recesso. La pandemia prima e l'incertezza tariffaria del 2025 poi hanno
riacceso il dibattito, con esiti giurisprudenziali in prevalenza sfavorevoli
all'acquirente che invoca la clausola. Calibrarla in funzione della legge
applicabile e degli scenari di rischio attesi è uno degli esercizi più delicati
del deal.
La creazione di valore: dove
la maggior parte dei deal fallisceArriviamo al punto che ogni
cliente dovrebbe sentirsi dire prima di firmare. L'M&A, statisticamente,
distrugge valore più spesso di quanto ne crei. I dati sono impietosi e
convergenti: secondo KPMG, l'
83% dei
deal non ha accresciuto il valore per gli azionisti; secondo PwC, solo il
14% raggiunge un "successo
significativo" (
PMI Stack). Non è la strategia a
fallire: è l'esecuzione.Le cause sono note e si
ripetono con frequenza statistica. L'
execution
post-signing è indicata come il problema dall'83% dei professionisti; il
conflitto culturale dal 68%; i
sistemi IT incompatibili dal 41% (
PMI Stack). Nel cross-border questi
fattori si amplificano: la distanza culturale — lingua, abitudini di lavoro,
sistemi di valori aziendali — diventa critica soprattutto nelle operazioni
inter-regionali, e il lungo standstill regolatorio congela l'integrazione operativa
proprio nel momento in cui servirebbe slancio.C'è però un'evidenza che
ribalta il fatalismo. BCG mostra che l'esperienza dell'acquirente fa la
differenza: i dealmaker esperti generano un rendimento relativo a due anni
(rTSR) di circa +1,0%, contro il -7,5% degli inesperti su operazioni sopra i
100 milioni (
BCG). E la geografia del deal
conta: le operazioni
intra-regionali
— acquirente e target nella stessa macro-regione, come l'Europa occidentale —
offrono il miglior equilibrio tra sinergie e complessità di integrazione, con
rTSR medio di +1,2%, contro -0,9% dei deal puramente domestici e +0,6% di
quelli inter-regionali (
BCG). Tradotto: il deal
Italia-Germania o Italia-Francia, ben eseguito, è statisticamente più premiante
del deal puramente nazionale.
La sintesi operativa: cosa
fa la differenza per chi conduce il dealMettendo insieme i quattro
piani — mercato, regolazione, contratto, integrazione — emergono tre
indicazioni che separano l'advisor che subisce il deal da quello che lo
governa.
Primo: il regolatorio è il critical path, e va presidiato dal day
one. Mappare
ogni trigger Golden Power, FDI ed antitrust in tutte le giurisdizioni coinvolte
non è un adempimento successivo, è la precondizione che determina struttura e
tempistica. Il caso UniCredit/BPM insegna che la condizione di clearance va
costruita nel contratto come una condizione sospensiva chirurgica, con
definizione precisa delle prescrizioni accettabili: un'autorizzazione "con
prescrizioni" può equivalere a un diniego (Eurojus).Secondo: il contratto deve essere scritto pensando al giudice che
lo leggerà. La scelta di legge applicabile, foro e strumenti come W&I
insurance e MAC clause non sono clausole di stile: sono le leve che decidono
chi sopporta il rischio quando qualcosa va storto. Nel cross-border, ignorare
la faglia tra civil law e common law nelle representations significa scrivere
garanzie che non garantiscono.Terzo: il valore si crea nell'integrazione, non nel signing. Il periodo di standstill —
che nei deal con clearance multiple può durare da nove a diciotto mesi — va
sfruttato per pianificare l'integrazione, non sprecato in attesa. La retention
dei manager chiave della target, il fattore più trascurato e più impattante, va
strutturata già al closing; e la due diligence culturale va trattata come parte
sostanziale dell'analisi, non come esercizio successivo.L'M&A transfrontaliero,
in fondo, è la disciplina che mette alla prova tutto ciò che un consulente sa
fare: leggere un mercato, anticipare un'autorità, costruire un contratto a
prova di tribunale e accompagnare un cliente oltre il confine senza fargli
perdere valore. Non è terreno per chi improvvisa. È terreno per chi, su ogni
fronte, ha già previsto la mossa successiva.
Spagna Rodrigo
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Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti
verificabili e datate, citate inline. I dati di mercato (XBMA, McKinsey, BCG,
PwC, GPBL/Mergermarket) e lo stato della normativa riflettono le informazioni
disponibili al 16 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi
successivi, in particolare l'iter di trilogo del nuovo Regolamento UE sullo
screening FDI e l'eventuale riforma della disciplina Golden Power.