Commerzbank quotata a Francoforte: le condizioni di Berlino e la partita a incastri delle banche italiane

C'è un momento, nelle operazioni ostili, in cui la resistenza si trasforma in negoziato. Per Commerzbank quel momento è arrivato. Secondo quanto riportato da Reuters l'11 settembre, citando due fonti a conoscenza del dossier, il governo tedesco chiederà che la seconda banca del Paese mantenga la propria identità nazionale e resti quotata alla Borsa di Francoforte, anche quando sarà controllata da UniCredit. Le richieste saranno illustrate dal ministro delle finanze Lars Klingbeil in un incontro a Berlino con l'amministratore delegato di UniCredit, Andrea Orcel.

Due anni dopo il rastrellamento discreto con cui Orcel aveva sorpreso sia la banca sia il governo, e dopo un tentativo fallito di bloccare l'operazione, Berlino ha cambiato registro. Non chiede più di fermare UniCredit. Chiede a quali condizioni.

Le condizioni tedesche

Le richieste riportate dalle fonti sono quattro, e ciascuna ha un significato giuridico preciso.

*La quotazione a Francoforte.* Il governo vuole che Commerzbank resti una società quotata, pur controllata dal gruppo italiano. In passato, interrogato sulla possibilità di mantenere la quotazione, Orcel aveva risposto che UniCredit avrebbe fatto ciò che ha più senso sul piano economico. La differenza non è formale. Una società quotata ha azionisti di minoranza, obblighi di informazione al mercato, un consiglio con componenti indipendenti e una disciplina delle operazioni con parti correlate. Mantenere la quotazione significa accettare che ogni trasferimento di valore fra la controllante italiana e la controllata tedesca sia esposto al controllo degli altri soci e del mercato.

*Il credito alle imprese tedesche.* Le fonti riferiscono che per Berlino è essenziale che l'attività di finanziamento alle imprese tedesche resti intatta. Commerzbank ha un ruolo centrale nel credito al tessuto delle medie imprese, il cosiddetto Mittelstand, nella più grande economia europea. È il timore classico di ogni operazione bancaria transfrontaliera: che le decisioni di allocazione del capitale vengano prese altrove, secondo priorità diverse da quelle dell'economia locale.

*Nessun licenziamento forzato.* Orcel ha dichiarato di prevedere 7.000 riduzioni di personale in Commerzbank. La richiesta tedesca non chiede di azzerarle: chiede che non avvengano con licenziamenti forzati. Nella pratica, significa uscite volontarie, incentivi, prepensionamenti, con costi di ristrutturazione sensibilmente più alti.

*Due consiglieri non esecutivi.* Il governo federale detiene circa il 12% di Commerzbank e vorrebbe conservare il diritto di nominare due consiglieri non esecutivi, mantenendo così un'influenza sulla governance. È un diritto che, in una società controllata da un altro gruppo, può reggersi soltanto su un accordo fra le parti.

Il contesto rende queste richieste più negoziabili di quanto sembrino. UniCredit ha raggiunto una partecipazione vicina al 50%. Secondo Reuters la Banca centrale europea sarebbe orientata ad approvare l'operazione, coerentemente con la sua posizione favorevole al consolidamento bancario transfrontaliero. L'amministratore delegato di Commerzbank, Bettina Orlopp, ha dichiarato la settimana precedente che i colloqui sono in corso e vanno affrontati «con spirito positivo». Il gruppo risultante avrebbe attivi per oltre 1.300 miliardi di euro.

Perché il modello conta anche per le imprese

Si potrebbe pensare che si tratti di una vicenda fra grandi banche e governi, lontana dalle imprese. Non è così, e la ragione è pratica.

Quando una banca che finanzia le imprese di un territorio passa sotto il controllo di un gruppo straniero, cambiano i centri decisionali sul credito, i modelli di valutazione del rischio, le politiche sulle garanzie e, spesso, i referenti. Le condizioni che i governi negoziano, dalla permanenza dell'attività di finanziamento locale alla presenza di consiglieri con legami nazionali, sono tentativi di mantenere un'influenza su queste scelte. Per un'impresa media che ha il proprio affidamento principale presso una banca coinvolta in un'operazione di questo tipo, il consiglio è lo stesso in Germania come in Italia: diversificare le relazioni bancarie prima che la riorganizzazione arrivi, non dopo.

In Italia: tre operazioni collegate

Mentre a Berlino si discute di condizioni, in Italia la stagione delle aggregazioni bancarie ha prodotto una partita a incastri che, come ha scritto Reuters in un'analisi del 10 settembre, sconcerta anche gli osservatori più esperti.

Il settore bancario italiano è meno concentrato di quello francese o spagnolo. Dalla fine del 2024 si sono susseguite offerte e controfferte, alimentate da bilanci più solidi e da capitale in eccesso. La prima ondata ha ridisegnato il livello immediatamente inferiore ai due grandi gruppi, Intesa Sanpaolo e UniCredit.

Lo scorso anno Monte dei Paschi ha acquistato Mediobanca, più grande di lei, diventando attraverso questa operazione il primo azionista di Generali, la maggiore compagnia assicurativa italiana, a cui guardano sia Intesa sia UniCredit. Dopo che UniCredit aveva costruito una partecipazione del 9% in Generali, a giugno Intesa ha lanciato un'offerta in contanti e azioni su Monte dei Paschi valutata da Reuters in 35 miliardi di euro. L'operazione darebbe a Intesa circa il 13% di Generali, il controllo di Mediobanca e metà della rete di filiali di Monte dei Paschi. Una rilevazione di mercato sull'M&A del primo semestre la indica per 30,6 miliardi: la differenza dipende verosimilmente dalla data di riferimento dei prezzi (da verificare).

Monte dei Paschi, contraria al piano di Intesa di dividerne la rete, aveva inizialmente esplorato una fusione con Banco BPM. Interrotti quei colloqui ad agosto, ha risposto con due offerte interamente in azioni, su Banco BPM e su Banca Generali, per un valore complessivo di 37 miliardi. Gli investitori restano prudenti: le azioni delle due società bersaglio quotano sotto i valori d'offerta. L'assemblea di Monte dei Paschi voterà il piano di difesa il 29 ottobre.

Il 10 settembre Intesa ha ottenuto dai propri azionisti l'approvazione del finanziamento in azioni dell'offerta. Attende le autorizzazioni della Banca centrale europea e dell'autorità antitrust, e l'offerta pubblica partirà soltanto dopo il voto dell'assemblea di Monte dei Paschi. Intesa conta di completare l'operazione entro dicembre, prima che Monte dei Paschi possa lanciare le proprie offerte. Secondo MLex, l'autorità italiana per la concorrenza ha avviato l'esame delle operazioni notificate da Monte dei Paschi su Banco BPM e Banca Generali, mentre la notifica di Intesa è attesa a breve: l'autorità si prepara a valutare tre operazioni collegate.

C'è anche una possibilità che rende la partita imprevedibile: gli azionisti di Monte dei Paschi potrebbero approvare le due offerte di difesa e, al tempo stesso, aderire all'offerta di Intesa.

Il diritto che si scrive con le condizioni

Le due vicende, quella tedesca e quella italiana, raccontano la stessa trasformazione. Il diritto delle operazioni societarie transfrontaliere, in Europa, è formalmente armonizzato: libertà di stabilimento, libera circolazione dei capitali, direttiva sulle offerte pubbliche di acquisto, vigilanza bancaria accentrata. Ma le operazioni reali si decidono sempre più su un secondo livello, fatto di autorizzazioni, prescrizioni e impegni negoziati con i governi.

In Italia questo secondo livello ha un nome: i poteri speciali dello Stato sulle operazioni in settori strategici, che negli ultimi anni sono stati esercitati anche su operazioni bancarie fra soggetti italiani, con l'imposizione di prescrizioni. In Germania, lo stesso risultato si ottiene con la forza negoziale di un azionista pubblico al 12% e con il peso politico del credito alle imprese.

Per chi assiste un'operazione transfrontaliera, anche di dimensioni molto più contenute, la lezione è concreta. La due diligence regolamentare non può limitarsi alle autorizzazioni formali. Deve includere una mappa degli interessi pubblici che l'operazione tocca: occupazione, credito al territorio, infrastrutture, dati, tecnologia. E il piano industriale deve contenere fin dall'inizio la risposta a quelle preoccupazioni, perché le condizioni che non si offrono vengono imposte, e le condizioni imposte costano di più.

Che cosa insegna a una media impresa che compra all'estero

Le operazioni fra grandi banche sembrano lontane dalla realtà di un'impresa italiana che acquista un concorrente in Germania, in Spagna o in Francia. La struttura dei problemi, però, è sorprendentemente simile.

*Il controllo degli investimenti esteri.* Il regolamento (UE) 2019/452 ha creato un quadro europeo di cooperazione per il controllo degli investimenti esteri diretti, e quasi tutti gli Stati membri hanno oggi propri meccanismi nazionali. Le soglie e i settori variano da Paese a Paese, e alcuni regimi colpiscono anche acquisizioni di dimensioni contenute in settori considerati sensibili, dalla tecnologia alla sanità, dall'energia alle infrastrutture digitali. Una società italiana, pur essendo europea, può trovarsi soggetta a una notifica obbligatoria nel Paese della società bersaglio. La verifica va fatta prima della firma, perché condiziona i tempi e le clausole del contratto.

*La partecipazione dei lavoratori.* In Germania, nelle società di maggiori dimensioni, i rappresentanti dei lavoratori siedono nel consiglio di sorveglianza secondo le regole della cogestione. Chi acquista il controllo di una società tedesca non acquista automaticamente il controllo del suo organo di vigilanza. Anche in altri ordinamenti le procedure di informazione e consultazione dei lavoratori possono condizionare il calendario dell'operazione. Le richieste di Berlino su Commerzbank, sull'assenza di licenziamenti forzati, riflettono una sensibilità che non riguarda soltanto le banche.

*Le condizioni sospensive e i termini.* Quando un'operazione richiede autorizzazioni, il contratto di acquisizione deve disciplinare con precisione le condizioni sospensive, la data ultima entro cui devono verificarsi, gli obblighi di collaborazione delle parti con le autorità e la ripartizione del rischio di prescrizioni. Una clausola che obbliga il compratore ad accettare qualunque condizione imposta dall'autorità può trasformare un buon affare in un cattivo investimento. Una clausola che gli consente di rifiutare qualunque condizione può far saltare l'operazione per un dettaglio.

*La permanenza delle minoranze.* Il caso della quotazione di Commerzbank ricorda che mantenere soci di minoranza in una controllata ha un costo di governance. Vale anche per le società non quotate: il socio di minoranza che resta dopo l'acquisizione, magari il fondatore, ha diritti di informazione, può impugnare delibere e va coinvolto nelle operazioni con parti correlate. I patti parasociali che regolano la convivenza sono spesso il documento più importante dell'intera operazione.

L'angolo del Diavolo

Berlino ha passato due anni a ripetere che Commerzbank non era in vendita. Ora chiede che resti quotata, che continui a finanziare le imprese tedesche, che non licenzi nessuno contro la sua volontà e che il governo abbia due posti in consiglio. È la dimostrazione più chiara che, nelle operazioni fra grandi banche europee, il mercato decide chi compra, ma la politica decide a che prezzo.

Il prezzo, però, non si paga solo in euro. Una controllata quotata con azionisti di minoranza, consiglieri di nomina pubblica e vincoli sull'occupazione è una controllata che il gruppo acquirente non potrà integrare fino in fondo. Orcel dovrà decidere se preferisce il controllo pieno di una banca più difficile da conquistare o il controllo condizionato di una banca che nessuno gli contende più. In Italia, intanto, tre operazioni si guardano a vicenda. E il 29 ottobre gli azionisti di Monte dei Paschi potrebbero dire sì a tutti, lasciando ai giudici amministrativi e alle autorità il compito di stabilire quale sì valga di più.