Distressed M&A: comprare aziende in crisi senza comprarsi i loro fantasmi

Comprare nel momento peggiore: perché il distressed è un altro mestiere

Sono Rodrigo, avvocato di Madrid, e il mio mestiere è comprare e vendere aziende attraverso i confini. Oggi però non vi parlo del M&A che si vede nei comunicati stampa — quello con i banchieri sorridenti e i closing dinner. Vi parlo dell'altro M&A: quello che si fa quando l'azienda target sta affondando, quando il venditore non è un imprenditore che monetizza ma un tribunale, un commissario, un amministratore concorsuale. Il distressed M&A. Comprare aziende in crisi è il mestiere più affascinante e più pericoloso del nostro settore, e chi lo affronta con la cassetta degli attrezzi del M&A fisiologico esce dal deal con le ossa rotte.

Partiamo dalla differenza di fondo, perché è qui che si vedono i dilettanti. Nel M&A fisiologico il tempo è un alleato: due diligence di mesi, data room ordinate, dieci round di negoziazione sul contratto. Nel distressed il tempo è il nemico numero uno. L'azienda brucia cassa ogni giorno, i fornitori strategici minacciano di staccare la spina, i dipendenti migliori se ne vanno, i clienti cercano alternative. Ogni settimana di trattativa distrugge una parte del valore che stai cercando di comprare. Ho visto operazioni in cui tra la prima telefonata e il closing sono passate tre settimane. Tre settimane per comprare un'azienda con centinaia di dipendenti. Nel M&A ordinario, in tre settimane non si finisce nemmeno la due diligence fiscale.

Seconda differenza: le garanzie. Nel M&A fisiologico il compratore si protegge con un catalogo di representations and warranties lungo come un romanzo russo: il venditore garantisce i bilanci, i contratti, il contenzioso, l'ambiente, il lavoro, il fisco. Nel distressed tutto questo sparisce. Il venditore è una procedura concorsuale, e una procedura non garantisce niente: vende as is, where is, visto e piaciuto, e se dopo il closing scopri che il capannone ha un problema ambientale, il problema è tuo. Un curatore che rilasciasse garanzie esporrebbe la massa dei creditori a passività future, e nessun giudice glielo lascerebbe fare. Il compratore distressed compra al buio, o quasi: il prezzo scontato è la contropartita del rischio informativo che si accolla.

Terza differenza: la controparte. Nel M&A ordinario negozi con qualcuno che vuole massimizzare il prezzo ma ha interesse a chiudere. Nel distressed negozi con un organo della procedura il cui mandato non è farti contento: è massimizzare il ricavato per i creditori dentro regole di trasparenza e competitività. Questo significa aste, offerte migliorative, tempi processuali, autorizzazioni giudiziali. Il tuo miglior negoziato può essere spazzato via all'ultimo da un concorrente che rilancia del cinque per cento. E infine c'è il rischio che nel M&A fisiologico semplicemente non esiste: la revocatoria. Se compri da un'impresa in crisi fuori da una cornice protetta e quella poi fallisce, il curatore può aggredire il tuo acquisto sostenendo che hai pagato meno del giusto o che conoscevi lo stato di insolvenza. Comprare bene, nel distressed, significa prima di tutto comprare dentro un perimetro che la revocatoria non può toccare.

Asset deal contro share deal: la domanda dei debiti

Nel M&A fisiologico la scelta tra comprare le azioni (share deal) e comprare l'azienda (asset deal) è spesso una questione fiscale e di comodità. Nel distressed è una questione di sopravvivenza, e la domanda che la governa è una sola: i debiti seguono l'azienda?

Lo share deal, nel distressed, è quasi sempre una trappola. Comprando le partecipazioni compri la società con tutto quello che contiene: debiti dichiarati, debiti nascosti, contenziosi latenti, passività fiscali e contributive che emergeranno tra tre anni. In un'azienda sana la due diligence ti dà una fotografia attendibile; in un'azienda in crisi la contabilità è spesso l'ultima cosa di cui il management si è occupato, e senza garanzie del venditore non hai rete di protezione. Lo share deal distressed ha senso solo in scenari particolari: quando la società ha asset non trasferibili (licenze, concessioni, autorizzazioni che decadrebbero con la cessione) o quando l'operazione passa per una ristrutturazione del debito concordata con i creditori che ripulisce il passivo prima del closing.

L'asset deal è la via maestra, ma con un avvertimento fondamentale per chi opera in Italia: la cessione d'azienda non è una cessione di singoli beni. L'art. 2560, comma 2, del codice civile dice che chi acquista un'azienda commerciale risponde dei debiti risultanti dai libri contabili obbligatori. E l'art. 2112 c.c. aggiunge che i rapporti di lavoro proseguono con l'acquirente, che risponde in solido dei crediti dei lavoratori. Tradotto: se compri l'azienda di un'impresa decotta con una compravendita ordinaria, ti porti dietro una parte consistente del suo passivo. È esattamente per disinnescare queste norme che esistono le vendite concorsuali: la legge accetta di sacrificare la tutela dei creditori dell'impresa cedente perché il prezzo di vendita — realizzato in un contesto competitivo e controllato dal giudice — li soddisfa attraverso la procedura. Fuori dalla procedura, la successione nei debiti; dentro la procedura, l'azienda ripulita. Tutta la partita del distressed M&A si gioca su questa soglia.

Il laboratorio spagnolo: la unidad productiva e il pre-pack

E qui vi porto a casa mia, perché la Spagna negli ultimi anni è diventata un laboratorio europeo del distressed. Lo strumento si chiama venta de la unidad productiva: la vendita dell'unità produttiva come complesso funzionante, disciplinata dal Texto Refundido de la Ley Concursal (Real Decreto Legislativo 1/2020, come riformato dalla Ley 16/2022 che ha recepito la direttiva europea sulla ristrutturazione) (da verificare). L'idea è semplice e brutale: quando un'impresa entra in concorso, il valore non sta nella somma dei suoi beni ma nell'organismo vivo — macchine più persone più contratti più clienti. Se aspetti la liquidazione atomistica, quell'organismo muore e i creditori raccolgono briciole. Se vendi l'unità produttiva intera e in fretta, salvi valore e posti di lavoro.

La riforma del 2022 ha potenziato il meccanismo con il pre-pack all'olandese: prima ancora della dichiarazione di concorso, il debitore può chiedere al giudice la nomina di un esperto indipendente incaricato di raccogliere offerte per l'unità produttiva (da verificare il riferimento normativo puntuale). L'esperto lavora in riservatezza, sonda il mercato, struttura la gara. Quando il concorso viene dichiarato, l'offerta è già pronta e la vendita può essere autorizzata in tempi rapidissimi. Il pre-pack risolve il problema centrale del distressed — il tempo — spostando la fase di marketing prima dell'apertura della procedura, quando l'azienda è ancora viva e i clienti non sono ancora scappati. I tribunali mercantili di Barcellona sono stati i pionieri di questa prassi con protocolli propri, ancora prima che la legge la codificasse (da verificare), e da lì il modello si è diffuso.

Attenzione però a un punto che i compratori stranieri sottovalutano sempre: in Spagna la vendita dell'unità produttiva libera l'acquirente dalla gran parte dei debiti concorsuali, ma non dalla successione nei rapporti di lavoro. La giurisprudenza, anche sociale, applica la successione d'impresa ai lavoratori trasferiti, e per i debiti previdenziali la posizione della Tesorería General de la Seguridad Social è storicamente aggressiva (da verificare l'esatto perimetro attuale). Il giudice del concorso può delimitare i debiti che l'acquirente assume, ma sul fronte lavoro e previdenza la partita non è mai completamente chiusa. Chi compra una unidad productiva spagnola deve fare una cosa sola prima di firmare: farsi dire dal giudice, nell'auto di aggiudicazione, esattamente cosa si porta a casa e cosa no. Quel provvedimento vale più di cento pagine di contratto.

L'Italia: concordato, liquidazione giudiziale e il ponte dell'affitto

L'Italia, con il Codice della crisi d'impresa e dell'insolvenza, ha costruito un sistema che un compratore distressed deve conoscere in tre mosse.

Prima mossa: comprare nel concordato preventivo. Il concordato con continuità indiretta è, in sostanza, un veicolo per vendere l'azienda a un terzo dentro una cornice protetta: il piano prevede la cessione, il tribunale la autorizza, i creditori si soddisfano sul prezzo. Il punto di forza per il compratore è la stabilità dell'acquisto: gli atti compiuti in esecuzione del concordato omologato sono esenti da revocatoria (nel sistema del CCII l'esenzione è collocata all'art. 166, comma 3, che riprende il vecchio art. 67, comma 3, della legge fallimentare) (da verificare la lettera esatta). Il punto debole è la competizione: se il piano si fonda su un'offerta di acquisto già individuata, il tribunale deve aprire la procedura alle offerte concorrenti (art. 91 CCII, erede dell'art. 163-bis l.fall.) (da verificare). Tradotto per il compratore: il tuo accordo con il debitore non è un'esclusiva, è la base d'asta. Devi prezzare l'offerta sapendo che qualcuno potrà rilanciare, e negoziare fin dall'inizio le condizioni della gara — rilanci minimi, cauzioni, tempi — perché è lì che si vince o si perde.

Seconda mossa: comprare nella liquidazione giudiziale. Qui il venditore è il curatore, la vendita avviene con procedure competitive sotto il controllo degli organi della procedura, e il premio per il compratore è il più potente dell'ordinamento: la cessione dell'azienda in sede di liquidazione giudiziale avviene senza che l'acquirente risponda dei debiti anteriori, in deroga all'art. 2560 c.c. (nel CCII la regola è collocata nella disciplina della vendita dell'azienda nella liquidazione, art. 214) (da verificare il comma esatto). Anche sul fronte lavoristico la sorte dei rapporti può essere gestita con gli strumenti concorsuali, con accordi sindacali che modulano l'applicazione dell'art. 2112 c.c. nei limiti consentiti dal diritto europeo (da verificare). L'azienda esce dalla procedura pulita. È il motivo per cui certi compratori sofisticati preferiscono aspettare la liquidazione giudiziale piuttosto che comprare prima: pagano meno e comprano meglio. Il rischio, naturalmente, è che nel frattempo l'azienda sia morta.

Terza mossa, la più italiana di tutte: l'affitto-ponte. Tra il momento in cui l'impresa entra in crisi e il momento in cui la vendita concorsuale si perfeziona possono passare mesi, e in quei mesi l'azienda deve restare viva. La soluzione è l'affitto d'azienda al futuro compratore: l'affittuario entra subito, gestisce, paga un canone alla procedura, mantiene i rapporti con clienti e fornitori, e intanto la vendita segue il suo corso processuale. Spesso il contratto d'affitto contiene un diritto di prelazione o un obbligo di acquisto. È un ponte elegante, ma va costruito bene: un affitto stipulato prima della procedura, a canone troppo basso o con un affittuario troppo vicino al debitore, è il primo bersaglio delle contestazioni del curatore e dei creditori. E l'affittuario che poi partecipa alla gara parte con un vantaggio informativo enorme che il giudice deve neutralizzare con una competizione vera. Chi struttura l'affitto-ponte deve pensarlo fin dal primo giorno come un pezzo della vendita, non come un espediente.

Il credito come porta d'ingresso, e perché la W&I qui non funziona

C'è poi una porta d'ingresso che non passa dall'equity: il debito. Comprare crediti deteriorati verso l'impresa target — dalle banche, a sconto — significa comprarsi un posto al tavolo della ristrutturazione. Da creditore puoi negoziare, votare nel concordato, influenzare il piano, e nella versione più aggressiva convertire il credito in capitale e prenderti l'azienda: il loan-to-own, di cui altri colleghi su questa bacheca hanno già scritto e su cui non torno. Mi limito a un'osservazione da praticante: in molti dossier distressed la vera gara non è quella sull'azienda, è quella — silenziosa e precedente — su chi compra il debito. Quando la vendita dell'azienda arriva in tribunale, i giochi tra i creditori sono spesso già fatti. Il compratore che guarda solo l'attivo e ignora la mappa del passivo sta leggendo metà del libro.

E le assicurazioni? Nel M&A fisiologico degli ultimi dieci anni la W&I insurance — la polizza che copre le violazioni delle garanzie del venditore — è diventata onnipresente: il venditore esce pulito, il compratore si rivale sull'assicuratore. Nel distressed questo schema si rompe per una ragione strutturale: la polizza W&I classica copre le garanzie rilasciate dal venditore, e nel distressed il venditore non rilascia garanzie. Niente reps, niente polizza. A questo si aggiungono i problemi pratici: due diligence compressa (e l'assicuratore esclude tutto ciò che non è stato verificato), contabilità inaffidabile, rischio revocatoria che nessun assicuratore vuole toccare.

Il mercato però una risposta l'ha costruita: le polizze synthetic W&I. Qui le garanzie non le dà il venditore: vengono negoziate direttamente tra compratore e assicuratore e vivono solo nella polizza. Il curatore continua a vendere as is, non garantisce nulla e non rischia nulla; il compratore ottiene comunque una protezione su un catalogo — ridotto e prezzato — di dichiarazioni sintetiche: titolarità dei beni, assenza di contenziosi non dichiarati, conformità fiscale di base. È uno strumento giovane, costoso, con esclusioni pesanti, e gli assicuratori disposti a sottoscriverlo su procedure concorsuali si contano sulle dita (da verificare lo stato attuale del mercato). Ma è la direzione: nel distressed la protezione contrattuale muore, e quella assicurativa — sintetica — prova a prenderne il posto. Il mio consiglio resta però quello di sempre: la miglior polizza nel distressed è il prezzo. Se hai bisogno della synthetic per dormire, forse stai pagando troppo.

Cross-border: il COMI e la scelta del campo di gioco

Chiudo con la dimensione che mi appartiene: quella transfrontaliera. Quando il gruppo in crisi ha società in più Paesi, la prima domanda del compratore sofisticato non è "quanto costa" ma "dove si aprirà la procedura". Nel diritto europeo la risposta la dà il COMI — il centre of main interests del regolamento (UE) 2015/848 sull'insolvenza: la procedura principale si apre dove il debitore ha il centro dei suoi interessi principali, con presunzione a favore della sede legale. E siccome la procedura determina le regole della vendita — chi autorizza, con quali tempi, con quale pulizia dei debiti — la scelta del foro è la scelta del campo di gioco.

Da qui una prassi che conosco bene: il posizionamento del COMI prima della crisi conclamata. Spostare la holding, la direzione effettiva, i board meeting verso la giurisdizione con gli strumenti migliori. I limiti ci sono — il trasferimento della sede nei mesi precedenti la domanda non sposta la presunzione (da verificare il periodo esatto previsto dal regolamento) e i giudici guardano alla sostanza — ma la pianificazione fatta per tempo funziona. E allora, dove si compra meglio? La mia mappa personale, da prendere per quello che è: l'Olanda e l'Irlanda per le ristrutturazioni di gruppo sofisticate; il Regno Unito, che con il pre-pack administration ha inventato il genere e resta velocissimo, anche se dopo la Brexit il riconoscimento automatico nell'UE è venuto meno; la Spagna per la vendita rapida di unità produttive operative, con il caveat lavoro-previdenza che vi ho detto; l'Italia, che con il CCII ha strumenti sulla carta eccellenti — l'esenzione da revocatoria, la deroga al 2560, il concordato in continuità — ma tempi giudiziari che variano enormemente da tribunale a tribunale, e nel distressed il tempo è il prezzo occulto di ogni acquisto.

Un'ultima cosa, da deal-maker a giuristi. Il distressed M&A gode di una narrativa nobile: si salvano aziende, si salvano posti di lavoro, si recupera valore per i creditori. Tutto vero. Ma non dimenticate mai chi avete davanti: il compratore distressed compra a sconto proprio perché il sistema — tribunali, curatori, esperti, aste — non riesce quasi mai a generare una competizione piena nel poco tempo disponibile. Lo sconto del compratore è, specularmente, la perdita dei creditori. E allora la domanda scomoda ve la lascio così: quando la vendita dell'azienda in crisi si chiude in tre settimane con un solo offerente — quello che aveva già l'affitto, i dati e i rapporti con il management — stiamo assistendo a un salvataggio, o a un'espropriazione dei creditori celebrata con tutti i timbri del tribunale?