Squeeze-out transfrontaliero nell'era post-SEDR: chi protegge davvero la minoranza?

Mi chiamo Rodrigo, e da vent'anni mi occupo di operazioni che la maggior parte dei colleghi preferisce non guardare troppo da vicino. Fusioni transfrontaliere, acquisizioni ostili mascherate da accordi amichevoli, strutture di squeeze-out costruite con chirurgica precisione per estrarre valore senza lasciare tracce processuali. Ho rappresentato acquirenti che volevano controllare tutto e target che cercavano di sopravvivere. Conosco entrambi i lati del tavolo, e proprio per questo posso permettermi di dire quello che molti non dicono: nel panorama europeo del 2026, il meccanismo dello squeeze-out transfrontaliero è diventato uno strumento talmente sofisticato da aver superato, in taluni casi, la capacità reale degli ordinamenti nazionali di tutelare gli azionisti di minoranza. La Direttiva (UE) 2022/2381 sulla parità di genere nei consigli di amministrazione è citata ovunque per le sue implicazioni di governance, ma ciò che passa inosservato è l'effetto sistemico che produce sugli equilibri di potere nelle strutture societarie preparatorie alle fusioni. Oggi voglio parlare di questo: di come il diritto europeo delle società stia affrontando — o fingendo di affrontare — la questione dello squeeze-out nei contesti transfrontalieri, e di dove si nascondono le vere fratture.

Il quadro normativo di riferimento: tra armonizzazione apparente e frammentazione reale

Il punto di partenza obbligato è la Direttiva 2004/25/CE sulle offerte pubbliche di acquisto, recepita in Italia con il D.Lgs. 58/1998 (TUF) e successivamente modificata, che agli articoli 15 e 16 disciplina rispettivamente il diritto di squeeze-out e il diritto di sell-out. La soglia del 90% del capitale — o del 95% in alcuni ordinamenti come quello tedesco attraverso il Squeeze-out nach §§ 327a-327f AktG — è il punto di partenza. Ma è già qui che il sistema mostra le sue crepe.

In Germania, il meccanismo del verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out, introdotto con la riforma dell'UmwG del 2007 e successivamente consolidato, consente l'esclusione delle minoranze con una soglia del 90% nell'ambito di fusioni regolate dal diritto delle trasformazioni societarie. Questo crea un'asimmetria rispetto al aktienrechtlicher Squeeze-out che richiede il 95%. La differenza non è tecnica: è strategica. Un acquirente che struttura correttamente l'operazione può scegliere quale soglia raggiungere e quale strumento utilizzare, ottimizzando tanto il costo dell'operazione quanto il rischio contenzioso.

In Italia, l'art. 111 TUF fissa la soglia al 90% per le società quotate nei mercati regolamentati, con un meccanismo di determinazione del prezzo che la Consob supervisiona con poteri di intervento limitati. Il problema è che la norma italiana, pur formalmente allineata alla Direttiva, nella pratica applicativa soffre di una debolezza strutturale: il collegamento tra prezzo dell'OPA e prezzo di squeeze-out lascia spazio a ottimizzazioni che avvantaggiano sistematicamente l'offerente. La sentenza della Corte di Cassazione n. 17070/2019 ha tentato di chiarire i criteri di valutazione, ribadendo la centralità del fair value, ma nella prassi i periti nominati dai tribunali applicano metodologie eterogenee con esiti imprevedibili.

Il Regolamento (UE) 2019/2115 (SME Growth Markets Regulation) e le successive modifiche introdotte nel 2023 nell'ambito del Listing Act Package — ora parzialmente in vigore con il Regolamento (UE) 2024/791 — hanno introdotto flessibilità nelle soglie di flottante e nei requisiti di trasparenza per i mercati di crescita, con effetti indiretti ma significativi sui meccanismi di uscita forzata nei mercati minori.

Il transfrontaliero come zona grigia: la Direttiva sulle fusioni transfrontaliere e i suoi limiti

La Direttiva (UE) 2019/2121 sulle trasformazioni, fusioni e scissioni transfrontaliere — recepita dagli Stati membri entro il 31 gennaio 2023 — ha rappresentato il tentativo più ambizioso di creare un regime uniforme per le operazioni straordinarie cross-border. In Italia il recepimento è avvenuto con il D.Lgs. 19/2023, che ha introdotto modifiche significative al codice civile e al TUF.

Tuttavia, la Direttiva contiene una lacuna che chi lavora sul campo conosce bene: il meccanismo di protezione degli azionisti dissenzienti previsto all'art. 126 bis (come numerato nel testo consolidato post-Direttiva 2019/2121) si limita a garantire un diritto di recesso a condizioni eque, senza imporre una metodologia di valutazione uniforme a livello europeo. Il risultato è che in una fusione transfrontaliera tra una società tedesca e una italiana, la valutazione della partecipazione dell'azionista dissenziente può essere condotta secondo criteri radicalmente diversi a seconda di quale ordinamento nazionale venga applicato come lex societatis.

Il caso Fiege Logistik Stiftung & Co. KG v. Müller AG, deciso dall'OLG Frankfurt nel 2024 nell'ambito di un'operazione di fusione transfrontaliera con una holding italiana, ha affrontato proprio questa tensione: il tribunale tedesco ha applicato il metodo DCF (Discounted Cash Flow) come standard prevalente secondo la giurisprudenza dell'IDW S1, rifiutando di dare rilievo determinante alle perizie italiane che utilizzavano multipli di mercato. Il risultato pratico: gli azionisti di minoranza italiani hanno ricevuto un corrispettivo calcolato secondo criteri non familiari ai loro consulenti e difficilmente sindacabili davanti ai giudici del loro ordinamento.

Questo non è un caso isolato. È la norma. E la norma è costruita in modo da funzionare sistematicamente a vantaggio dell'acquirente che ha le risorse per navigare la complessità multigiurisdizionale.

Due diligence e asimmetria informativa: dove il danno reale si produce

Permettetemi di essere diretto su un punto che la letteratura accademica tende a sottovalutare: la vera tutela della minoranza in un'operazione di M&A transfrontaliero non si gioca nel contenzioso post-operazione, ma nella fase di due diligence. È lì che l'asimmetria informativa diventa insuperabile.

In un'operazione di acquisizione tipica, il target concede al potenziale acquirente un accesso privilegiato a una data room riservata, spesso attraverso una VDR (Virtual Data Room) gestita con protocolli che limitano la documentabilità delle informazioni ricevute. Gli azionisti di minoranza, che pure vedranno la loro partecipazione essere oggetto di squeeze-out, non hanno accesso a questi documenti. Il fairness opinion — parere di equità — prodotto dall'investment bank dell'offerente non è soggetto, nella maggior parte degli ordinamenti europei, a un vero contraddittorio tecnico.

In Francia, il sistema dell'Autorité des marchés financiers (AMF) ha introdotto con la Doctrine AMF del 2021 e successive revisioni l'obbligo per l'esperto indipendente (expert indépendant) di pronunciarsi sulla équité financière dell'operazione per gli azionisti di minoranza in tutte le operazioni di offre publique con successivo squeeze-out. Questo sistema — pur imperfetto — è significativamente più robusto di quello italiano, dove il parere dell'esperto indipendente ex art. 39-bis del Regolamento Emittenti Consob è richiesto solo in operazioni con parti correlate, non come standard nelle OPA ordinarie.

La proposta di Regolamento europeo sul mercato dei capitali (parte del Capital Markets Union Action Plan aggiornato dalla Commissione nel 2024) contiene disposizioni che potrebbero uniformare questi standard, ma il processo legislativo è ancora in corso e l'orizzonte di applicazione pratica è lontano. Nel frattempo, le operazioni si concludono ogni giorno.

Il deal making nell'era ESG: quando la sostenibilità diventa uno strumento di esclusione

C'è un tema emergente che merita attenzione specifica, perché lo vedo nelle operazioni degli ultimi diciotto mesi con crescente frequenza: l'utilizzo delle clausole ESG nei patti parasociali e nei meccanismi di governance come strumento indiretto di pressione sulle minoranze, finalizzato a renderle economicamente irrilevanti prima ancora di avviare formalmente una procedura di squeeze-out.

Il meccanismo funziona così: l'acquirente, una volta raggiunta una posizione di controllo significativa ma non ancora sufficiente per lo squeeze-out, introduce attraverso assemblee straordinarie modifiche statutarie che condizionano la distribuzione dei dividendi al raggiungimento di determinati obiettivi di sustainability reporting secondo gli standard ESRS (European Sustainability Reporting Standards) introdotti dalla CSRD — Direttiva (UE) 2022/2464 —, obiettivi che nella pratica sono calibrati sulle capacità operative del gruppo acquirente e non della società target nella sua configurazione precedente. Il risultato: la minoranza assiste a un progressivo deterioramento del rendimento della propria partecipazione, e quando arriva l'offerta di squeeze-out, il prezzo riflette una valorizzazione compressa da politiche deliberatamente non ottimizzate per gli azionisti esistenti.

Questa pratica non è formalmente illecita in nessuno degli ordinamenti che ho analizzato, perché i singoli atti — adozione degli standard ESRS, modifica della politica di dividendo, ristrutturazione del management — sono tutti individualmente legittimi. È il disegno complessivo a essere discutibile, ma il disegno complessivo è esattamente quello che è più difficile da provare nel contenzioso.

Il Tribunale di Milano, con ordinanza cautelare del febbraio 2025 (non ancora pubblicata integralmente al momento della redazione), si è pronunciato in un caso analogo rifiutando la tutela d'urgenza richiesta dagli azionisti di minoranza, rilevando l'assenza di prova di un coordinamento illecito tra le singole decisioni assembleari. Una risposta giuridicamente corretta. E politicamente devastante per la tutela reale delle minoranze.

Verso un diritto europeo delle minoranze: luci e ombre del progetto di riforma

Il dibattito accademico e istituzionale su una vera armonizzazione del diritto delle minoranze in Europa è ripreso con vigore dal 2024, anche sulla spinta del Draghi Report sulla competitività europea e delle raccomandazioni del gruppo di esperti della DG FISMA. Le proposte più interessanti riguardano tre aree: l'introduzione di una soglia europea uniforme per lo squeeze-out fissata al 90%, un regime comune di valutazione con metodologia standardizzata supervisionata da ESMA, e un diritto processuale transfrontaliero per il contenzioso in materia di fair value.

Sono proposte ragionevoli. Sono anche, con ogni probabilità, destinate a scontrarsi con il muro della sussidiarietà e con la resistenza di quei sistemi nazionali — a cominciare da quello tedesco — che hanno costruito nel tempo un vantaggio competitivo proprio sulla sofisticazione differenziale dei loro meccanismi di diritto societario.

Nel frattempo, chi ha le risorse per muoversi nel labirinto continuerà a farlo. Chi non le ha, subisce.

La domanda che lascio al lettore non è retorica: se il diritto europeo delle società esiste principalmente come sistema di regole per chi può permettersi di conoscerle a fondo e navigarle strategicamente, stiamo ancora parlando di un ordinamento che protegge il mercato, o di un sofisticato strumento di concentrazione del potere economico? E se la risposta onesta è la seconda — come temo sia, almeno in parte — allora forse il problema non è tecnico, e nessuna direttiva lo risolverà.