Golden Power e M&A Europeo: Come un Veto Nazionale Sta Diventando lo Strumento di Protezione Sistemica dell'UE

Il mondo che conoscevo non esiste più

Ho chiuso il mio primo grande deal transfrontaliero nell'estate del 2009. Un acquirente americano, un target italiano nel settore delle infrastrutture energetiche, una due diligence di tre mesi e una closing dinner a Milano con champagne e qualche lacrima di sollievo. Nessuno, in quella sala, pronunciò mai le parole golden power. Non perché fossimo ingenui — eravamo tutto tranne quello — ma perché il concetto, nella sua forma attuale, non esisteva ancora come forza regolatoria pervasiva. Esisteva come strumento teorico, dormiente, quasi decorativo.

Oggi, nel luglio del 2026, posso affermare con assoluta certezza che quella stagione è finita. Ogni operazione di M&A transfrontaliero che tocchi asset europei di rilevanza anche solo potenziale viene analizzata, rallentata, condizionata o bloccata attraverso meccanismi nazionali di controllo degli investimenti stranieri. Il golden power — nella sua accezione più ampia che include i foreign direct investment screening regimi introdotti o rafforzati in tutta Europa — non è più un'eccezione. È l'architettura del sistema.

Il Regolamento UE 2019/452 e la sua eredità più pesante del previsto

Tutto inizia, formalmente, con il Regolamento (UE) 2019/452, il cosiddetto FDI Screening Regulation, entrato pienamente in vigore nell'ottobre 2020. Il framework europeo non armonizza i controlli nazionali — e questo è il punto cruciale che molti acquirenti stranieri ancora oggi sottovalutano — ma crea un meccanismo di cooperazione e notifica tra Stati membri e Commissione. Ogni Stato mantiene la propria disciplina interna. La Commissione può formulare pareri non vincolanti. Il risultato è un sistema policentrico dove le asimmetrie regolamentari tra giurisdizioni diventano variabili strategiche fondamentali in ogni deal structure.

In Italia, il decreto-legge n. 21/2012, convertito e poi ampiamente modificato — da ultimo con il decreto-legge n. 179/2024 che ha esteso ulteriormente i settori soggetti a notifica obbligatoria — ha trasformato il golden power da strumento settoriale a meccanismo quasi-universale. I settori coperti includono oggi non solo le infrastrutture critiche classiche (energia, trasporti, comunicazioni), ma anche tecnologie avanzate, intelligenza artificiale, semiconduttori, sicurezza dei dati e catene di approvvigionamento sanitario. Ho visto notifiche obbligatorie scattare per acquisizioni in settori che cinque anni fa nessuno avrebbe associato alla sicurezza nazionale. E non sto esagerando.

La due diligence che non basta più

Il problema pratico, quello che emerge nelle prime settimane di qualsiasi mandato complesso, è che la tradizionale legal due diligence non cattura più il rischio regolatorio nella sua interezza. Posso avere un target perfettamente pulito — bilanci cristallini, contratti ben strutturati, nessun contenzioso rilevante — e trovarmi comunque di fronte a un blocco governativo che distrugge il deal in sede di chiusura. La regulatory due diligence è diventata una disciplina a sé, distinta e per certi versi più critica di quella finanziaria nelle operazioni transfrontaliere di media e grande dimensione.

Il nodo tecnico che affronto più spesso nei miei mandati riguarda la definizione di acquirente extraeuropeo. La catena di controllo societario, in operazioni che coinvolgono fondi di private equity con strutture a più livelli, veicoli lussemburghesi o olandesi con limited partner di nazionalità non-UE, diventa il terreno di scontro principale con le autorità. La Commissione e i governi nazionali guardano sempre più alla beneficial ownership effettiva, non alla nazionalità formale del soggetto acquirente. Un fondo con sede a Londra post-Brexit — e questo è un punto dolente che i colleghi britannici faticano ancora ad accettare — viene trattato come soggetto extraeuropeo ai fini del Regolamento 2019/452 e delle discipline nazionali connesse. Con tutto ciò che ne consegue in termini di oneri notificatori e tempi di review.

Tempi, incertezza e il costo nascosto della compliance

La variabile più devastante per un deal maker non è il veto in sé — il veto almeno è definitivo, permette di andare avanti, di ristrutturare, di cercare un altro acquirente. La variabile più devastante è l'incertezza procedurale. In Italia, la fase di pre-notifica informale con la Presidenza del Consiglio dei Ministri — che gestisce il procedimento attraverso il Dipartimento per il Coordinamento Amministrativo — può durare da poche settimane a diversi mesi, a seconda della sensibilità politica del momento e della complessità settoriale. In Germania, il Bundesministerium für Wirtschaft und Klimaschutz lavora con scadenze più codificate, ma la Phase 2 review può estendersi fino a quattro mesi con possibilità di proroga. In Francia, il regime della procédure d'autorisation préalable previsto dagli articoli L151-3 e seguenti del Code monétaire et financier rimane tra i più interventisti dell'Eurozona.

Quello che non viene mai quantificato nelle analisi pubbliche è il costo reale di questa incertezza. Non mi riferisco solo ai costi diretti — i fee legali, le consulenze specialistiche, i break-up fee negoziati per proteggersi da revoche governative. Mi riferisco al costo-opportunità: i deal che non si avviano nemmeno, i target europei che rimangono senza acquirenti adeguati perché il rischio regolatorio scoraggia offerte che sarebbero altrimenti competitive, le valorizzazioni depresse per asset in settori ad alta sensibilità politica. Questo è il lato oscuro del protezionismo regolatorio che nessun governo ha interesse a misurare sistematicamente.

La frammentazione come feature, non come bug

C'è una lettura — quella ufficiale, quella che sento ripetere nei convegni istituzionali — secondo cui la frammentazione del sistema europeo di FDI screening sarebbe un problema temporaneo, destinato a risolversi con una maggiore armonizzazione comunitaria. Rispetto questa lettura. Non la condivido.

La frammentazione è intenzionale. Gli Stati membri non vogliono cedere sovranità su decisioni che percepiscono come direttamente connesse alla sicurezza nazionale e agli equilibri geopolitici. La Commissione, dal canto suo, ha dimostrato con la proposta di revisione del Regolamento 2019/452 pubblicata nel gennaio 2026 di voler rafforzare i meccanismi di coordinamento senza però toccare la competenza decisionale finale degli Stati. È un equilibrio politicamente stabile, anche se operativamente inefficiente.

Per chi lavora sul campo questo significa che l'armonizzazione de facto avverrà — se mai avverrà — attraverso la convergenza delle prassi amministrative, non attraverso la norma. I comfort letter, le pre-filing consultations, i remedies negoziati come condizioni alle autorizzazioni (cessioni di rami d'azienda, vincoli operativi, golden shares governative residue) stanno diventando un lessico condiviso tra operatori e autorità. Ma la discrezionalità politica rimane, e in momenti di tensione geopolitica — e questo luglio 2026 non è esattamente un momento di distensione — quella discrezionalità si espande.

Come si sopravvive, praticamente

Il mio approccio nelle operazioni attuali segue una logica che chiamo regulatory mapping first. Prima ancora di aprire la data room, prima ancora di strutturare una term sheet, mi siedo con il cliente — acquirente o venditore che sia — e costruiamo una mappa completa delle giurisdizioni rilevanti, dei regimi applicabili, dei trigger threshold (in termini di quota acquisita, valore del deal, natura degli asset), dei tempi attesi per ogni procedimento e delle strategie di mitigazione disponibili. Questa mappa determina la struttura del deal, non viceversa.

In alcuni casi ho consigliato di frazionare acquisizioni che strutturalmente si prestavano a un'operazione unitaria, proprio per minimizzare l'esposizione ai controlli. In altri ho suggerito di anticipare il coinvolgimento delle autorità nazionali in modo informale, costruendo un rapporto di fiducia prima che scattasse l'obbligo formale di notifica. Non è elusione regolamentare — è ingegneria procedurale, perfettamente legittima e, nel contesto attuale, indispensabile.

La verità scomoda che dico ai miei clienti — quelli che vengono da fuori Europa con la convinzione che il mercato unico sia ancora il mercato aperto degli anni Novanta — è questa: l'Europa ha deciso che certi asset non sono in vendita a certe condizioni. Non lo dice apertamente, non ha una lista nera pubblica, mantiene le forme di un sistema basato su notifiche e autorizzazioni. Ma la direzione è inequivocabile. Chi vuole fare M&A in Europa deve accettarlo, strutturarsi di conseguenza, e smettere di trattare il rischio regolatorio come una variabile residuale da gestire all'ultimo momento. Quel momento, di solito, arriva troppo tardi.