IPO alternative nel 2025: direct listing, dual-class shares e perché le aziende evitano la borsa tradizionale

Nel 2025, quotarsi in borsa è diventato una scelta che le aziende evitano se possono. Non è un fenomeno nuovo — il calo delle IPO tradizionali era già visibile nel decennio precedente — ma il punto di non ritorno sembra essere stato attraversato nell'ultimo biennio. Negli Stati Uniti, il numero di società quotate sui mercati regolamentati si è quasi dimezzato rispetto al picco degli anni Novanta, passando da oltre 8.000 a meno di 4.300 (da verificare). In Europa la tendenza è analoga. I mercati pubblici, che per decenni hanno rappresentato il coronamento del percorso di un'azienda di successo, sono diventati l'opzione di default solo quando tutte le altre strade sono più complicate o meno convenienti.

Per capire perché, bisogna smettere di guardare la IPO dal punto di vista di chi compra le azioni — l'investitore retail, il fondo pensione, l'analista che modella i ricavi futuri — e cominciare a guardarla dal punto di vista di chi le vende. Il founder che ha costruito l'azienda per vent'anni. Il fondo di private equity che detiene il 60% del capitale e ha un GP-led secondary come alternativa. Il management team che sa esattamente cosa significa rispondere ogni tre mesi a una conference call di analisti. Da quel punto di vista, l'IPO tradizionale ha un costo reale, poco discusso e assolutamente decisivo.

Il costo dell'IPO tradizionale: quello che non sta nel prospetto

I costi espliciti di una IPO sono noti e ampiamente documentati. Le underwriting fees — la commissione che le banche che gestiscono il collocamento si trattengono sul ricavato — variano tipicamente tra il 3,5% e il 7% del valore dell'offerta, con le banche americane che storicamente applicano commissioni più alte di quelle europee (da verificare rispetto ai benchmark più recenti). A queste si aggiungono le spese legali, le spese di revisione, le spese di marketing per il roadshow, i costi dei prospetti informativi, e le commissioni delle autorità di vigilanza. Per una IPO di medie dimensioni — diciamo 300-500 milioni di euro — i costi diretti possono assorbire 15-30 milioni di euro prima ancora di contare le ore del management sottratte all'operatività aziendale.

Ma i costi impliciti sono quelli che pesano di più nel calcolo di chi decide. Il primo è il lock-up period: le azioni detenute dai soci pre-IPO — fondatori, fondi PE, management — sono tipicamente bloccate per un periodo di 90-180 giorni dalla quotazione (da verificare per le specificità di ogni mercato e regolamento). Durante quel periodo, il prezzo dell'azione può crollare, e il venditore non può fare nulla. Il lock-up è una scommessa forzata sul mercato che nessun PE manager farebbe liberamente.

Il secondo costo implicito è la volatilità post-IPO. I dati mostrano che le azioni delle società neoQuotate hanno una volatilità significativamente superiore alla media di mercato nel primo anno di negoziazione (da verificare). Le prime trimestrali di un'azienda quotata sono il momento di massima esposizione: le stime degli analisti — costruite spesso con informazioni incomplete e incentivi distorti — creano aspettative che il management deve poi soddisfare o spiegare. Un trimestre debole che in una società privata si gestisce in una riunione di CDA diventa, in una società quotata, un evento di mercato che può erodere il 15-20% della capitalizzazione in una seduta.

Il terzo costo è strutturale: la dittatura del breve termine. Le società quotate vivono in un ciclo trimestrale che modifica profondamente le decisioni manageriali. Gli investimenti con orizzonte pluriennale — ricerca e sviluppo, apertura di nuovi mercati, acquisizioni trasformative — vengono misurati sul loro impatto trimestrale sugli utili. Il fondatore che ragiona in decenni e il CFO che deve presentare gli EBITDA adjusted ogni novanta giorni sono persone con obiettivi strutturalmente incompatibili. Questa incompatibilità è diventata uno dei driver principali della scelta di restare privati il più a lungo possibile.

Il direct listing: la borsa senza la raccolta

Il direct listing è la prima risposta del mercato alla domanda: è possibile ottenere la liquidità della quotazione senza pagare il costo dell'IPO tradizionale? La risposta è sì, ma solo se l'azienda ha alcune caratteristiche specifiche.

Il meccanismo è concettualmente semplice. Nell'IPO tradizionale, la società emette nuove azioni — raccoglie capitale fresco — e le colloca presso gli investitori attraverso un sindacato di banche. Nel direct listing, non ci sono nuove azioni: gli azionisti esistenti — fondatori, dipendenti con stock option, fondi investitori — possono semplicemente vendere le loro azioni direttamente sul mercato, dal primo giorno di negoziazione. Non c'è un prezzo di collocamento fissato dalle banche: il prezzo si forma attraverso il normale meccanismo di asta del mercato, basato sulla domanda e offerta reale degli investitori.

Spotify ha eseguito il primo direct listing di rilevanza nel 2018, sulla NYSE. La logica era chiara: Spotify aveva già centinaia di milioni di utenti, un brand riconoscibile a livello globale, e non aveva bisogno di nuovo capitale — aveva bisogno di liquidità per i suoi azionisti e di un prezzo di mercato pubblico per le sue azioni. Pagare banche per un roadshow e cedere il 5-7% del ricavato in commissioni non aveva senso. Il direct listing ha permesso a Spotify di quotarsi a un costo di transazione significativamente inferiore e senza diluizione per gli azionisti esistenti (da verificare rispetto ai costi effettivi). Il prezzo di apertura si è formato direttamente dal mercato, a 165,90 dollari per azione (da verificare), senza il tradizionale primo-giorno-pop che beneficia i clienti preferenziali delle banche allocatarie.

Palantir ha seguito nel 2020, scegliendo anch'essa il direct listing su NYSE. Roblox nel 2021. In tutti questi casi, la scelta del direct listing era motivata da una combinazione di fattori: brand forte e visibilità pubblica già elevata, assenza di necessità di nuova raccolta di capitale, desiderio di evitare le restrizioni del lock-up tradizionale, e volontà di permettere a tutti gli investitori — non solo ai clienti delle banche — di comprare fin dal primo giorno allo stesso prezzo.

I limiti del direct listing sono però altrettanto strutturali dei suoi vantaggi. Non raccoglie nuovo capitale: un'azienda che ha bisogno di cash per crescere non può usare il direct listing come strumento di finanziamento. Richiede un brand e una base di investitori già sufficientemente matura da generare domanda senza il supporto delle banche nel roadshow. E su alcuni mercati — tra cui Londra — il framework regolamentare tradizionale non era costruito per il direct listing con la stessa flessibilità che hanno sviluppato NYSE e Nasdaq negli ultimi anni.

Il SPAC: l'alternativa che ha bruciato i ponti

Se il direct listing è la via elegante per evitare l'IPO tradizionale, la SPAC — Special Purpose Acquisition Company — è stata la via caotica che ha dominato il mercato nel 2020-2021 e poi è implosa quasi altrettanto rapidamente.

La meccanica è la seguente: una SPAC è una shell company, una società vuota senza attività operative, che si quota in borsa raccogliendo capitale con la promessa di usarlo per acquisire una società target entro un certo periodo (tipicamente due anni). Chi gestisce la SPAC — lo sponsor — riceve una quota del capitale (il promote, tipicamente il 20%) a condizioni favorevoli. La società target, attraverso il cosiddetto de-SPAC merger, si fonde con la SPAC e diventa di conseguenza quotata, senza dover affrontare il processo tradizionale di IPO con la SEC o con la FCA.

Il vantaggio teorico per la società target era significativo: minori costi di quotazione, possibilità di fare proiezioni finanziarie forward-looking nel processo (cosa preclusa nel prospetto IPO tradizionale), e velocità — il de-SPAC si chiude in mesi, non anni. Nel 2021, le SPAC hanno rappresentato oltre il 50% del valore totale raccolto nelle IPO americane (da verificare). Società come Lucid Motors, WeWork (nel suo secondo tentativo), e decine di startup della mobilità e del fintech hanno scelto questa strada.

Il problema è che il meccanismo aveva incentivi profondamente distorti. Lo sponsor guadagna il suo 20% indipendentemente dal fatto che l'acquisizione crei valore per gli investitori. Gli analisti delle banche d'affari che supportano il de-SPAC merger producono proiezioni entusiastiche per target che spesso non hanno ancora ricavi significativi. E gli investitori retail — entrati nella SPAC sul mercato secondario a prezzi già incorporanti le aspettative — diventano acquirenti dell'azienda target a valutazioni che nessun PE o VC avrebbe mai accettato. I dati sul rendimento medio delle SPAC nel periodo 2020-2022 mostrano performance significativamente inferiori al mercato generale nel periodo successivo al de-SPAC merger (da verificare). Il mercato delle SPAC è collassato nel 2022-2023 e non si è mai ripreso ai volumi del picco.

Le dual-class share structures: il controllo come prezzo della quotazione

Una delle ragioni per cui i fondatori evitano la quotazione tradizionale è il timore di perdere il controllo della società dopo il flottante. Se vendi il 25-30% della tua azienda al mercato nel processo di IPO, e il mercato poi può comprare altre quote sul secondario, il rischio di un takeover ostile o di attivisti azionisti che mettono pressione sul management non è teorico — è il DNA del mercato quotato.

La risposta strutturale a questo problema sono le dual-class share structures, o azioni a voto multiplo. L'architettura base prevede due classi di azioni: la classe A, detenuta dal pubblico, con diritto di voto normale (tipicamente uno per azione); e la classe B, detenuta dal fondatore o dal management originario, con un multiplo di voti per azione — spesso 10:1, talvolta anche 20:1. Il risultato pratico è che il fondatore può cedere una quota economicamente significativa della società pur mantenendo il controllo assoluto dei voti.

Il precedente più famoso è Alphabet/Google: la struttura a doppia classe introdotta nel 2004 all'IPO ha permesso a Sergey Brin e Larry Page di mantenere il controllo effettivo della società pur detenendo una quota economica molto inferiore alla maggioranza. Meta, Snap, Lyft, LinkedIn hanno seguito modelli simili. Nell'ecosistema tech americano, la dual-class structure è diventata quasi la norma per le società fondate e gestite da persone con posizioni dominanti sul proprio mercato che non intendono cedere il controllo in cambio della liquidità della quotazione.

In Europa, e in particolare nel Regno Unito, le dual-class shares erano storicamente vietate o fortemente disincentivate nelle regole di quotazione del London Stock Exchange. Il Premium Segment — il segmento più prestigioso della borsa londinese, quello che dà accesso agli indici FTSE 100 e FTSE 250 — richiedeva il principio "one share, one vote". Questo ha reso Londra meno attraente rispetto a New York per i fondatori tech che volevano quotarsi mantenendo il controllo: Amazon, Airbnb, Uber si sono quotate a New York anche perché le regole americane lo permettevano con maggiore flessibilità.

La risposta del regolatore britannico è arrivata con la UK Listing Reform del 2021 prima, e in modo più strutturale con il Listing Review guidato da Lord Hill e poi con l'attuazione delle nuove regole FCA nel 2024. La riforma ha introdotto la possibilità di quotarsi nel segmento commerciale con strutture a voto multiplo — fino a 20 voti per azione di classe B (da verificare rispetto ai limiti esatti delle regole FCA aggiornate) — rimuovendo uno degli ostacoli storici che rendevano Londra meno competitiva rispetto a New York. L'obiettivo esplicito era quello di attrarre le grandi IPO tech che negli anni precedenti avevano scelto altri mercati: ARM, DeepMind, Revolut erano nomi che giravano nei corridoi della City come occasioni perse o ancora da vincere.

ARM si è infine quotata al Nasdaq nel settembre 2023 (da verificare), non a Londra, con una valutazione di circa 54 miliardi di dollari. La scelta ha riacceso il dibattito sulla competitività di Londra e ha accelerato l'implementazione pratica delle nuove regole di quotazione. Le dual-class shares da sole non bastano — contano anche la liquidità del mercato, la base di investitori istituzionali, e la visibilità nei portafogli degli analisti americani che dominano i flussi di capitale globali.

Il sponsor-to-sponsor: quando il PE preferisce vendere a un altro PE

Se sei un fondo di private equity con un'azienda in portafoglio e stai valutando le opzioni di exit, l'IPO è in cima alla lista teorica ma quasi mai in cima alla lista pratica. Le ragioni sono multiple e concrete.

Prima di tutto, il mercato IPO è ciclico e spesso chiuso. Il cosiddetto IPO window — la finestra di mercato in cui la domanda degli investitori e le valutazioni rendono conveniente quotarsi — si apre e si chiude con una logica che dipende da variabili macroeconomiche, dalla performance dei mercati, e dal sentiment degli investitori istituzionali. Un PE che ha costruito una posizione in un'azienda in cinque-sette anni non può permettersi di aspettare che la finestra sia giusta: i propri LP hanno aspettative di distribuzione che non rispettano il calendario del mercato azionario.

In secondo luogo, l'IPO blocca il PE nell'asset molto più a lungo di quanto sembri. Il lock-up di 180 giorni è solo l'inizio: vendere una quota significativa dopo il lock-up richiede di gestire l'impatto sul prezzo di mercato, coordinare con gli altri azionisti, rispettare i vincoli del diritto dei valori mobiliari sulla comunicazione di informazioni privilegiate. Un exit totale attraverso il mercato quotato può richiedere anni, non mesi.

Il risultato pratico è che la transazione sponsor-to-sponsor — la vendita da un fondo PE a un altro fondo PE — è diventata la modalità di exit dominante nel private equity europeo negli ultimi tre anni. I dati del 2024 indicano che le sponsor-to-sponsor rappresentano oltre il 50% delle exit totali del PE europeo in valore (da verificare). La logica è semplice: due fondi professionali che negoziano una compravendita possono chiudere in tre-sei mesi, a un prezzo negoziato con informazioni complete, senza la variabile imprevedibile del mercato pubblico. Il venditore ottiene la certezza di prezzo e di timing. Il compratore ottiene un asset con una storia finanziaria documentata e un management team rodato. Le banche guadagnano commissioni di advisory su entrambi i lati. Tutti sono contenti — tranne il mercato retail, che non vede mai queste aziende.

Il mercato IPO europeo 2024-2025: ripresa selettiva

Dopo il crollo del mercato IPO nel 2022-2023 — conseguenza diretta del rialzo dei tassi, della correzione delle valutazioni tech, e del collasso del mercato SPAC — il 2024 ha mostrato segnali di ripresa, ma con un pattern preciso: non è la riapertura generalizzata di un mercato, ma la selezione rigorosa dei casi in cui la quotazione ha senso.

In Europa, le IPO di maggiore dimensione nel 2024 hanno incluso CVC Capital Partners alla borsa di Amsterdam (da verificare), Galderma a Zurigo, e Puig Brands a Barcellona. Il denominatore comune di questi casi non è il settore — beauty, private equity, lusso sono industrie diverse — ma la qualità degli asset, la chiarezza della narrativa di crescita, e la presenza di una base di anchor investor istituzionali disposta a impegnarsi prima dell'apertura al mercato. Le IPO del 2024 sono state operazioni costruite per riuscire, non tentativi speculativi di monetizzare valutazioni gonfiate.

A Londra, il 2024 è stato deludente rispetto alle aspettative. Il mercato ha visto alcune IPO di medie dimensioni, ma i grandi nomi attesi — società tech, fintech, aziende di consumo — hanno continuato a preferire la quotazione americana o, sempre più spesso, la permanenza nel privato. L'indice FTSE 100 ha chiuso il 2024 in territorio positivo (da verificare), ma il flusso di nuove quotazioni non ha corrisposto ai livelli pre-2022.

Il 2025 mostra segnali di ulteriore selettività. I tassi di interesse in graduale discesa migliorano il contesto di valutazione, ma non eliminano la preferenza strutturale per restare privati che si è consolidata nell'ultimo decennio. Le finestre IPO si aprono brevemente — tipicamente nei periodi aprile-giugno e settembre-novembre — e le aziende che scelgono di quotarsi lo fanno con una preparazione più lunga e una due diligence pre-quotazione più rigorosa di qualsiasi ciclo precedente.

Quando la borsa torna a essere la scelta giusta per il PE

Nonostante tutto quanto sopra, esistono situazioni in cui l'IPO rimane la scelta ottimale anche per un fondo di private equity. La logica non è romantica — è finanziaria e strutturale.

Il primo scenario è quando il mercato pubblico prezza l'asset a un multiplo che nessun acquiratore privato pagherebbe. Alcune aziende — in particolare quelle con crescita rapida, alta visibilità e un brand che risuona con gli investitori retail — ottengono valutazioni sul mercato pubblico che i fondi PE o i competitor industriali non sarebbero disposti a corrispondere in una transazione privata. In questo caso, l'IPO non è solo un'opzione di exit: è l'opzione che massimizza il rendimento per i LP.

Il secondo scenario è la dimensione dell'asset. Aziende con capitalizzazione superiore ai 10-15 miliardi di euro hanno un mercato di acquirenti privati estremamente ristretto — pochi fondi hanno la dimensione del fondo e la capacità di leva per una transazione di quella scala. La borsa diventa l'unico meccanismo in grado di assorbire una exit di quella dimensione in tempi ragionevoli.

Il terzo scenario è il timing del fondo. Un GP che si avvicina alla scadenza del fondo con asset ancora in portafoglio — e che ha già esplorato le opzioni di continuation vehicle e sponsor-to-sponsor senza trovare un prezzo soddisfacente — può scegliere l'IPO come soluzione di last resort. Non è la scelta ideale, ma è meglio di una vendita forzata in un mercato privato illiquido.

Il quarto scenario, forse il più sottovalutato, è il brand. Alcune aziende traggono un vantaggio competitivo reale dalla quotazione — non dal capitale raccolto, ma dalla visibilità, dalla credibilità istituzionale, e dalla capacità di usare le azioni come currency in future acquisizioni. Per queste aziende, la quotazione non è un exit event per il PE: è una scelta strategica del management che il PE supporta pur sapendo che la propria exit richiederà tempo.

Le implicazioni pratiche per chi struttura le operazioni

Strumento di exit/quotazione	Raccolta nuovo capitale	Liquidità immediata per soci pre-IPO	Lock-up	Costo approssimativo	Adatto per
IPO tradizionale	Sì	Parziale (lock-up)	90-180 giorni tipici	3,5-7% del ricavato + spese	Aziende che hanno bisogno di crescere con capitale fresco
Direct listing	No	Sì (dal giorno 1)	Nessuno (o ridotto)	Inferiore all'IPO tradizionale	Brand noto, nessuna necessità di raccolta (da verificare)
SPAC / de-SPAC merger	Sì (dal trust della SPAC)	Parziale	Variabile	Promote 20% sponsor + underwriting	Mercato attualmente in forte contrazione
Sponsor-to-sponsor	No	Sì (alla chiusura)	Nessuno	Advisory M&A (1-2% su medie operazioni)	Asset di medie dimensioni, mercato privato attivo
Continuation vehicle	Limitata (da nuovi LP)	Parziale (cash out o rollover)	Nuova durata del fondo	Fairness opinion + strutturazione	Asset di qualità con mercato di exit bloccato

Il quadro che emerge da questa analisi è coerente con quanto si osserva nelle stanze dove si decide davvero. La scelta del percorso di quotazione o di exit non è ideologica — non è "IPO buona, PE cattivo" o viceversa. È una analisi strutturata di variabili concrete: dimensione dell'asset, necessità di capitale, timing del fondo, condizioni del mercato, struttura del cap table, desideri del fondatore e del management team. E la tendenza degli ultimi cinque anni è inequivocabile: ogni volta che esiste un'alternativa ragionevole all'IPO tradizionale, quella alternativa viene scelta.

La borsa non è morta. Ma ha smesso di essere la destinazione naturale di ogni percorso di crescita. È diventata uno strumento tra altri, con costi e benefici precisi, adatto a situazioni specifiche. I mercati pubblici che vogliono riattirare le migliori aziende — Londra in testa, con le sue riforme delle listing rules — devono competere non solo sul terreno regolamentare, ma sul terreno dell'interesse economico reale di chi deve scegliere. E quel terreno, almeno per ora, favorisce il privato.

La domanda vera non è perché le aziende evitano la borsa. La domanda vera è perché mai qualcuno dovrebbe sceglierla, se ha alternative. Trimestrale dopo trimestrale, lock-up dopo lock-up, volatility event dopo volatility event — il mercato pubblico chiede in cambio di liquidità qualcosa che le aziende migliori non sono disposte a dare: il diritto di sbagliare in privato. Quando impareremo a prezzare correttamente quel diritto, capiremo perché i mercati privati continuano a crescere. Non è irrazionalità dei fondatori — è razionalità del capitale.

— Sebastian, London