Hedge fund e AIFMD post-Brexit: la divergenza silenziosa tra UK e UE che costa cara

Brexit non ha ucciso la gestione alternativa londinese. Ha semplicemente cambiato le regole del gioco — e chi pensava che Londra avrebbe perso terreno sui fondi alternativi si sbagliava di grosso. La City ha risposto con quello che ha sempre fatto meglio: adattarsi velocemente, mantenere il pragmatismo regolatorio e lasciare che i numeri parlassero da soli.

Alla fine del 2024, il settore degli hedge fund con sede nel Regno Unito gestiva circa 2.500 miliardi di dollari di asset under management (da verificare rispetto ai dati FCA più aggiornati), con Londra che conservava una quota tra il 17 e il 20% del mercato globale degli hedge fund — seconda solo a New York, che ne controlla circa il 65-70% (da verificare). Il dato è significativo non tanto per il numero assoluto, quanto per il fatto che si è tenuto nonostante quattro anni di incertezza post-Brexit, la guerra in Ucraina, il ciclo di rialzi dei tassi più rapido degli ultimi quarant'anni, e il collasso di SVB nel marzo 2023 che ha ridisegnato l'ecosistema del prime brokerage.

Il regime UK dopo Brexit: cosa è rimasto, cosa è cambiato

Quando il Regno Unito ha lasciato l'Unione Europea, la direttiva AIFMD è stata recepita nell'ordinamento domestico attraverso il cosiddetto UK AIFM Regime. In sostanza, il testo della direttiva è stato trascritto nel diritto inglese tramite lo European Union (Withdrawal) Act 2018, con successive modifiche incorporate nel FSMA 2000 e nelle regole FCA contenute nei sourcebook FUND e COLL. Per circa due anni, il regime è rimasto quasi identico all'originale europeo — una fotocopia senza il passaporto.

Poi la FCA ha iniziato il proprio percorso di riforma. Il punto di svolta è stato il Financial Services and Markets Act 2023 (FSMA 2023), che ha dato alla FCA il mandato esplicito di riformare il quadro normativo in modo autonomo rispetto all'Unione Europea, bilanciando protezione degli investitori, competitività internazionale e flessibilità operativa. Nel 2024, la FCA ha pubblicato una serie di consultation paper (CP23/20 e successivi) che delineano la revisione del regime AIFM domestico, con l'obiettivo dichiarato di ridurre il carico normativo per i fondi di piccole e medie dimensioni e di semplificare i requisiti di reporting.

Il risultato è un quadro che diverge su tre assi principali rispetto all'AIFMD 2 europea, entrata in vigore nell'agosto 2024.

Le tre divergenze principali tra UK e UE

La prima divergenza riguarda i requisiti di reporting. L'AIFMD 2 ha ampliato e ristrutturato gli obblighi di disclosure verso le autorità nazionali competenti, con un formato armonizzato più granulare. Il regime UK, sotto revisione FCA, punta invece a una semplificazione selettiva: meno reportistica per i gestori sotto determinate soglie di AUM, e una razionalizzazione dei template per i gestori più grandi. Per uno studio legale che assiste fondi operativi su entrambi i mercati, questo significa due sistemi di reporting paralleli, con logiche diverse e scadenze che non sempre coincidono.

La seconda divergenza riguarda la gestione della liquidità. L'AIFMD 2 ha introdotto disposizioni obbligatorie sui Liquidity Management Tools (LMT) — swing pricing, anti-dilution levies, redemption gates — che i gestori europei devono implementare per i fondi aperti. La FCA ha adottato un approccio simile ma con una timeline e un perimetro di applicazione diversi, e con maggiore flessibilità nella scelta degli strumenti. In pratica, un fondo domiciliato a Dublino e uno domiciliato a Londra possono avere approcci alla gestione della liquidità strutturalmente compatibili ma proceduralmente distinti, il che complica la vita ai gruppi internazionali che gestiscono entrambi.

La terza divergenza — e forse la più rilevante dal punto di vista commerciale — riguarda la delega. L'AIFMD 2 ha inasprito i requisiti sostanziali per la delega di funzioni di gestione del portafoglio a soggetti extra-UE, con l'obiettivo esplicito di contrastare le strutture di "letter-box entity" dove il gestore formalmente europeo non svolge attività reale. Questo ha messo sotto pressione molti fondi irlandesi e lussemburghesi che delegavano la gestione effettiva a portfolio manager londinesi. Il regime UK non ha introdotto misure speculari, il che ha creato asimmetrie nella distribuzione delle funzioni operative e ha stimolato una serie di riorganizzazioni societarie nel settore.

Il National Private Placement Regime: accesso al mercato UE senza passaporto

La perdita del passaporto AIFMD è stata la ferita più visibile del post-Brexit per i gestori alternativi britannici. Prima del 31 gennaio 2020, un AIFM autorizzato nel UK poteva distribuire fondi in tutta l'Unione Europea in regime di passaporto, con una semplice notifica alle autorità competenti del paese di destinazione. Quel meccanismo non esiste più.

Il canale alternativo è il National Private Placement Regime (NPPR), che però non è un regime uniforme europeo — è un mosaico di ventisette regimi nazionali, ognuno con le proprie regole, soglie, requisiti di reporting e tempistiche di approvazione. L'articolo 42 dell'AIFMD originale prevedeva questo regime come soluzione transitoria per i gestori di paesi terzi, con la possibilità che venisse sostituito da un passaporto per paesi terzi una volta che l'ESMA avesse valutato positivamente i singoli ordinamenti. Quella valutazione non è mai arrivata a una conclusione operativa, e il passaporto per paesi terzi — incluso il UK — non è stato attivato.

In pratica, un AIFM londinese che vuole distribuire fondi in Germania, Francia e Italia deve registrarsi sotto tre regimi NPPR distinti, rispettare tre set di regole di reporting locale, e affrontare tre diverse autorità regolamentari — BaFin, AMF e Banca d'Italia/Consob. Alcuni paesi, come i Paesi Bassi e la Danimarca, hanno NPPR relativamente fluidi. Altri, come la Francia, hanno un regime più oneroso. La variabilità è significativa e il costo operativo di mantenerli attivi non è banale.

Per i fondi più grandi, la risposta è stata la struttura hub-and-spoke: un veicolo master londinese con feeder domiciliati in Irlanda o Lussemburgo, autorizzati come AIFM europei, che consentono la distribuzione in regime di passaporto. Soluzione funzionale, ma che aggiunge uno strato di complessità strutturale e un costo fisso non indifferente per i fondi di dimensioni medie.

I costi della duplicazione compliance

Nessuno dovrebbe essere sorpreso che la biforcazione regolamentare costi denaro. La domanda è: quanto, e per chi è sostenibile?

Per i grandi gestori — quelli con AUM oltre i 5 miliardi di sterline — la duplicazione compliance è un costo di fare business. Hanno già strutture legal e compliance dimensionate, e aggiungere un secondo regime normativo significa aggiungere qualche FTE e qualche consulente esterno. Scomodo, ma non esistenziale.

Per i gestori medi — tra 500 milioni e 2 miliardi di sterline — la situazione è più complicata. Un gestore di questa dimensione che vuole operare sia nel mercato UK che in quello europeo deve costruire o acquistare capacità compliance per due sistemi che condividono la logica di base ma divergono nei dettagli operativi, nelle scadenze, nelle notifiche e nei template. Il costo incrementale può facilmente raggiungere le 500-800 mila sterline annue (da verificare), tra personale, sistemi e consulenza esterna. Su un fondo da un miliardo di sterline, non è trascurabile.

Per i gestori piccoli — sotto i 100 milioni — la duplicazione è spesso proibitiva. Molti hanno scelto di concentrarsi su un mercato solo: o restano nel UK con accesso limitato all'UE tramite NPPR selettivo, o si domiciliano in Europa e perdono i vantaggi operativi di Londra. Questa selezione darwiniana ha nei fatti creato una specializzazione geografica che prima non esisteva.

Il mercato degli hedge fund londinesi nel 2024: i dati

Indicatore	Dato 2024	Fonte / Note
AUM hedge fund UK	~$2.500 mld	Stime settore (da verificare)
Quota mercato globale hedge fund	~18-20%	Seconda dopo USA (da verificare)
Numero AIFM autorizzati FCA	Oltre 4.000	FCA Register (da verificare)
AIFM UK con accesso UE via NPPR	~500-700 attivi	Stime operative (da verificare)
Performance media hedge fund UK 2023	+8,4%	AIMA/HFR Report 2024 (da verificare)
Strategia dominante per AUM	Macro/CTA e L/S Equity	Industria stabile

Le strategie multi-prime dopo il collasso di SVB

Il marzo 2023 ha lasciato un segno permanente nell'ecosistema operativo degli hedge fund. Il collasso di Silicon Valley Bank non ha colpito direttamente la maggior parte dei fondi — SVB non era un prime broker tradizionale per gli hedge fund europei — ma ha innescato una revisione sistematica dell'esposizione a controparte singola che era già in corso dopo il collasso di Archegos Capital nel 2021.

La risposta operativa del settore londinese è stata la diffusione quasi universale delle strutture multi-prime brokerage. Un fondo di dimensioni medie che nel 2019 operava con un prime broker principale e uno secondario, nel 2024 lavora tipicamente con tre o quattro prime broker, con limiti espliciti sull'esposizione massima per controparte. I prime broker principali a Londra — Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, UBS e Credit Suisse (quest'ultimo ormai integrato in UBS dopo l'acquisizione del 2023) — hanno tutti rafforzato i loro requisiti di margine e ribilanciato i portafogli clienti.

Il costo operativo di questa diversificazione è reale: più prime broker significa più relazioni da gestire, più processi di onboarding e due diligence, più complessità nella riconciliazione delle posizioni, e rendimenti medi leggermente compressi per via dei margini più alti richiesti dai broker per i clienti di dimensioni minori. Per i fondi sotto i 500 milioni di sterline, mantenere relazioni credibili con tre prime broker è operativamente difficile — molti finiscono per affidarsi a prime broker di secondo livello o a strutture mini-prime offerte da broker mid-size.

La lezione di Archegos-SVB è entrata nel DNA operativo del settore: la concentrazione del rischio di controparte non riguarda solo le posizioni di portafoglio, riguarda l'intera infrastruttura operativa del fondo. Un gestore che lo aveva capito prima del 2023 ha avuto un vantaggio competitivo significativo nel periodo successivo.

Liquidità in mercati illiquidi: side pocket e gestione della crisi

Una delle sfide più sottovalutate nella gestione alternativa moderna è la gestione della liquidità su fondi che investono in attivi con scarsa o nulla liquidità di mercato. Gli hedge fund con strategie credit, distressed o private credit si trovano strutturalmente a gestire un mismatch tra la liquidità offerta agli investitori (tipicamente mensile o trimestrale) e la liquidità effettiva degli attivi sottostanti (spesso inesistente nel breve termine).

Lo strumento principe per gestire questa tensione è il side pocket: una compartimentazione dell'attivo illiquido dal resto del portafoglio, con un trattamento separato per quanto riguarda rimborsi, valorizzazione e reporting. Il side pocket consente al gestore di continuare a onorare i rimborsi sulla porzione liquida del fondo, senza dover vendere attivi illiquidi a prezzi di stress per soddisfare le richieste.

L'AIFMD 2 ha formalizzato e disciplinato l'uso dei side pocket come uno dei Liquidity Management Tools previsti dalla direttiva, stabilendo requisiti di governance per l'attivazione e la gestione. La FCA ha seguito una traiettoria simile, anche se con tempistiche leggermente diverse. Dal punto di vista pratico, la questione più delicata non è l'attivazione del side pocket — che è relativamente standard — ma la valorizzazione degli attivi segregati e la comunicazione agli investitori.

Negli anni 2022-2023, diversi fondi credit e real assets hanno attivato side pocket in risposta alla volatilità dei mercati e all'illiquidità di alcune asset class. La conseguenza in alcuni casi è stata un aumento della sfiducia degli investitori, che percepivano il side pocket come un meccanismo per evitare di riconoscere perdite piuttosto che come uno strumento di gestione prudente della liquidità. La comunicazione proattiva e trasparente non è un optional — è parte integrante della governance del fondo in queste circostanze.

Il QFCP e le esenzioni retail: il futuro che non è ancora arrivato

Il Qualifying Fund Certification Process (QFCP) era uno dei meccanismi discussi nel contesto delle riforme post-Brexit come possibile canale per consentire ai fondi UK di accedere al mercato retail europeo senza dover ricorrere alla struttura UCITS. L'idea era di creare un regime di equivalenza funzionale che permettesse il riconoscimento reciproco dei fondi qualificati tra UK e UE, almeno per determinate categorie di prodotti.

Alla fine del 2024, questo meccanismo non era operativo. I negoziati UK-UE nel settore dei servizi finanziari erano rimasti sostanzialmente fermi — il Memorandum of Understanding del giugno 2021 prevedeva forum di cooperazione regolamentare, ma non aveva prodotto passi concreti verso il riconoscimento reciproco dei fondi. La posizione politica di entrambe le parti — con la Commissione Europea riluttante a concedere equivalenze che potessero essere percepite come un "cherry picking" da parte di Londra, e il governo UK impegnato a costruire un regime autonomo — ha di fatto bloccato qualsiasi progresso sostanziale.

Per il mercato retail UK, la FCA ha avanzato il proprio percorso di riforma con la Long-Term Asset Fund (LTAF) — un veicolo di nuova istituzione progettato per consentire agli investitori retail di accedere a strategie di lungo periodo in asset illiquidi come private equity, infrastrutture e real estate. L'LTAF è stata autorizzata dalla FCA dal 2021, ma l'adozione è stata lenta: le complessità operative, i requisiti di governance e i vincoli sulla distribuzione retail ne hanno limitato la diffusione. Le aspettative per il 2025 e oltre erano di una crescita graduale, spinta dall'interesse degli investitori istituzionali e semi-retail per le strategie di rendimento assoluto su orizzonti più lunghi.

Il quadro reale: Londra tiene, ma non per nostalgia

La narrativa post-Brexit sui servizi finanziari londinesi ha oscillato tra due estremi: chi prevedeva un esodo massiccio verso Amsterdam, Francoforte e Dublino, e chi sosteneva che non sarebbe cambiato nulla. La realtà, come quasi sempre, si è posizionata nel mezzo — ma più vicina alla seconda posizione di quanto molti analisti avessero previsto.

Londra ha perso alcune funzioni specifiche — la compensazione in euro, alcuni hub di trading azionario, un certo numero di sedi di holding — ma ha mantenuto la sua posizione di centro globale per la gestione alternativa. I motivi sono strutturali, non sentimentali: profondità del mercato dei talenti, densità dell'ecosistema di service provider (prime broker, fund administrator, prime lawyer, prime auditor), fuso orario che copre sia i mercati asiatici in chiusura che quelli americani in apertura, e un ordinamento giuridico — la legge inglese — che rimane lo standard di riferimento contrattuale per la maggior parte delle transazioni finanziarie globali.

La duplicazione regolamentare è un costo reale. Il NPPR è scomodo. La perdita del passaporto ha complicato la vita. Ma nessuno di questi fattori ha cambiato fondamentalmente la geometria del mercato della gestione alternativa — perché la competitività di Londra non era mai dipesa solo dal passaporto. Dipendeva, e dipende, da qualcosa di molto più difficile da replicare in quattro anni.

Il gestore alternativo intelligente ha risposto alla biforcazione normativa con struttura: ha scelto dove domiciliare i fondi in modo deliberato, ha costruito l'accesso al mercato europeo attraverso feeder domiciliati o NPPR selettivo, ha diversificato le sue relazioni di prime brokerage, e ha messo in piedi strumenti di gestione della liquidità prima che fossero obbligatori. Chi ha fatto questo lavoro silenzioso tra il 2019 e il 2022 era già pronto quando AIFMD 2 è entrata in vigore.

Il passaporto europeo era comodo. Non era indispensabile. Londra gestisce ancora un quinto degli hedge fund globali non perché qualcuno le abbia concesso un privilegio normativo, ma perché il mercato dei capitali si è sedimentato qui in settant'anni di storia finanziaria continua. La biforcazione AIFMD UK-UE è un problema reale per i team legal e compliance — e un costo concreto per i gestori di medie dimensioni. Ma non è il parametro su cui si misura la sopravvivenza di una piazza finanziaria. Quello si misura sui flussi, sulle assunzioni, sui fondatori che scelgono dove aprire il loro primo ufficio. E per ora, quella partita Londra la sta ancora giocando.

— Sebastian, London