Secondari e fund finance: come si da liquidita ai fondi

Quando le porte d'uscita si chiudono, i fondi non smettono di aver bisogno di liquidità. Cambiano solo il modo di procurarsela. Negli ultimi anni il private equity ha smesso di affidarsi soltanto alla vendita aziendale o alla quotazione per restituire denaro agli investitori: ha costruito un'intera ingegneria parallela, fatta di mercati dove si comprano e vendono quote di fondi gia avviati e di prestiti garantiti dal portafoglio stesso. La chiamano genericamente fund finance, ma sotto questa etichetta convivono cose molto diverse, alcune ordinarie e altre che meritano la lente dell'Avvocato del Diavolo. Perche dove c'e liquidita facile, di solito c'e anche un conflitto di interesse nascosto in fondo al contratto.

Perche la finanza dei fondi e esplosa

La spiegazione e quasi banale: le exit si sono congelate. Per anni la macchina del private equity ha funzionato perche ogni fondo, prima o poi, vendeva le aziende in portafoglio e distribuiva il ricavato. Quando i tassi sono saliti e il mercato delle fusioni e delle quotazioni si e raffreddato, quel meccanismo si e inceppato. Le societa sono rimaste nei fondi piu a lungo del previsto, gli investitori (i limited partner, o LP) hanno smesso di ricevere distribuzioni, e i gestori (i general partner, o GP) si sono trovati con masse enormi di valore intrappolato.

Da questa pressione sono cresciute due industrie. La prima e il mercato dei secondari: invece di aspettare che un'azienda venga venduta, un investitore vende la propria quota di fondo a un compratore specializzato, monetizzando subito. La seconda e la fund finance in senso stretto: il fondo (o il gestore) prende a prestito denaro usando come garanzia o gli impegni ancora da richiamare agli investitori, o direttamente il valore delle partecipazioni. Sono due risposte allo stesso problema: dare liquidita senza vendere davvero, o senza venderla adesso.

Il mercato dei secondari: numeri da record

Il 2025 e stato l'anno dei record. Secondo la review di Jefferies, il volume complessivo dei secondari ha raggiunto circa 240 miliardi di dollari, con le operazioni guidate dagli investitori (LP-led) a 125 miliardi (52% del mercato) e quelle guidate dai gestori (GP-led) a 115 miliardi, in crescita del 53% sull'anno (Jefferies, 2025 Global Secondary Market Review). Evercore ha stimato il mercato addirittura a 226 miliardi gia con dati parziali, definendolo un volume che ha "polverizzato le previsioni" (Secondaries Investor / Evercore). Il capitale dedicato ai secondari ha toccato un record di 327 miliardi, e sommando LP tradizionali e leva disponibile la capacita complessiva del mercato sfiora i 477 miliardi (Jefferies).

Conviene distinguere le due meta del mercato, perche hanno logiche e nodi giuridici opposti.

Nei secondari LP-led l'investitore che ha bisogno di liquidita vende il proprio pacchetto di quote a un compratore. E un'operazione relativamente pulita: un soggetto esce, un altro entra al suo posto, il fondo resta lo stesso. Il prezzo si esprime in percentuale del valore patrimoniale netto (NAV): nel primo semestre 2025 i portafogli buyout, che hanno rappresentato il 70% del volume LP-led, prezzavano in media il 94% del NAV, in rialzo di circa 300 punti base anno su anno (Jefferies). Tradotto: il venditore incassa quasi quanto valgono le sue quote sui libri, segno di un mercato affamato di carta.

Nei secondari GP-led la geometria cambia, e qui comincia il lavoro dell'Avvocato del Diavolo.

Il continuation fund visto dal lato secondari

Il veicolo principe dei GP-led e il continuation fund, gia trattato nel primo articolo di questa serie dal lato del gestore. Visto dal lato dei secondari, la meccanica e questa: il gestore crea un nuovo fondo che compra una o piu aziende dal fondo vecchio, finanziato da nuovi investitori secondari. Gli investitori originari possono incassare in contanti al prezzo di mercato oppure trasferirsi nel nuovo veicolo. Nel 2025 i continuation vehicle hanno rappresentato tra l'86% e l'89% di tutta l'attivita GP-led, con i veicoli a singolo asset al 53% del volume GP-led (Lazard, citato in CAIA). La dimensione media di un continuation vehicle e salita a circa 900 milioni, e le operazioni sopra il miliardo sono passate da 21 a 29 (Jefferies).

Il dato che dovrebbe accendere una spia e il prezzo. I continuation fund a singolo asset su aziende "trofeo" prezzano intorno al 99,5% del NAV, e l'87% dei CV a singolo asset chiude sopra il 90% del NAV, contro il 71% di quelli multi-asset (Angel Investors Network). Numeri che a prima vista sembrano una buona notizia per chi vende. Ma c'e un dettaglio che cambia tutto: il NAV lo decide il gestore. E lo stesso soggetto che vende l'azienda (a nome del fondo vecchio) e che la compra (a nome del nuovo). Se marca il valore in modo conservativo prima della chiusura, quel 99,5% puo non riflettere affatto cio che un compratore indipendente pagherebbe in una trattativa vera (Angel Investors Network). Il prezzo "quasi pieno" puo quindi essere matematica, non mercato.

I conflitti di interesse: il GP su entrambi i lati del tavolo

Qui sta il cuore del problema. In un continuation fund il gestore siede letteralmente da tutte e due le parti: vende e compra. Determina il prezzo, sceglie i tempi, struttura le condizioni. Gli investitori che escono vorrebbero il prezzo piu alto; il nuovo veicolo, e i suoi nuovi investitori, vorrebbero pagare il meno possibile. Il GP dovrebbe servire entrambi. Non e una posizione confortevole, ed e per questo che l'industria si e dotata di linee guida.

L'ILPA (Institutional Limited Partners Association), che rappresenta gli investitori istituzionali, ha pubblicato gia nel 2023 una guida sui continuation fund e nel 2026 ne ha messa in consultazione una versione rafforzata, con periodo di commenti aperto fino al 5 agosto 2026 (ILPA). Le richieste chiave, distillate, sono tre.

Vera opzione di status quo. L'investitore che vuole restare deve poterlo fare senza peggioramenti: niente commissione di gestione piu alta, niente base di calcolo gonfiata, niente carried interest piu caro o soglia di rendimento minimo abbassata, niente cristallizzazione anticipata del carried al momento del trasferimento (ILPA). E non deve esserci una soglia minima di adesione per offrire questa opzione. In pratica: chi rolla non deve essere punito per essere rimasto.

Tre scelte reali per l'LP. Incassare al prezzo di clearing del secondario, rollare a condizioni invariate, o rollare a condizioni modificate (ILPA, via Ropes & Gray). Una scelta e reale solo se i tempi per decidere sono ragionevoli e le informazioni complete: tra le lamentele piu frequenti degli LP ci sono proprio le tempistiche compresse e le disclosure incomplete.

Presidi di processo. Pareri di congruita (fairness opinion), coinvolgimento effettivo del comitato consultivo degli investitori (LPAC) sui conflitti, consulenza indipendente, razionale commerciale documentato, prezzo difendibile. Sono le cinghie di sicurezza che dovrebbero trasformare una trattativa con se stessi in qualcosa di verificabile dall'esterno.

Va detto con onesta che si tratta di linee guida di un'associazione, non di legge cogente: la loro forza dipende da quanto gli investitori riescono a farle rispettare contratto per contratto. E la stessa ILPA e stata criticata per un approccio "taglia unica" che mal si adatta alla varieta delle operazioni reali (Secondaries Investor) (valutazione da verificare caso per caso).

La fund finance: prestiti garantiti dal fondo

Cambiamo lato. La fund finance non vende quote: presta denaro al fondo. Ed e diventata un'industria enorme. Il report annuale 2026 di Haynes Boone stima il mercato complessivo della fund finance tra 1.250 e 1.750 miliardi di dollari, con il segmento NAV intorno ai 100 miliardi (Haynes Boone). Conviene distinguere tre prodotti, perche il rischio per l'investitore e profondamente diverso.

Strumento	Garanzia	A cosa serve	Il nodo
Subscription line (capital call facility)	Impegni di capitale non ancora richiamati agli LP	Ponte di liquidita: investire subito senza richiamare capitale, semplificare la cassa	Gonfia artificialmente il rendimento annualizzato (IRR) ritardando i richiami; sposta rischio sull'LP
NAV facility	Valore del portafoglio di partecipazioni del fondo	Liquidita a fondo maturo: distribuire agli LP, sostenere aziende, finanziare add-on	Indebita l'intero portafoglio per pagare distribuzioni: e leva su leva
GP financing	Carried interest e commissioni future del gestore	Finanziare l'impegno del GP nel proprio fondo, la crescita della societa di gestione	Lega la solidita del gestore a flussi attesi ma incerti

C'e poi il GP financing, il piano piu sotterraneo: qui non si finanzia il fondo ma la societa di gestione, dando in garanzia il carried interest e le commissioni future del gestore. Serve a coprire l'impegno che il GP deve mettere di tasca propria nel fondo, oppure a far crescere la societa, comprare altri gestori, finanziare il ricambio generazionale dei soci. E lo strumento meno trasparente per l'investitore, perche lega la solidita di chi gestisce i suoi soldi a flussi attesi ma tutt'altro che certi: se il carried non si materializza, il gestore resta con un debito e l'allineamento di interessi che il carried doveva garantire si incrina proprio mentre serve di piu.

La subscription line e il prodotto fondante: oltre l'82% degli operatori dichiara che rappresenta piu di due terzi del mercato e il 94% ha chiuso questo tipo di finanziamento nel 2025 (Haynes Boone). Funziona cosi: invece di chiamare denaro agli investitori ogni volta che deve fare un'operazione, il fondo attinge a una linea di credito garantita dagli impegni ancora da versare. Comoda, ma con un effetto collaterale noto: ritardare i richiami di capitale gonfia l'IRR, perche il denaro degli investitori "lavora" per meno tempo a parita di guadagno. Una ricerca MSCI ha calcolato che, per un LP che impegna 100 milioni in fondi buyout e immobiliari recenti, in un quarto dei casi oltre 1 milione di capitale versato e finito a pagare gli interessi della sub-line invece che a investire (MSCI). Sul prezzo, le linee per gli sponsor di prima fascia si collocavano intorno a SOFR piu 135-175 punti base, con i profili mid-market a 175-275 punti base, spread piu larghi di 25-75 punti rispetto al 2021 anche per gli strascichi della crisi delle banche regionali del 2023 (Private Equity Bro).

NAV financing: il segmento che fa discutere

La NAV facility e la frontiera, e quella che divide. Qui il fondo non garantisce con impegni futuri ma con il valore delle aziende che gia possiede: prende a prestito contro il portafoglio. Il problema sorge quando quel prestito serve non a sostenere le aziende, ma a pagare distribuzioni agli investitori. In quel caso il fondo si indebita per restituire denaro: leva applicata sopra la leva gia presente nelle societa. Se le aziende sottostanti perdono valore, l'investitore si ritrova con un portafoglio piu fragile e un debito da onorare. Distribuzione oggi, rischio domani.

Il mercato cresce in fretta e si fa piu competitivo, il che ha abbassato i prezzi. Secondo Rede Partners, nell'ultimo anno gli spread delle NAV facility sono scesi di circa 40 punti base, convergendo in un intervallo del 4-7%, con il finanziamento garantito intorno al 5,2% e quello a recourse leggero al 6,6% (Rede Partners, NAV Financing Market Report 2025). Le proiezioni piu aggressive vedono il segmento, oggi intorno ai 100 miliardi, potenzialmente verso i 700 miliardi entro il 2030 (Financier Worldwide) (proiezione da verificare). Le banche stanno gia impacchettando queste facility in cartolarizzazioni, segno che lo strumento si sta istituzionalizzando — con tutto cio che la storia recente insegna su quando un'esposizione opaca diventa "prodotto" diffuso.

La regolazione: AIFMD II e il tetto alla leva

Il legislatore europeo si e accorto del problema. La direttiva AIFMD II deve essere recepita dagli Stati membri entro il 16 aprile 2026 (Norton Rose, Regulation Tomorrow). Introduce, tra l'altro, il primo quadro armonizzato a livello europeo per i fondi che erogano prestiti e fissa tetti alla leva calcolati come rapporto tra esposizione e NAV con il metodo dell'impegno: 175% del NAV per i fondi di credito aperti e 300% per quelli chiusi (Skadden).

Attenzione pero a non leggere la cosa come una rete gia tesa. La leva nei tetti AIFMD II riguarda anzitutto i fondi di credito (loan-originating), non automaticamente ogni NAV facility di un fondo di buyout: il perimetro applicativo va verificato strumento per strumento. E soprattutto, nell'ottobre 2025 la Commissione ha annunciato un rinvio dell'adozione delle misure di secondo livello (i dettagli tecnici) a dopo il 1 ottobre 2027, con il rischio concreto di un recepimento disomogeneo tra Stati membri e di una applicazione frammentata nei primi anni (Skadden). In altre parole: il principio c'e, la macchina che lo fa rispettare arriva dopo. Nel frattempo il mercato corre.

La lettura dell'Avvocato del Diavolo

La fund finance e il mercato dei secondari non sono di per se patologie: sono risposte razionali a un'industria a cui si e chiusa l'uscita principale. Un investitore che ha bisogno di liquidita ha il diritto di venderla, e un fondo che vuole sostenere un'azienda promettente puo legittimamente prendere a prestito. Il punto non e demonizzare lo strumento, ma leggere chi paga il rischio e chi decide il prezzo.

Tre cose vanno guardate con sospetto sano. Primo, chi fissa il valore: nei continuation fund il NAV lo determina lo stesso soggetto che sta da entrambi i lati, e un prezzo "quasi pieno" puo essere un numero costruito, non un prezzo di mercato. Secondo, dove finisce il rischio: una NAV facility che paga distribuzioni oggi scarica fragilita sul portafoglio domani, e una subscription line che gonfia l'IRR sposta sull'investitore un costo che non sempre vede. Terzo, quanto valgono davvero le tutele: le linee guida ILPA sono utili ma volontarie, e i tetti AIFMD II arrivano con i dettagli operativi rinviati. La protezione, quando c'e, e spesso piu sulla carta che nei fatti.

Per chi investe o consiglia, la regola e la solita: leggere il contratto, non il comunicato. Chiedere chi ha marcato il NAV e con quale parere indipendente. Verificare se l'opzione di status quo e reale o solo nominale. Capire se una distribuzione e frutto di una vendita o di un prestito. La finanza dei fondi e brillante proprio perche fa sembrare liquido cio che liquido non e. E quando qualcosa sembra troppo liquido per essere vero, di solito il rischio non e sparito: ha solo cambiato indirizzo.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 24 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.