Private credit e direct lending: la finanza non bancaria che sta sostituendo le banche

Per un secolo la domanda di un imprenditore che cercava soldi aveva una sola porta: la banca. Si entrava col cappello in mano, si discuteva di garanzie, si aspettava il comitato fidi. Quella porta esiste ancora, ma accanto se n'è aperta un'altra, senza insegna e senza sportelli: un fondo che presta denaro proprio, trattato a quattr'occhi, senza che quel prestito passi da un mercato, da un'agenzia di rating pubblica o quasi da un'autorità di vigilanza. Si chiama private credit, e nel giro di dieci anni è diventato uno dei mercati finanziari più grandi e meno trasparenti del pianeta.

Questo articolo non parla di buyout, di carried interest o di continuation fund, né di venture capital e term sheet. Parla del denaro che non viene dalle banche: come funziona, perché cresce, chi lo presta, perché i regolatori hanno smesso di guardarlo con curiosità e hanno cominciato a guardarlo con paura.

Il gancio: il prestito che nessuno vede

Quando una banca presta a un'impresa, quel prestito lascia tracce. Finisce in un bilancio vigilato, consuma capitale regolamentare, in molti casi viene cartolarizzato e quotato, riceve un rating pubblico. Quando un fondo di private credit presta la stessa cifra alla stessa impresa, di tracce pubbliche non ne restano quasi. Il prestito è bilaterale, la documentazione è privata, la valutazione del credito la fa il fondo stesso — spesso a "fair value", cioè a un prezzo che nessun mercato ha mai confermato perché un mercato non c'è.

È questa l'origine di tutto: la finanza si è spostata dove la luce non arriva. Il Financial Stability Board, nel suo rapporto del 6 maggio 2026, lo dice senza giri di parole — il settore soffre di una "mancanza di dati standardizzati e trasparenti", di "pratiche di valutazione opache" e di "strutture di finanziamento complesse" che possono trasmettere vulnerabilità al resto del sistema (FSB, Report on Vulnerabilities in Private Credit, maggio 2026). Un mercato che, dieci anni fa, era una nicchia per pochi specialisti.

Cos'è il private credit (e perché non è la finanza di tutti i giorni)

Private credit, o private debt, è il prestito erogato da soggetti non bancari — fondi di investimento alternativi — direttamente alle imprese, fuori dai mercati pubblici. La forma più diffusa è il direct lending: un fondo, raccolti i capitali da investitori istituzionali (fondi pensione, assicurazioni, fondi sovrani), presta a una società di solito di taglia media, spesso partecipata da un fondo di private equity che ha bisogno di debito per finanziare l'acquisizione.

La differenza con la banca non è solo l'assenza di sportelli. La banca raccoglie depositi a vista — soldi che il correntista può ritirare domani — e li presta a lungo termine: vive sulla trasformazione delle scadenze, ed è per questo che è vigilata in modo ferreo. Il fondo di private credit, invece, presta capitale "chiuso", impegnato dagli investitori per anni: in teoria non corre il rischio della corsa allo sportello. In teoria. Vedremo che la teoria, all'aprirsi del retail, comincia a scricchiolare.

Lo strumento-bandiera del settore è l'unitranche: un unico finanziamento che fonde in un solo contratto quello che un tempo erano due o tre tranche distinte (debito senior e subordinato), con un solo tasso medio e un solo creditore. Per l'impresa significa un solo interlocutore, tempi rapidi, certezza di esecuzione. Per il fondo significa controllo totale sul rapporto. È diventato il cuore del mercato europeo: nel secondo trimestre 2025 un'unitranche da 4,5 miliardi di euro — la più grande operazione di direct lending mai registrata in Europa — ha trainato i volumi della regione a nuovi massimi (ION Analytics, European Direct Lender Rankings, agosto 2025).

Quanto è grande la cosa

Le stime variano, ed è già un sintomo: di un mercato trasparente si saprebbe la dimensione. Le cifre di consenso collocano il private credit globale tra 1,5 e 2 trilioni di dollari secondo la misura più restrittiva del Financial Stability Board (FSB, maggio 2026), e intorno ai 3-3,5 trilioni di dollari di masse gestite secondo le definizioni più ampie degli operatori di settore, che includono anche capitale impegnato ma non ancora erogato (AIMA). Morgan Stanley stima che possa arrivare a 5 trilioni entro il 2029 (Morgan Stanley, Private Credit Outlook). Il solo capitale erogato nel 2024 è cresciuto a 592,8 miliardi di dollari, +78% sul 2023 (AIMA).

L'Europa è ormai il secondo polo del mondo dopo gli Stati Uniti: pesa circa il 30% delle masse globali (AIMA). E il legame con il private equity è strettissimo: nel 2024 oltre un terzo dei capitali del direct lending è andato a finanziare LBO — acquisizioni a debito — mentre l'alto rendimento e i prestiti sindacati pubblici hanno coperto meno del 10% (ION Analytics). Nel 2025, includendo i buyout finanziati dal direct lending, l'attività europea di nuovi LBO a debito è salita a 44 miliardi di euro (PitchBook). La taglia media di un'operazione di buyout finanziata in direct lending è cresciuta del 29%, a circa 380 milioni di dollari, contro i 200 milioni del 2020 (PitchBook). Il fondo non finanzia più solo la piccola impresa: insegue le banche sul loro stesso terreno, il leveraged finance dei grandi nomi.

Banche e fondi: nemici che si tengono per mano

Qui sta il paradosso del 2025. Il private credit è nato dalla ritirata delle banche — dopo la crisi del 2008, le regole di Basilea hanno reso costoso per gli istituti tenere in pancia prestiti rischiosi, e quel vuoto l'hanno riempito i fondi. Ma negli ultimi due anni le banche, invece di combattere il rivale, hanno deciso di abbracciarlo.

L'operazione-simbolo è l'alleanza tra Citigroup e Apollo: un programma di direct lending da 25 miliardi di dollari in cui Citi apre il proprio portafoglio di clienti al capitale di Apollo, incassa commissioni e offre più servizi senza tenere il debito a bilancio (WealthManagement, su Citi-Apollo). Nel 2025 Apollo ha poi stretto accordi con JPMorgan, Goldman Sachs, Citi e altre banche perché agiscano da broker-dealer per scambiare e prezzare il suo debito privato, dando al mercato qualcosa che gli mancava: un abbozzo di liquidità (Bloomberg). Altre banche scelgono la strada opposta: JPMorgan ha messo da parte almeno 10 miliardi di dollari del proprio bilancio per fare direct lending in proprio (Bloomberg).

La conseguenza è che la separazione che i regolatori credevano di avere — banche vigilate da una parte, fondi non bancari dall'altra — si è dissolta. Lo dice il FSB con parole tecniche e allarmate: l'esposizione bancaria diretta verso i fondi di private credit, tra linee di credito utilizzate e non, ammonta ad almeno 220 miliardi di dollari nei dati ufficiali, ma stime commerciali la collocano tra 270 e 500 miliardi (FSB, maggio 2026). Il rischio è uscito dalla porta della banca ed è rientrato dalla finestra.

NAV financing, covenant-lite e LMA: il vocabolario delle nuove dipendenze

Tre parole spiegano perché i regolatori non dormono. La prima è NAV financing: un prestito garantito non dai singoli attivi, ma dal valore netto complessivo (Net Asset Value) di un intero portafoglio di un fondo. È leva sulla leva: un fondo già indebitato prende altro debito appoggiandosi a valutazioni che, come si è detto, nessun mercato conferma. Se quelle valutazioni sono gonfiate, il debito poggia sul nulla.

La seconda è covenant-lite. I covenant sono i paletti contrattuali che obbligano il debitore a mantenere certi parametri finanziari, scattando come campanelli d'allarme prima del default. "Lite" significa che quei paletti sono pochi o assenti. Nata nei grandi prestiti sindacati, la prassi è ormai dilagata nel private credit europeo, in particolare nelle unitranche e nel senior direct lending, man mano che i fondi competono per i finanziamenti più grossi (AIMA). Meno tutele per chi presta, più potere per chi prende: la concorrenza tra fondi affamati di operazioni ha eroso le garanzie. (Da verificare l'incidenza esatta del covenant-lite sul singolo mercato nazionale, che varia per taglia e settore.)

La terza è LMA, la Loan Market Association: l'associazione che fissa i modelli contrattuali standard del credito leveraged europeo. Anche nel private credit, dietro l'apparenza del "fatto su misura", la documentazione poggia largamente su modelli LMA adattati. Standard utile alla fluidità del mercato, ma che diffonde le stesse clausole — e gli stessi punti deboli — su tutto il settore: quando una formula contrattuale ha un difetto, ce l'hanno tutti.

Cosa temono i regolatori

L'elenco dei timori è ormai messo nero su bianco da più autorità. Lo riassumo in tabella, con la fonte.

Rischio segnalato	Chi lo segnala
Valutazioni opache e non verificate dal mercato; assenza di dati standardizzati	FSB, Report maggio 2026
Interconnessione banche-fondi (linee di credito fino a 270-500 mld $ secondo stime commerciali)	FSB, maggio 2026
Rating privati emessi da agenzie minori e usati dalle assicurazioni a fini di capitale, con sospetti di "inflazione" dei giudizi	FSB, maggio 2026
Leva, complessità e interconnessione che possono amplificare lo stress in scenari avversi	FSB, maggio 2026; BCE
Rischi sistemici dei mercati privati; secondo stress test dedicato (SWES) sull'ecosistema dei mercati privati	Bank of England, Financial Stability Report dicembre 2025

La Bank of England, nel suo rapporto sulla stabilità finanziaria del dicembre 2025, ha annunciato la seconda edizione del proprio stress test di sistema (lo SWES) concentrato proprio sull'ecosistema dei mercati privati (Bank of England, dicembre 2025). Sia la BCE sia la Banca d'Inghilterra hanno espresso preoccupazione per i potenziali rischi sistemici del settore (CNBC, maggio 2026). Nessuno parla ancora di crisi imminente. Tutti parlano di buio: e nel buio, in finanza, prima o poi qualcuno inciampa.

Il retail bussa alla porta: ELTIF 2.0 e il rischio della liquidità promessa

Finora il private credit era riservato agli investitori istituzionali e ai grandi patrimoni. Ora l'Europa ha deciso di aprirlo al risparmiatore comune. Lo strumento è l'ELTIF 2.0 — il fondo europeo di investimento a lungo termine, riformato per renderlo distribuibile al retail e per consentirgli di investire in credito privato (AIMA, su loan origination e ELTIF).

Qui si annida il problema che i regolatori chiamano liquidity mismatch. Il private credit è per natura illiquido: i prestiti durano anni e non si vendono in un pomeriggio. Ma il risparmiatore retail vuole — e a volte pretende per contratto — di poter uscire. Promettere liquidità su attivi illiquidi è la formula che ha fatto saltare più di un fondo immobiliare nella storia. Tradurre quella promessa nel credito privato, su scala di massa, è l'esperimento più delicato che l'Europa stia conducendo in finanza. Nessuna garanzia di esito: la prudenza, qui, non è retorica deontologica, è la sola posizione difendibile.

Le regole: AIFMD II e il recepimento del 16 aprile 2026

Il quadro europeo si è mosso. La direttiva AIFMD II, entrata in vigore il 15 aprile 2024, va recepita dagli Stati membri entro il 16 aprile 2026 ed è il più rilevante intervento sul private credit europeo da oltre un decennio (Dechert, AIFMD 2.0 – Loan Origination). Tre i punti che cambiano le carte.

Primo: la concessione di prestiti diventa una funzione "core" del gestore, che deve esserne espressamente autorizzato dall'autorità di vigilanza (Linklaters). Secondo: divieto di strategie originate-to-distribute, cioè erogare prestiti col solo scopo di rivenderli a terzi — la stessa pratica che fu al cuore della crisi dei subprime (IQ-EQ). Terzo: l'obbligo di risk retention, ovvero trattenere almeno il 5% del valore nominale di ogni prestito originato e poi ceduto — chi presta deve avere "la pelle nel gioco" (IQ-EQ). Sono regole che inseguono il rischio dove si era nascosto.

L'Italia: un mercato giovane su una norma vecchia

In Italia il direct lending è ancora una pianta giovane, ma sta attecchendo. La cornice normativa esiste dal 2016: il Decreto Legge n. 18 del 14 febbraio 2016 ha aperto ai Fondi di Investimento Alternativi la possibilità di erogare direttamente finanziamenti, anche alle piccole e medie imprese (Green Arrow Capital). Il motore è lo stesso del resto d'Europa: la ritirata delle banche e una domanda di credito straordinario — operazioni di sviluppo, M&A, gestione dello stress finanziario — che gli istituti tradizionali faticano a coprire (Green Arrow Capital).

Sono nati fondi italiani dedicati anche al segmento più scoperto, quello delle micro e piccole imprese (Confindustria Lombardia), e i grandi gestori internazionali guardano alla penisola come a un mercato in espansione. Il recepimento di AIFMD II, in arrivo, ridisegnerà anche qui le regole del gioco per i fondi che originano credito. La direzione è chiara: ciò che la banca non finanzia più, lo finanzia il fondo. La domanda aperta — quella che nessuna fonte può ancora chiudere — è cosa accadrà al primo vero ciclo avverso, quando i prestiti opachi andranno valutati per davvero e non più a "fair value" deciso in casa.

Il verdetto dell'Avvocato del Diavolo

Il private credit ha un merito reale: ha dato ossigeno a imprese che la banca aveva abbandonato, e lo ha fatto con rapidità e flessibilità che il mondo bancario non sa offrire. Ma ogni volta che la finanza sposta il rischio in un luogo dove la luce non arriva, lo rende invisibile, non inesistente. Il rischio invisibile è il più pericoloso: non perché sia maggiore, ma perché nessuno lo sta misurando finché non esplode.

Per l'impresa italiana che valuta un fondo al posto della banca il consiglio non è "scappare", è "leggere". Leggere chi valuta il prestito e con quali criteri. Leggere quanti covenant ci sono — e cosa significa, in concreto, la loro assenza. Leggere se dietro c'è leva su leva. Leggere chi controlla davvero il fondo. Il denaro non bancario è denaro vero; ma il contratto che lo accompagna è scritto da chi presta, per chi presta. Chi lo subisce senza capirlo, un giorno scopre — come il fondatore della scorsa puntata — che possedere e controllare sono due cose diverse.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 23 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.