Private Equity: la fine dell'era facile e la nuova matematica del valore

C'è un numero che racconta, meglio di mille analisi, cosa è successo al private equity. Per le operazioni chiuse tra il 2010 e il 2022, leva finanziaria ed espansione dei multipli — cioè comprare a buon mercato e rivendere più caro, indebitandosi quando il denaro non costava nulla — hanno generato il 59% dei rendimenti totali (McKinsey). Più della metà del valore creato da un'intera asset class veniva, in sostanza, dal vento in poppa dei tassi a zero. Quel vento è cessato.

Oggi un buyout tipico — acquisto a 12 volte l'EBITDA, leva ridotta al 30-40%, debito all'8-9% — richiede una crescita dell'EBITDA del 10-12% all'anno per raggiungere lo stesso ritorno (2,5 volte il capitale in cinque anni) che nel 2015 si otteneva con appena il 5% di crescita (Bain & Company). Tradotto: la stessa performance richiede oggi il doppio del talento operativo. Il private equity ha smesso di essere un gioco finanziario ed è tornato a essere quello che, nella sua versione migliore, è sempre stato — un mestiere industriale.

Questo articolo guarda al private equity nella sua interezza, dalla prospettiva di chi quel deal lo deve strutturare e difendere: il mercato e i numeri che lo muovono, il quadro regolatorio e fiscale che ne ridisegna le regole, l'ingegneria legale che ne regge il peso, e la creazione di valore che separa i pochi vincitori dalla massa. Focus su Italia e Unione europea, con lo sguardo costante al Regno Unito, che resta il polmone del capitale privato europeo e oggi il banco di prova della partita fiscale più delicata.

Il mercato: una ripresa a forma di K

Il 2025 è stato l'anno del rimbalzo, ma di un rimbalzo profondamente diseguale. A livello globale, il valore complessivo dei deal di private equity ha raggiunto circa 2,6 trilioni di dollari, in crescita del 19%, con le operazioni buyout e growth sopra i 500 milioni a +44% sull'anno precedente (McKinsey). Il deployment globale — il capitale effettivamente investito — è salito a 905 miliardi di dollari (+57%), trainato da 13 mega-deal sopra i 10 miliardi, un record storico (EY).

Ma la ripresa, come la definisce Bain, ha la forma di una K: i grandi fondi con track record comprovato e alti tassi di restituzione del capitale agli investitori hanno prosperato; la maggioranza dei fondi mid-market arranca nella raccolta (Bain & Company). Lo conferma il dato europeo: i mega-deal sopra il miliardo sono cresciuti del 34% a 71 operazioni, mentre il segmento intermedio ristagna (PwC).

L'Europa quasi al record, l'Italia che corre sul numero

L'Europa ha sfiorato il suo massimo storico. La raccolta dei fondi europei di private equity e venture capital ha toccato 147 miliardi di euro (+16%), secondo miglior risultato di sempre, con i fondi buyout a quota 103 miliardi (+33%) (Invest Europe). Il valore dei deal europei è salito a 457,6 miliardi di euro (+28%) su 3.881 operazioni, in calo dell'8% nel numero — la stessa biforcazione vista altrove: meno deal, ma più grandi (PwC).

L'Italia racconta una storia particolare e istruttiva. Secondo i dati AIFI elaborati con PwC, il 2025 ha registrato 887 operazioni (+21% rispetto alle 732 del 2024), con i buyout a fare la parte del leone (54% dei volumi) e un record storico per le PMI: 6,5 miliardi di euro investiti (AIFI/PwC). L'ammontare totale investito è sceso a 11,6 miliardi (-22%), ma il calo è quasi interamente imputabile al comparto infrastrutture: al netto di quello, gli investimenti sono rimasti stabili (AIFI/PwC). Il vero campanello d'allarme è altrove: la raccolta italiana è crollata del 46%, un segnale che pesa sulle prospettive future, perché senza capitale fresco oggi non ci sono deal domani.

Nel Regno Unito, gli investimenti di capitale privato in imprese britanniche hanno superato i 29,4 miliardi di sterline nel 2024 (+44%), con il 90% del capitale diretto verso PMI e un settore che sostiene oltre 2,5 milioni di posti di lavoro, due terzi dei quali fuori Londra (BVCA).

Indicatore	2024	2025	Fonte
Deal value globale PE	~2,2 trln USD	~2,6 trln USD (+19%)	McKinsey
Fundraising PE Europa	~127 mld EUR	147 mld EUR (+16%)	Invest Europe
Investimenti PE Italia	14,9 mld EUR	11,6 mld EUR (-22%)	AIFI/PwC
Investimenti UK	20,4 mld GBP	29,4 mld GBP (+44%)*	BVCA
Holding period media	~6,5 anni	~7 anni	Bain

*Dato UK riferito al 2024 su 2023.

Il nodo della liquidità: 3,8 trilioni in attesa di uscita

Dietro i numeri brillanti si nasconde il vero problema strutturale del settore: l'uscita. Il periodo medio di detenzione degli asset si è allungato a circa sette anni, con circa 32.000 aziende ancora in portafoglio per un valore di 3,8 trilioni di dollari (Bain & Company). Oltre 16.000 società sono detenute da più di quattro anni — il 52% dell'inventario buyout, il livello più alto mai registrato (McKinsey).

Il 2025 ha visto una riapertura parziale: il valore totale delle exit è cresciuto di oltre il 50%, trainato dalle vendite a compratori strategici, e il volume delle quotazioni in borsa di società partecipate è quasi raddoppiato (EY, McKinsey). Ma le distribuzioni agli investitori sono rimaste sotto il 15% del NAV per quattro anni consecutivi, un minimo storico (Bain & Company). È questa pressione di liquidità — non la moda — a spiegare l'esplosione dei continuation fund, di cui parleremo più avanti.

Il nuovo quadro regolatorio e fiscale: dove cambiano le regole

Il 2026 è un anno-spartiacque normativo per chiunque strutturi fondi o operazioni di private equity in Europa. Tre fronti vanno presidiati simultaneamente.

AIFMD II: la riforma che ridisegna i fondi che fanno credito

La Direttiva (UE) 2024/927, nota come AIFMD II, è entrata in vigore il 15 aprile 2024, con termine di recepimento nazionale fissato al 16 aprile 2026 (Morgan Lewis). È la riforma più significativa del quadro europeo sui fondi alternativi dal 2011, e il suo cuore riguarda un fenomeno esploso negli ultimi anni: i fondi che erogano credito direttamente.

Per la prima volta l'Unione introduce un regime armonizzato per i fondi di loan origination, con regole stringenti per quelli la cui strategia è principalmente l'erogazione di prestiti: limiti di leva al 300% del NAV per i fondi chiusi e al 175% per quelli aperti, una "skin in the game" del 5% del valore di ogni prestito ceduto a terzi, limiti di concentrazione e il divieto di prestare a soggetti del gruppo, al gestore o al depositario (Morgan Lewis, Arthur Cox). La direttiva rafforza anche i requisiti di sostanza per prevenire le "letterbox entity", le strutture-cassetta delle lettere che delegano tutto verso l'esterno (Morgan Lewis).

Un dettaglio competitivo che pesa: la direttiva non si applica ai gestori autorizzati nel Regno Unito, che resta fuori dal perimetro armonizzato post-Brexit. Per Lussemburgo, Irlanda e — una volta recepita — l'Italia tramite le SGR, il termine di aprile 2026 ha rappresentato uno snodo critico (Arthur Cox).

ELTIF 2.0: la porta che si apre al risparmio retail

Sul fronte opposto della raccolta, il Regolamento (UE) 2023/606 (ELTIF 2.0), in vigore dal 10 gennaio 2024, riscrive le regole dei Fondi Europei di Investimento a Lungo Termine per aprirli al risparmiatore comune (BNP Paribas). Sono stati eliminati i requisiti minimi di investimento (prima 10.000 euro con tetto al 10% del portafoglio), abbassata la soglia di asset eleggibili dal 70% al 55% del NAV, ed estesa l'ammissibilità alle società quotate fino a 1,5 miliardi di capitalizzazione (BNP Paribas).

La posta in gioco è enorme. La prima versione del prodotto era stata un flop: meno di 100 fondi lanciati per appena 2,4 miliardi di euro in quattro Paesi (BNP Paribas). Con ELTIF 2.0, la democratizzazione del private equity passa da slogan a infrastruttura giuridica, e in Italia gli operatori stanno già lanciando prodotti per la clientela wealth e semi-retail.

Carried interest: il grande divario fiscale Italia-UK

Qui si gioca una partita che può spostare professionisti e capitali da una giurisdizione all'altra. In Italia, l'art. 60 del DL 50/2017 garantisce un regime di favore: i proventi da carried interest sono qualificati come redditi finanziari, tassati al 26%, al ricorrere di tre condizioni cumulative — un investimento del management almeno pari all'1% del fondo, il rispetto di un hurdle rate, e un holding period minimo di cinque anni (Diritto Bancario). Da segnalare, per onestà di quadro, che alcune risposte a interpello dell'Agenzia delle Entrate del 2025 hanno generato incertezze interpretative su cui la dottrina sta ancora lavorando (Diritto Bancario).

Il Regno Unito va nella direzione opposta. Dal 6 aprile 2026 il carried interest entra nel perimetro dell'Income Tax come reddito da attività d'impresa: per il carry "qualificante" — che soddisfa la condizione di holding period medio ponderato di 40 mesi — si applica un moltiplicatore del 72,5% che porta a un'aliquota effettiva di circa il 34%, mentre il carry non qualificante è colpito dalle aliquote marginali massime (GOV.UK, Dechert). Notevole: a differenza dell'Italia, Londra ha scartato i requisiti aggiuntivi di co-investimento (Dechert).

Voce	Italia (art. 60 DL 50/2017)	UK (dal 6 aprile 2026)
Regime	Reddito finanziario	Trading income (Income Tax)
Aliquota effettiva	26%	~34% (qualifying)
Holding period	5 anni (o cambio controllo)	40 mesi ponderati
Co-investimento	1% del fondo	Non richiesto

Fonti: Diritto Bancario, GOV.UK, Dechert.

L'inversione è strategica: per la prima volta da anni, l'Italia ha un regime sul carried interest fiscalmente più competitivo di quello britannico. Un argomento che gli studi e i gestori italiani possono — e dovrebbero — giocare nell'attrarre talento e strutture.

Golden Power: il fondo PE come investitore "sorvegliato"

Nessuna acquisizione italiana in settori sensibili sfugge oggi al Golden Power. La disciplina (DL 21/2012) copre difesa, energia, trasporti, comunicazioni e un perimetro ormai esteso a tecnologie critiche, AI, semiconduttori, cybersecurity, data center e gestori di grandi volumi di dati (Attività24). Per il private equity, l'obbligo di notifica scatta per acquisizioni di controllo o di influenza significativa in questi comparti, con regole più severe per gli investitori extra-UE (Attività24). E la prassi si fa pervasiva: il TAR Lazio (decisione n. 10275/2024) ha chiarito che persino la semplice costituzione di un pegno su partecipazioni in aziende strategiche è operazione rilevante (Attività24). La due diligence Golden Power è ormai un capitolo standard di ogni deal, con condizioni sospensive all'autorizzazione governativa.

L'ingegneria legale del deal

Strutturare un'operazione di private equity significa far convivere ottimizzazione fiscale, protezione dei creditori, allineamento del management e tutela dell'investitore. Quattro sono i pilastri.

La scelta del veicolo: SGR italiana o struttura lussemburghese

Il modello dominante resta quello General Partner / Limited Partner: il GP gestisce con responsabilità illimitata e percepisce management fee (tipicamente 1,5-2%) e carried interest (di norma il 20% dei profitti oltre l'hurdle); gli LP sono gli investitori istituzionali a responsabilità limitata. In Italia la forma standard è la Società di Gestione del Risparmio (SGR), autorizzata da Banca d'Italia ai sensi del Testo Unico della Finanza, che gestisce fondi alternativi riservati a investitori qualificati.

Sul piano internazionale, però, il veicolo d'elezione è spesso la Société en Commandite Spéciale (SCSp) lussemburghese: trasparente fiscalmente, senza capitale minimo, senza ritenuta sulle distribuzioni, con un Limited Partnership Agreement altamente personalizzabile e bilanci non soggetti a pubblicazione (Fundequate). Molte SGR italiane utilizzano strutture lussemburghesi o irlandesi per raccogliere capitale internazionale, mantenendo la gestione in Italia.

Il leveraged buyout e il muro dell'art. 2501-bis

Il leveraged buyout è il cuore tecnico del private equity: si crea una Newco, la si finanzia con un mix di equity e debito, le si fa acquisire la target, e poi si fonde Newco e target così che il debito "scenda" sulla società operativa e venga ripagato con i suoi flussi di cassa. In Italia, questa fusione — il Merger Leveraged Buyout — incontra il presidio dell'art. 2501-bis del Codice Civile.

La norma impone una procedura rafforzata: la relazione degli amministratori deve indicare le ragioni dell'operazione e le risorse per far fronte agli impegni; gli esperti devono attestare la ragionevolezza delle previsioni di rimborso del debito; e sono disapplicate le semplificazioni ordinarie della fusione (Andersen). La ratio è proteggere creditori e soci di minoranza dal rischio che il debito d'acquisizione si scarichi illecitamente sulla target, aggirando il divieto di assistenza finanziaria dell'art. 2358 c.c. (Andersen). La liceità del MLBO è oggi riconosciuta, ma a condizione che la procedura sia rispettata e le proiezioni di rimborso siano concrete — pena profili di responsabilità che possono riemergere, anni dopo, in sede di crisi d'impresa.

SPA, locked box e W&I insurance

Sul contratto, due tecniche dominano. Per la determinazione del prezzo, il locked box — prezzo fissato a una data passata, con divieto di estrazioni di valore fino al closing — è ormai il meccanismo prevalente nei deal europei, perché dà certezza al venditore e riduce le dispute post-closing, contro i completion accounts che fotografano lo stato finanziario effettivo al closing ma lasciano il prezzo aperto (EY). Per la gestione del rischio sulle garanzie, la Warranty & Indemnity insurance è diventata standard nei deal mid e large cap: trasferisce all'assicuratore il rischio di violazione delle dichiarazioni del venditore, consentendo a quest'ultimo una clean exit (Gallagher). In Italia la penetrazione cresce di anno in anno.

Il management package è il punto in cui legge e fisco si intrecciano: il piano di incentivazione allinea gli interessi del management tramite co-investimento e strumenti con diritti rafforzati (equity kicker, ratchet), e va costruito coordinando la struttura finanziaria dell'LBO con le condizioni dell'art. 60 DL 50/2017 per ottenere il trattamento fiscale agevolato (Finanza per Avvocati). A questo si aggiungono i patti parasociali — drag-along, tag-along, prelazione, anti-diluizione, diritti di governance — che governano i rapporti tra fondo e co-investitori.

L'uscita: dual track e l'ascesa dei continuation fund

Sul fronte exit, il processo dual track — perseguire in parallelo vendita e quotazione per massimizzare il prezzo e creare tensione competitiva — è ormai prassi consolidata (Skadden). Ma il fenomeno più rilevante del biennio è l'esplosione dei continuation vehicle, le operazioni in cui il GP trasferisce un asset dal fondo in scadenza a un nuovo veicolo che continua a detenerlo. In Europa hanno raccolto 19,8 miliardi di euro nel 2025 (+113%), e a livello globale rappresentano ormai circa il 43% del volume del mercato secondario, con il 75% dei grandi fondi che ha completato almeno una di queste transazioni (CAIA).

Sono la risposta del mercato al congelamento delle uscite, ma portano con sé conflitti di interesse strutturali: il GP è contemporaneamente venditore e acquirente, deve fissare il prezzo del trasferimento e cristallizza il proprio carried interest nel passaggio (CAIA). È terreno dove la qualità della governance e dell'advisory legale fa la differenza tra un'operazione corretta e un contenzioso.

La creazione di valore: la partita si vince nell'operatività

Tornando al numero da cui siamo partiti, il punto strategico è chiaro: con la leva finanziaria neutralizzata dai tassi e i multipli d'acquisto stabili su livelli alti (in Europa intorno a 12,8 volte l'EBITDA, PwC), il valore va creato dentro le aziende. Non è più un'opzione, è l'unica via rimasta.

Lo confermano i gestori stessi. Secondo lo studio Simon-Kucher su oltre 100 dirigenti del settore in Europa e Nord America, il 33% indica i miglioramenti operativi come principale leva di valore, quasi il doppio della seconda leva (buy & build, al 20%); il pricing è la leva con il time-to-impact più rapido e il tasso di fallimento più basso (Simon-Kucher). I fondi più evoluti stanno costruendo piattaforme di operational value creation con operating partner specializzati per settore, e i piani di creazione di valore passano da cicli annuali a revisioni trimestrali (Simon-Kucher).

In parallelo, due trend strutturali ridisegnano gli strumenti. Il NAV financing — il prestito garantito dal portafoglio del fondo — è diventato strumento standard di gestione, con spread scesi in un range del 4-7% (Rede Partners), mentre il direct lending europeo ha polverizzato i record con 115 miliardi di euro erogati (+23%), finanziando ormai il 26% di tutti i nuovi LBO europei (ION Analytics). Sul fronte ESG, la Commissione europea ha proposto a novembre 2025 una revisione della SFDR che semplifica le disclosure e introduce tre categorie volontarie di prodotto (Commissione europea) — un riassetto che gli avvocati dovranno tradurre nei documenti di fondo.

Va detto con la stessa franchezza con cui difenderemmo un cliente: l'asset class è sotto esame. Le distribuzioni agli investitori ai minimi storici, le valutazioni mark-to-model che possono ritardare il riconoscimento delle perdite, e una struttura commissionale "2 e 20" sempre più contestata sono critiche reali, non rumore di fondo (Bain & Company, McKinsey). E i rendimenti, in alcuni segmenti, stanno faticando a battere i mercati pubblici trainati dal rally tecnologico (With Intelligence).

La sintesi operativa: cosa separa chi vince

Mettendo insieme i quattro piani, emergono tre indicazioni per chi struttura e difende questi deal.

Primo: la matematica è cambiata, e con essa la due diligence. Non basta più verificare che i conti tornino al prezzo d'acquisto; bisogna verificare che esista un piano credibile di crescita operativa a doppia cifra, perché senza quello il deal non rende. L'advisor che porta al tavolo solo competenza finanziaria è già fuori mercato.

Secondo: il quadro regolatorio 2026 è una finestra di posizionamento. Il recepimento dell'AIFMD II, il decollo di ELTIF 2.0 e — soprattutto — il vantaggio fiscale italiano sul carried interest rispetto a un Regno Unito che inasprisce sono argomenti concreti per attrarre strutture e talento in Italia. Chi padroneggia queste leve offre un servizio che pochi sanno dare.

Terzo: i nuovi strumenti generano nuovi rischi legali. Continuation fund, NAV financing e management package compressi tra esigenze fiscali e finanziarie sono terreni dove la qualità della governance e del presidio legale fa la differenza tra valore creato e contenzioso. Il conflitto di interessi nel continuation vehicle, in particolare, va gestito prima che lo sollevi un LP scontento.

Il private equity, nella sua nuova era, premia esattamente ciò che un grande consulente sa fare: leggere un mercato diseguale, sfruttare una finestra regolatoria, costruire un contratto che regge la crisi e accompagnare un'operazione dove il valore non è regalato dai tassi ma va conquistato riga per riga. La fine dell'era facile non è una cattiva notizia per chi sa lavorare. È la separazione tra chi cavalcava il vento e chi sa pilotare.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati di mercato (Bain, McKinsey, PwC, EY, Invest Europe, AIFI/PwC, BVCA) e lo stato della normativa riflettono le informazioni disponibili al 19 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi, in particolare le misure nazionali di recepimento dell'AIFMD II, l'evoluzione degli orientamenti dell'Agenzia delle Entrate sul carried interest e l'iter di revisione della SFDR.