Carried interest: il Tesoro di Sua Maestà tassa la moneta segreta del private equity, e Milano ringrazia

Mi chiamo Sebastian, esercito a Londra, e da vent'anni assisto fondi di private equity nella parte di questo mestiere che non finisce mai sui giornali: la stesura dei Limited Partnership Agreement, quei contratti di duecento pagine dove si decide chi guadagna cosa, quando, e soprattutto con quale trattamento fiscale. Vi scrivo oggi da una City in lutto controllato, di quello che sappiamo fare benissimo: cravatta nera, calice di claret, e la conversazione che scivola inevitabilmente su un'unica parola. Carried interest. Perché il Tesoro di Sua Maestà ha deciso di mettere le mani sulla moneta più preziosa e più gelosamente custodita del private equity, e nei club di Mayfair non si parla d'altro. Con il tono compunto di chi commenta una malattia in famiglia.

Permettetemi di raccontarvi questa storia dall'interno, perché è una storia che riguarda anche voi. Anzi: soprattutto voi. Milano, per una volta, non è la spettatrice di questa commedia. È uno dei possibili finali.

La moneta segreta: anatomia del 2-and-20

Cominciamo dalle fondamenta, perché il carried interest è uno di quei concetti che tutti citano e pochi hanno davvero smontato. Il modello economico classico di un fondo di private equity si riassume nella formula 2-and-20: il gestore — il General Partner, GP nel gergo — percepisce una management fee annua intorno al 2% del capitale impegnato, che serve a pagare stipendi, uffici e la macchina operativa; e poi, ed è qui che comincia la vera partita, una quota del 20% dei profitti del fondo. Quel 20% è il carried interest. Il "carry", per gli amici.

Ma attenzione: non è il 20% di qualunque profitto. Il carry scatta solo oltre l'hurdle rate, la soglia di rendimento minimo — tipicamente l'8% annuo composto (da verificare caso per caso: ogni LPA fa storia a sé) — che gli investitori, i Limited Partner, devono aver incassato prima che il gestore veda un solo penny di sovraprofitto. La sequenza è liturgica: prima i LP recuperano il capitale versato, poi incassano il rendimento preferenziale, poi — solo poi — il GP partecipa alla festa. Il carry è, in termini economici, la quota del sovraprofitto che remunera l'abilità del gestore oltre il costo-opportunità del capitale.

Perché dico che è la vera moneta del private equity? Perché la management fee tiene accese le luci, ma il carry costruisce i patrimoni. Su un fondo da un miliardo che raddoppia il capitale in sei anni, il 20% del sovraprofitto è una cifra che trasforma una carriera. È il carry che convince un trentacinquenne brillante a lasciare una banca d'affari per una boutique di gestione; è il carry che tiene un partner incollato al fondo per dieci anni; è il carry che allinea — questa è la teologia ufficiale — gli interessi del gestore con quelli degli investitori. Toccate il carry e avrete toccato il sistema nervoso dell'intera industria. Cosa che il legislatore britannico, con la consueta eleganza di un elefante in una sala da tè, ha appena fatto.

Capitale o lavoro? Il dibattito che nessuno ha mai voluto chiudere

La domanda che tormenta i fiscalisti di mezzo mondo da trent'anni è di una semplicità disarmante: il carried interest è un rendimento del capitale o un compenso per il lavoro? Da questa qualificazione discende tutto, perché ovunque nel mondo occidentale il capitale è tassato meno del lavoro — una scelta di sistema che si può discutere, ma che esiste.

La tesi "capitalista" dice: il carry è legato a un investimento, matura solo se il fondo genera plusvalenze, è a rischio — se il fondo va male, il gestore non prende nulla, e può persino dover restituire quanto incassato. È un profitto da partecipazione, dunque capital gain. La tesi "laburista", se mi passate il termine, replica: il gestore riceve il carry in quanto gestore, come corrispettivo della propria attività professionale; il capitale che investe di tasca propria è una frazione simbolica del fondo; il 20% dei profitti su capitale altrui non è un rendimento, è una parcella con il vestito buono. Warren Buffett, che pure di parcelle se ne intende, osservò anni fa che la sua segretaria pagava un'aliquota superiore alla sua: il carry era esattamente il tipo di anomalia che aveva in mente.

La verità, come sempre nelle cose ben congegnate, sta nel mezzo, ed è precisamente questa ambiguità ad aver reso il carry così longevo. È abbastanza "capitale" da meritare — in quasi tutte le giurisdizioni, per decenni — il trattamento delle plusvalenze; è abbastanza "lavoro" da far infuriare periodicamente i parlamenti quando serve gettito o consenso. Nel Regno Unito la qualificazione come capital gain risaliva a un memorandum of understanding del 1987 tra l'industria e l'amministrazione fiscale (da verificare): un gentlemen's agreement, alla lettera. Ed è finita come finiscono i gentlemen's agreement quando i gentlemen cambiano: con una legge.

La riforma di Sua Maestà: il carry diventa income

Il governo laburista di Keir Starmer aveva promesso in campagna elettorale di chiudere la "scappatoia" del carried interest, e — sorpresa autentica, a Westminster — ha mantenuto. Il percorso si è articolato in due tempi. Primo tempo: con l'Autumn Budget 2024 l'aliquota di capital gains tax applicabile al carry è stata alzata al 32% a partire da aprile 2025 (da verificare), come misura-ponte. Secondo tempo, quello vero: dall'aprile 2026 (da verificare) il carried interest esce dal regime dei capital gains ed entra nel sistema dell'income tax, cioè viene trattato come reddito da attività professionale, con tanto di contributi previdenziali.

Attenzione però al bilancino britannico, perché qui sta la finezza. Il carry "qualificato" non viene tassato come uno stipendio qualsiasi: il legislatore ha previsto un regime specifico in cui alla base imponibile si applica un moltiplicatore del 72,5% (da verificare), sicché per un contribuente all'aliquota marginale massima del 45% l'aliquota effettiva si colloca intorno al 34% (da verificare), contributi inclusi. Tradotto dal fiscalese: non più il 28% dell'epoca d'oro, non il 47% del reddito pieno, ma una via di mezzo studiata per punire senza uccidere. Il progetto originario prevedeva condizioni di accesso al regime — un co-investimento minimo del gestore e un periodo minimo di detenzione — che dopo la consultazione con l'industria sarebbero state ridimensionate o abbandonate (da verificare): la lobby del private equity, la BVCA in testa, ha combattuto emendamento su emendamento con l'accanimento di chi difende non un principio, ma un conto in banca.

Il gettito atteso? Qualche centinaio di milioni di sterline l'anno (da verificare) — una cifra che, nell'economia di un bilancio pubblico britannico da oltre mille miliardi, è poco più di un gesto. Ed è proprio questo il punto che nessuno al Tesoro ama sentirsi ricordare: la riforma vale politicamente molto più di quanto valga fiscalmente. Il rischio, per contro, ha uno spessore diverso. I gestori di fondi sono, per definizione professionale, la categoria più mobile del pianeta: gente che valuta giurisdizioni per mestiere. Le cronache finanziarie raccontano di ricognizioni sempre più concrete verso Milano, Parigi, Dubai, la Svizzera (da verificare); qualche nome noto avrebbe già traslocato (da verificare). L'industria agita la minaccia dell'esodo, il governo scommette che sia un bluff — che le scuole, gli avvocati, le controparti e la liquidità di Londra valgano più di dieci punti d'imposta. Chi ha ragione lo sapremo tra qualche anno, contando le targhe delle società di gestione. Io mi limito a notare che i traslochi, nella mia esperienza, non si annunciano: si scoprono.

Il paradosso italiano: Milano, porto franco al 26%

E qui la storia diventa interessante per voi, cari lettori italiani, perché il paradosso è squisito: mentre Londra abbandona il trattamento di favore, l'Italia — l'Italia! il Paese che i miei colleghi della City citavano come sinonimo di imprevedibilità fiscale — ha dal 2017 uno dei regimi sul carried interest più chiari e attraenti d'Europa.

Il riferimento è l'art. 60 del D.L. 50/2017 (da verificare), che ha introdotto una presunzione legale: i proventi da carried interest percepiti da dipendenti e amministratori di società di gestione si qualificano come redditi di natura finanziaria — tassati con l'imposta sostitutiva del 26% — e non come reddito di lavoro, a condizione che siano rispettati alcuni requisiti. I principali (dettagli da verificare): un investimento effettivo dei manager pari ad almeno l'1% dell'investimento complessivo del fondo, con denaro vero e a condizioni di rischio reali; la postergazione, ossia il carry matura solo dopo che tutti gli investitori hanno recuperato il capitale più il rendimento minimo; un periodo minimo di detenzione, nell'ordine dei cinque anni (da verificare). In sostanza il legislatore italiano ha codificato la risposta al dibattito che Londra ha lasciato marcire per trent'anni: se il gestore rischia capitale proprio in misura significativa ed è subordinato agli investitori, il carry è capitale; altrimenti se ne discute caso per caso, con l'Agenzia delle Entrate che negli interpelli ha progressivamente disegnato i confini (da verificare).

Aggiungete il regime dei neo-residenti — la flat tax sui redditi esteri per chi trasferisce la residenza fiscale in Italia, ritoccata verso l'alto ma ancora competitiva (importi da verificare) — e capirete perché i partner di certi fondi, gente che fino a ieri considerava Milano una piacevole destinazione per la Design Week, oggi chiede ai propri advisor memorandum comparativi sulla residenza fiscale italiana. La certezza del diritto, quando la offre l'Italia e la ritira l'Inghilterra, è uno spettacolo che vale il prezzo del biglietto. Ci sarebbe da ridere, se non ci fosse da traslocare.

L'ingegneria del carry: vesting, catch-up, clawback

Ma torniamo al tavolo dove il carry si costruisce, perché per capire cosa cambia bisogna sapere come funziona il meccanismo dentro i documenti del fondo. Il carry non è un assegno: è un'architettura.

Primo pilastro: il GP commitment. Il gestore investe capitale proprio nel fondo, tipicamente tra l'1% e il 3% del totale (da verificare, la prassi varia): serve a dimostrare agli investitori che il GP ha skin in the game, e — come abbiamo visto — in Italia è la chiave che apre il regime del 26%. Secondo pilastro: il carry vesting. All'interno del team di gestione, il diritto al carry matura nel tempo, di regola su un orizzonte di quattro-sei anni: chi lascia il fondo prima perde la quota non maturata, secondo la distinzione — deliziosamente feudale — tra good leaver e bad leaver. È la catena d'oro che tiene insieme le squadre per la durata del fondo.

Terzo pilastro: la cascata distributiva, il waterfall. Dopo che i LP hanno recuperato capitale e hurdle, scatta di norma il catch-up: una fase in cui il GP incassa una quota maggioritaria o totalitaria delle distribuzioni finché il riparto complessivo non raggiunge la proporzione 80/20; da lì in avanti si procede appunto 80 agli investitori e 20 al gestore. E infine il quarto pilastro, il più temuto: il clawback. Se a fine vita del fondo risulta che il GP ha incassato più carry di quanto gli spettasse — perché le prime dismissioni sono andate bene e le ultime male — deve restituire l'eccedenza, con tanto di garanzie personali dei partner a presidio dell'obbligo. Un istituto che da solo dovrebbe chiudere il dibattito sulla natura "a rischio" del carry: conosco pochi stipendi che si possono essere costretti a restituire dopo otto anni.

Il tavolo negoziale: cosa cambia negli LPA quando il fisco si siede a tavola

Ed eccoci alla parte che paga il mio mutuo: cosa succede ai Limited Partnership Agreement quando il carry viene tassato di più. Perché un'imposta non è mai solo un'imposta: è un nuovo commensale che pretende la sua porzione, e qualcuno al tavolo dovrà cedergliela.

Primo effetto: la pressione sull'economia del fondo. Un gestore che vede il proprio netto scendere di sei-otto punti percentuali cercherà di recuperare altrove — chiedendo un carry del 25% sui fondi di punta, un hurdle più basso, management fee più generose, o waterfall deal-by-deal che anticipano l'incasso del carry invece di attendere la fine del fondo (con clawback conseguentemente più muscolosi). I LP, dal canto loro, rispondono che il rischio fiscale del gestore non è un problema degli investitori, e la trattativa si fa ruvida. Secondo effetto: la geografia societaria. La residenza fiscale dei singoli partner diventa una variabile di struttura: vedremo — stiamo già vedendo — team di gestione distribuiti tra Londra, Milano e Dubai, con veicoli del carry disegnati per rispettare i requisiti del regime italiano per i partner italiani e le regole UK per chi resta. Ogni carry vehicle diventa un piccolo esercizio di diritto internazionale tributario, con clausole di tax distribution sempre più elaborate: distribuzioni anticipate per pagare le imposte, gross-up negoziati, meccanismi di equalizzazione tra partner soggetti a fisci diversi. Terzo effetto, il più sottile: il vesting si allunga e i patti di non concorrenza si irrigidiscono, perché se il carry rende meno, la tentazione di monetizzare altrove cresce, e i fondatori dei fondi lo sanno benissimo.

Resta la domanda di fondo, quella che nessuno a Canary Wharf pronuncia ad alta voce: la City può permettersi di tassare la propria industria migliore? Il private equity e i suoi cugini — private credit, infrastrutture, venture — sono tra le poche partite in cui Londra, dopo Brexit, gioca ancora in Champions League. Il capitale umano che li gestisce è mobile, vanitoso e ricchissimo: la combinazione più volatile che la chimica sociale conosca. Tassarlo è legittimo, forse persino giusto — non sarò io a versare lacrime sull'aliquota di gente che vola in NetJets. Ma c'è una differenza, che ogni avvocato d'affari conosce, tra avere ragione e avere il cliente: si può vincere il dibattito sulla natura del carry e perdere i gestori che lo incassano.

Il mio pronostico, da inglese che ha visto questa città sopravvivere a ben altro? Londra non morirà per il carried interest. Ma per la prima volta da quando faccio questo mestiere, i miei clienti mi chiedono pareri sulla residenza fiscale prima di chiedermi pareri sul fondo. E quando un partner di Mayfair impara a pronunciare correttamente "imposta sostitutiva", con l'accento sulla i giusta, capite che qualcosa di profondo si è mosso. Il Tesoro di Sua Maestà voleva il 20% del sovraprofitto dei gestori. Rischia di scoprire, con britannico ritardo, che il sovraprofitto — come i gestori — non ha passaporto. E che Milano, maledizione, ha pure il clima migliore.