UK Listing Rules 2024: la City abolisce il voto degli azionisti per riprendersi le IPO perse a Wall Street

Cominciamo da un funerale che a Londra nessuno ha voluto celebrare con la dignità che meritava. Il 29 luglio 2024, silenziosamente, senza rintocchi di campana, la Financial Conduct Authority ha seppellito quarant'anni di architettura regolamentare della City e ha varato il nuovo UK Listing Rules regime — UKLR, per gli addetti ai lavori. È la riforma più radicale del mercato azionario londinese dai tempi del Big Bang di Margaret Thatcher nel 1986. E io, Sebastian, che di questa City ho respirato la polvere di gesso dei corridoi della London Stock Exchange per vent'anni, vi dico subito qual è la domanda che nessuno ha il coraggio di porre a voce alta: stiamo salvando Londra o stiamo smontando le fondamenta che l'hanno resa credibile?

Il contesto: una piazza finanziaria in fuga da se stessa

Partiamo dai fatti, perché i fatti a Londra si rispettano più delle opinioni. Il London Stock Exchange, per la maggior parte del ventesimo secolo e per i primi vent'anni di questo, è stato la piazza di riferimento per le quotazioni internazionali fuori dagli Stati Uniti. Governance rigorosa, tutela degli investitori istituzionali, indici FTSE come benchmark globale: era un pacchetto che funzionava, che attirava capitali, che dava alla City quella reputazione di serietà su cui i banchieri di Canary Wharf hanno costruito carriere e fortune.

Poi qualcosa si è rotto. Non da un giorno all'altro — è stata un'emorragia lenta, quasi impercettibile, fino a quando i numeri hanno smesso di poter essere ignorati. ARM Holdings, il gioiello britannico del design dei semiconduttori, di proprietà SoftBank, nel settembre 2023 ha scelto Nasdaq per la sua quotazione, nonostante pressioni fortissime del governo britannico e della stessa FCA per convincerla a restare a Londra. CRH, il colosso irlandese dei materiali da costruzione ma con quotazione primaria storicamente londinese, ha spostato nel 2023 la propria quotazione primaria a New York, citando esplicitamente le valutazioni più generose che il mercato americano riconosce a società con quel profilo industriale. Flutter Entertainment, il gruppo scommesse dietro Paddy Power e FanDuel, nel 2024 ha strutturato un dual listing con un focus dichiarato sul mercato americano, dove FanDuel genera la parte più consistente dei ricavi. Tre nomi, tre settori diversi, un solo messaggio: Londra non è più la scelta ovvia.

E i numeri aggregati sono anche peggio dei singoli casi. Il mercato IPO londinese nel biennio 2023-2024 ha toccato minimi storici: meno di venti quotazioni all'anno, contro le oltre cento del solo 2021 — un anno drogato dal post-pandemia, certo, ma il crollo resta impressionante anche confrontandolo con medie pre-Covid più sobrie. Il London Stock Exchange, che un tempo competeva per contendersi le grandi IPO tecnologiche europee, oggi fatica a trattenere persino le società con radici britanniche. La FCA, sotto pressione del Tesoro e della City of London Corporation, ha deciso che la causa profonda fosse la regolamentazione stessa. Da qui la riforma UKLR: rendere Londra "più competitiva" — parola magica, ripetuta in ogni comunicato stampa del regolatore — contro New York, contro Nasdaq, contro Euronext che nel frattempo si è mossa in una direzione analoga con il Listing Act europeo.

La fine della distinzione premium/standard: un secolo di categorie cancellato in un pomeriggio

Per capire la portata della riforma bisogna sapere cosa c'era prima. Dal 2014, il London Stock Exchange divideva le società quotate in due segmenti nettamente separati. Il premium listing era il segmento d'élite: richiedeva requisiti di corporate governance particolarmente stringenti, l'adesione sostanziale al UK Corporate Governance Code, il voto degli azionisti su determinate operazioni straordinarie, e — soprattutto — l'eleggibilità automatica agli indici FTSE, quelli su cui sono costruiti trilioni di sterline di fondi passivi e di mandati istituzionali in tutto il mondo. Lo standard listing era il segmento minimo: requisiti derivati dalle direttive UE sulla trasparenza e sul prospetto, niente inclusione FTSE, niente obblighi di governance rafforzata, una sorta di quotazione di seconda classe che quasi nessun emittente serio sceglieva volontariamente, perché essere fuori dagli indici FTSE significava essere invisibili per una fetta enorme degli investitori istituzionali.

La riforma 2024 ha abolito questa distinzione. Punto. Le due categorie sono confluite in un'unica classificazione, quella delle "commercial companies", con un impianto di requisiti sensibilmente più leggero di quello che prima si applicava al premium listing. È come se il Foro avesse deciso, da un giorno all'altro, che non esistono più avvocati iscritti all'albo speciale del patrocinio in Cassazione e avvocati generalisti: siamo tutti uguali, con requisiti d'accesso allineati verso il basso. La logica della FCA è che il vecchio doppio binario scoraggiava gli emittenti — soprattutto quelli in fase di crescita, con azionisti fondatori ancora fortemente coinvolti nella gestione — dal quotarsi a Londra, spingendoli verso piazze percepite come meno onerose in termini di burden regolamentare.

Cosa è stato eliminato: il board diventa arbitro di se stesso

Qui arriviamo al cuore polemico della riforma, quello su cui io, da vecchio cinico della City, ho più di una riserva. Tre pilastri del vecchio regime premium sono stati smantellati o fortemente ridimensionati.

Primo: il voto obbligatorio degli azionisti per le operazioni significative, le cosiddette class 1 transactions — acquisizioni, cessioni, operazioni straordinarie che superano determinate soglie dimensionali rispetto al valore della società. Prima della riforma, se il board di una società premium voleva concludere un'acquisizione sufficientemente rilevante, doveva sottoporla al voto assembleare preventivo, con tanto di circolare dettagliata agli azionisti, disclosure finanziaria granulare, e la possibilità concreta che gli azionisti bocciassero l'operazione. Ora questo voto preventivo non esiste più come obbligo generale: resta un obbligo di disclosure — il mercato deve essere informato — ma la decisione finale spetta al board, senza passaggio assembleare vincolante.

Secondo: il voto obbligatorio per le related party transactions sopra soglia — le operazioni con parti correlate, penso a transazioni con azionisti di controllo, amministratori, entità collegate al management. Anche qui, il vecchio regime imponeva il voto assembleare, con l'azionista interessato escluso dal voto stesso, proprio per evitare che il socio di controllo si autorizzasse operazioni a proprio vantaggio senza contrappesi. Il nuovo regime sostituisce questo voto con un meccanismo di disclosure rafforzata e approvazione da parte del board, tipicamente attraverso un comitato di amministratori indipendenti — ma senza il passaggio, prima obbligatorio, dell'ok assembleare.

Terzo: i requisiti di track record — la storia di tre anni di bilanci controllati che il vecchio regime premium richiedeva per determinate tipologie di emittenti come condizione di ammissione alla quotazione. Questo requisito è stato allentato per alcune categorie di società, in particolare per facilitare l'accesso al mercato di emittenti più giovani, spesso ad alta crescita, che sotto il vecchio regime non avrebbero potuto quotarsi a Londra senza prima costruirsi uno storico di bilanci sufficientemente lungo.

Il filo conduttore di queste tre eliminazioni è chiaro: si è tolto agli azionisti un potere di veto preventivo su decisioni chiave, sostituendolo con un regime di trasparenza informativa ex post. La scommessa della FCA è che gli investitori, sufficientemente informati, sapranno disciplinare il management attraverso il mercato — vendendo le azioni, punendo il titolo — piuttosto che attraverso il voto formale in assemblea.

Cosa resta e cosa si rafforza: non è deregulation totale

Sarebbe disonesto, e io con voi cerco sempre di essere onesto fino alla scomodità, presentare la riforma come un liberi tutti. Alcuni presidi restano, e uno addirittura si rafforza in modo significativo.

I requisiti sui controlling shareholder agreements restano in vigore e anzi vengono presi sul serio dalla FCA: quando una società ha un azionista di controllo, deve esistere un accordo formalizzato che garantisca l'indipendenza operativa del board rispetto a quell'azionista, con clausole che impediscono al socio di controllo di dettare condizioni commerciali abusive alla società quotata o di bloccare in modo improprio le nomine di amministratori indipendenti. Questo presidio nasce dall'esperienza, non proprio esaltante, di alcune società con azionisti di controllo dominanti quotate a Londra negli anni passati, e resta uno dei pochi argini a tutela dei soci di minoranza nel nuovo assetto.

La disclosure continua — le continuing obligations, per usare il gergo — rimane rigorosa quanto prima, se non di più. Le società quotate devono continuare a comunicare al mercato informazioni price-sensitive in tempo reale, con lo stesso impianto sanzionatorio di prima. La filosofia della riforma, insomma, non è "meno trasparenza": è "meno veto preventivo, più trasparenza informativa continua". Una differenza sottile ma cruciale, che i critici della riforma considerano un baratto sfavorevole per gli investitori.

E poi c'è la novità che più fa discutere nei circoli della City: le dual-class shares sono ora ammesse anche nell'equivalente del vecchio premium listing, mentre prima erano riservate solo al segmento standard. Si tratta di strutture azionarie a doppia classe, dove i fondatori mantengono azioni con diritti di voto potenziati — penso a rapporti di dieci voti per azione contro un voto per le azioni ordinarie collocate sul mercato — con un periodo di enhanced voting rights che può durare fino a dieci anni dalla quotazione. È lo schema che ha reso famose e discusse le quotazioni di molte società tecnologiche americane, dove i fondatori restano saldamente al comando anche dopo aver ceduto la maggioranza del capitale economico al mercato. Fino al 2024, Londra guardava a questo schema con un misto di disapprovazione regolamentare e invidia commerciale, perché sapeva di perdere IPO tecnologiche proprio per questo motivo. Ora lo ha importato.

Il confronto con l'America e con l'Europa: una corsa al ribasso o una necessità competitiva?

Gli Stati Uniti, va detto con chiarezza, hanno sempre giocato su un tavolo diverso. Nasdaq e NYSE applicano da sempre un regime di corporate governance "light-touch" a livello di listing rules federali, lasciando che sia il diritto societario dello Stato del Delaware — dove la stragrande maggioranza delle società quotate americane sono incorporate — a disciplinare in profondità i doveri fiduciari degli amministratori, le operazioni con parti correlate, la tutela dei soci di minoranza. È un sistema diverso, non necessariamente più debole: il Delaware ha una Court of Chancery specializzata che negli ultimi decenni ha prodotto una giurisprudenza fittissima e sofisticata proprio in materia di conflitti di interesse societari. Ma agli occhi di un fondatore di startup tecnologica, quel sistema appare più prevedibile, meno gravato da adempimenti assembleari, e — soprattutto — capace di riconoscere valutazioni di mercato molto più generose alle società ad alta crescita. È l'appeal che ha sedotto ARM.

L'Unione Europea, dal canto suo, non è rimasta a guardare. Il Listing Act, il Regolamento UE 2024/2809, sta muovendosi in una direzione sorprendentemente parallela a quella britannica: semplificazione del prospetto informativo, riduzione dei requisiti di ammissione alla quotazione, l'obiettivo dichiarato di rendere i mercati di Francoforte, Parigi, Amsterdam più attrattivi contro la stessa emorragia di IPO verso gli Stati Uniti che affligge Londra. Bruxelles e Londra, per una volta, si trovano a rincorrere lo stesso fantasma con strumenti simili, nonostante il Brexit li abbia messi su binari regolamentari separati.

La domanda che gira nei tavoli dei convegni della City — e che io pongo sempre con un certo gusto per la provocazione — è se questa non sia, semplicemente, una race to the bottom nella regolamentazione dei listing. Ogni piazza finanziaria che abbassa i propri standard per attirare emittenti mette pressione sulle altre piazze a fare lo stesso, in una spirale che alla fine lascia gli investitori retail con meno tutele ovunque. Oppure — la tesi opposta, quella della FCA e del Tesoro britannico — è semplicemente una necessità competitiva ineludibile: se il mercato globale dei capitali premia le strutture flessibili, restare ancorati a standard di governance più severi significa condannarsi all'irrilevanza, senza che nessuno ne tragga beneficio, nemmeno gli investitori che restano su una piazza sempre più marginale.

Le critiche: gli investitori istituzionali non ci stanno

Chi grida più forte contro la riforma sono proprio i soggetti che il vecchio regime premium proteggeva: i fondi pensione britannici, gli asset manager istituzionali, le associazioni di categoria degli investitori come la Investment Association. La loro obiezione è tecnica e insieme politica: l'eliminazione del voto obbligatorio su class 1 transactions e su related party transactions toglie loro un potere di veto che avevano imparato a usare, con parsimonia ma con efficacia, per bloccare operazioni ritenute distruttive di valore o eccessivamente favorevoli al management o all'azionista di controllo.

Il rischio di governance che paventano non è astratto. Senza voto assembleare obbligatorio, un board può concludere un'operazione rilevante — un'acquisizione sovrapprezzata, una cessione di asset strategici a condizioni discutibili — contando solo sul contrappeso ex post del mercato, che si traduce in un crollo del titolo, ma arriva sempre dopo il fatto, quando il danno è già impresso nei conti della società. Il precedente più citato nei dibattiti della City è quello, tuttora controverso, delle vicende societarie legate a Refinitiv e alla London Stock Exchange Group: transazioni di quella complessità e di quel peso strategico, sotto il vecchio regime premium, avrebbero richiesto un passaggio assembleare vincolante che oggi, sotto UKLR, non sarebbe più necessario. Non sto dicendo che quell'operazione specifica fosse viziata — è materia che lascio agli storici della finanza — ma il punto strutturale resta: il tipo di controllo che quel voto garantiva oggi non c'è più, per operazioni di quella portata.

Le implicazioni per gli emittenti italiani ed europei

Per uno studio legale italiano che assiste imprenditori con ambizioni di quotazione internazionale, la riforma UKLR cambia sensibilmente il calcolo costi-benefici di una quotazione a Londra. Il nuovo regime rende la City oggettivamente più accessibile: requisiti di governance meno onerosi, possibilità di strutture dual-class per i fondatori che vogliono mantenere il controllo, minori vincoli assembleari sulle operazioni straordinarie future. Per una società italiana a controllo familiare che considera Londra come piazza di quotazione — magari in alternativa a Milano o in aggiunta ad essa — questo significa meno frizione nel processo di ammissione e meno vincoli operativi negli anni successivi alla quotazione.

Ma la contropartita è che gli investitori istituzionali che quella società andrà a corteggiare per il proprio flottante sanno perfettamente che le tutele sono minori rispetto al passato, e questo si riflette — o dovrebbe riflettersi, se il mercato è efficiente — nella valutazione richiesta e nel pricing dell'IPO. Un consulente italiano che assiste in un'operazione di questo tipo deve mettere sul tavolo, con chiarezza, che il dual listing Londra-Milano è oggi tecnicamente più agevole sotto il nuovo regime UKLR, ma che la scelta della piazza primaria — dove cioè si concentra la liquidità e dove si radica la governance sostanziale — resta una decisione che va ponderata guardando non solo ai costi di ammissione, ma alla platea di investitori che si vuole attrarre e al tipo di controllo societario che si intende conservare nel tempo. Per un fondatore che vuole mantenere le redini con una struttura a voto potenziato, Londra oggi offre uno strumento che prima era riservato solo al segmento di serie B del listino. Per un investitore istituzionale italiano che valuta di sottoscrivere quell'IPO, la domanda da porsi è se quel potere di controllo rafforzato del fondatore sia compensato da un premio di valutazione sufficiente a giustificare la rinuncia ai vecchi meccanismi di veto assembleare.

Aspetto	Vecchio regime (premium/standard, dal 2014)	Nuovo regime UKLR (dal luglio 2024)
Segmentazione	Premium listing vs standard listing, nettamente separati	Categoria unica "commercial companies"
Voto su class 1 transactions	Obbligatorio, voto assembleare preventivo	Solo disclosure, decisione rimessa al board
Related party transactions	Voto assembleare con esclusione del socio interessato	Disclosure rafforzata + approvazione del board/comitato indipendenti
Track record 3 anni bilanci	Requisito generale per l'ammissione premium	Allentato per diverse categorie di emittenti
Controlling shareholder agreements	Richiesti per società premium con azionista di controllo	Confermati e ancora oggetto di attenzione FCA
Dual-class shares	Ammesse solo nel segmento standard	Ammesse anche nell'equivalente premium, enhanced voting rights fino a 10 anni

C'è infine un ultimo aspetto che merita attenzione da parte di chi, in Italia, guarda a Londra come piazza di riferimento per operazioni cross-border: il regime di continuing obligations resta severo, e questo significa che una società quotata a Londra sotto UKLR non deve illudersi di trovarsi in un porto regolamentare più tranquillo su tutti i fronti. La riforma ha tagliato selettivamente, non ha smantellato l'intero edificio. Chi struttura un'operazione di quotazione a Londra oggi deve conoscere esattamente dove il coltello ha tagliato e dove no, perché è proprio in quelle zone d'ombra — dove la disclosure sostituisce il voto, dove il board diventa arbitro delle proprie stesse decisioni — che si annidano i rischi reputazionali e legali per gli advisor che quelle operazioni le assistono.

Londra ha scommesso che la deregulation attira i capitali. La City ha vissuto di regole rigorose per trecento anni. La domanda vera non è se la riforma porterà più IPO — è se porterà le IPO giuste.