Dove vivono i vostri fondi: Lussemburgo, Irlanda e il passaporto che conta

Dove vivono i vostri fondi: Lussemburgo, Irlanda e il passaporto che conta

Se avete un fondo comune di investimento conforme alla Direttiva UCITS, è probabile che sia domiciliato in Lussemburgo o in Irlanda. Non è un caso, non è una curiosità statistica: è il risultato di trent'anni di decisioni razionali da parte di gestori, ManCo e promotori che hanno scelto dove costruire la struttura giuridica del loro prodotto basandosi su una lista precisa di vantaggi — il passaporto UE, la fiscalità del veicolo, la giurisprudenza degli organi di vigilanza, la certezza normativa. Il Brexit ha trasformato quella scelta da preferenza a necessità per chiunque volesse continuare a distribuire fondi al pubblico europeo. Questo articolo racconta come funziona quella scelta, cosa è cambiato dopo il 31 gennaio 2020, e dove si trovano oggi i punti di tensione regolamentare che un consulente deve saper leggere.

Il mercato UCITS nel 2024: dimensioni e concentrazione geografica

I dati del settore raccontano una storia di concentrazione straordinaria. A fine 2024, il mercato UCITS europeo gestiva asset under management per circa 12.000 miliardi di euro (da verificare rispetto agli aggiornamenti Efama del primo semestre 2025). Di questi, la quota gestita da fondi domiciliati in Lussemburgo e Irlanda sfiora l'80% del totale. Il Lussemburgo è storicamente il domicilio principale in termini di numero di fondi e di AUM complessivi; l'Irlanda ha guadagnato posizioni significative soprattutto negli ultimi quindici anni, anche grazie alla sua attrattività per i gestori di origine anglosassone, in particolare statunitensi, che preferiscono la common law irlandese alla civil law lussemburghese.

Nel 2024, secondo le stime di Efama (European Fund and Asset Management Association) (da verificare l'edizione esatta del rapporto), il Lussemburgo ospitava circa 3.600 fondi UCITS attivi con AUM complessivi nell'ordine di 4.800 miliardi di euro; l'Irlanda si attestava su circa 1.000 fondi UCITS con AUM intorno ai 3.000 miliardi di euro. I flussi netti del 2024 hanno mostrato preferenze degli investitori europei verso fondi passivi (ETF) domiciliati principalmente in Irlanda, che ha sviluppato una posizione di leadership specifica nel comparto degli ETF UCITS quotati.

Il resto del mercato europeo è distribuito tra Francia (tradizionalmente forte sui fondi monetari e i fondi destinati al retail domestico), Germania, Svezia, e mercati di taglia minore. La concentrazione lussemburghese-irlandese non è destinata a diminuire nel breve periodo: le economie di scala infrastrutturali (depositari, amministratori, società di revisione, studi legali specializzati) create nei due Paesi negli ultimi trent'anni rappresentano una barriera di ingresso difficile da scalare per giurisdizioni concorrenti.

Il passaporto UCITS: come funziona e perché è il centro di tutto

La Direttiva 2009/65/CE (UCITS IV, poi modificata da UCITS V e integrata da UCITS VI in corso di recepimento) ha creato il meccanismo del passaporto europeo per i fondi di investimento. Un fondo UCITS autorizzato in uno Stato membro dell'Unione Europea può essere commercializzato al pubblico in tutti gli altri Stati membri attraverso una semplice procedura di notifica, senza necessità di una nuova autorizzazione. L'autorità competente dello Stato membro d'origine notifica all'autorità competente dello Stato ospitante, questa ha trenta giorni per procedere, dopodiché il fondo può iniziare la distribuzione.

Il passaporto funziona perché la Direttiva UCITS ha armonizzato in modo sufficientemente profondo i requisiti minimi: diversificazione del portafoglio (regola del 10%, limiti di concentrazione, ammissibilità degli strumenti finanziari), requisiti per il depositario (indipendenza, responsabilità oggettiva per la perdita degli strumenti finanziari), obblighi di trasparenza verso gli investitori (KIID/KID sostituito dal PRIIPs KID). Un investitore di qualsiasi Stato membro che acquista quote di un UCITS sa che il fondo rispetta uno standard europeo minimo, indipendentemente dalla giurisdizione di domicilio.

Per un gestore con ambizioni di distribuzione europea, la scelta del domicilio non è la scelta dove vendere: è la scelta da dove vendere verso tutti gli altri Paesi. Un fondo domiciliato in Lussemburgo che voglia essere distribuito in Italia, Germania, Spagna e Francia ha bisogno di notificare a Banca d'Italia, BaFin, CNMV e AMF; non ha bisogno di ottenere quattro autorizzazioni distinte. Questa è l'efficiencia del passaporto. Un fondo domiciliato nel Regno Unito dopo il Brexit non ha più questo strumento.

Brexit e migrazione dei fondi: strumenti e meccanismi

Il 31 gennaio 2020 il Regno Unito è uscito dall'Unione Europea. Il periodo di transizione si è concluso il 31 dicembre 2020. Da quella data, i fondi UCITS domiciliati nel Regno Unito hanno perso il passaporto europeo. Un fondo registrato e autorizzato dalla FCA (Financial Conduct Authority) britannica non può più essere commercializzato al pubblico retail in Germania, Francia o Italia con la procedura di notifica UCITS: deve passare per i regimi di distribuzione locali applicabili ai fondi di Paesi terzi, molto più onerosi e privi di automatismo.

Le case di gestione britanniche che volevano mantenere la distribuzione europea del retail hanno avuto davanti tre strade principali. La prima è il cloning: creare un nuovo fondo UCITS domiciliato in Lussemburgo o Irlanda con strategia identica o molto simile al fondo UK, alimentarlo con nuova raccolta europea, e mantenere separatamente il fondo UK per gli investitori non UE. È la soluzione più semplice dal punto di vista regolamentare, ma comporta duplicazione di costi e complessità operativa nella gestione parallela di due strutture che investono negli stessi strumenti.

La seconda è la redomiciliation: trasferire il fondo esistente da una giurisdizione a un'altra mantenendo la continuità del veicolo. In Lussemburgo e in Irlanda esistono procedure legali consolidate per la migrazione di fondi da giurisdizioni terze. La redomiciliation richiede il consenso degli investitori esistenti (o almeno la notifica con diritto di recesso), l'approvazione dell'autorità di vigilanza della giurisdizione di arrivo (CSSF in Lussemburgo, Central Bank of Ireland in Irlanda), e il rispetto dei requisiti UCITS della giurisdizione di destinazione. Comporta significativi costi legali, fiscali e amministrativi, ma consente di preservare la storia del fondo (track record) e la base investitori esistente.

La terza è la struttura master-feeder: il gestore UK mantiene un master fund nella giurisdizione di origine, e crea uno o più feeder fund UCITS domiciliati in Europa che investono nel master. Il feeder è un UCITS a tutti gli effetti, può essere distribuito con il passaporto, ma la gestione effettiva del portafoglio avviene a livello del master. Questa struttura è espressamente disciplinata dalla Direttiva UCITS IV (artt. 58-67 nella versione consolidata): un feeder UCITS può investire almeno l'85% del proprio patrimonio in un master fund, con regole specifiche sull'accordo tra i due fondi, sullo scambio di informazioni e sulle responsabilità dei rispettivi depositari.

In pratica, molte case di gestione britanniche hanno utilizzato combinazioni di queste soluzioni, con scelte differenziate per linee di prodotto. Il risultato netto è stato un significativo aumento dei fondi domiciliati in Lussemburgo e Irlanda tra il 2019 e il 2022, con stime di trasferimento di AUM dall'industria britannica verso le due giurisdizioni UE nell'ordine di diverse centinaia di miliardi di euro (da verificare le cifre precise nei rapporti Efama e City UK 2022-2023).

La struttura UCITS con AIFM e ManCo: chi fa cosa

Un fondo UCITS non gestisce se stesso. La struttura richiede la presenza di una società di gestione — chiamata ManCo (Management Company) in gergo di settore — che ha ottenuto l'autorizzazione a gestire organismi di investimento collettivo nella giurisdizione di domicilio del fondo. La ManCo è responsabile della gestione del portafoglio, della gestione del rischio, dell'amministrazione e della commercializzazione del fondo. Può svolgere queste funzioni direttamente o delegarle, in tutto o in parte, a soggetti terzi autorizzati.

Nel contesto post-Brexit, la distinzione tra ManCo UCITS e Alternative Investment Fund Manager (AIFM) è diventata particolarmente rilevante. La Direttiva AIFM 2011/61/UE ha creato un regime autorizzativo separato per i gestori di fondi alternativi (hedge fund, private equity, real estate). Molti gestori britannici — anche quelli che gestivano prevalentemente fondi UCITS — erano autorizzati come AIFM in UK, e avevano la capacità di gestire contemporaneamente UCITS e fondi alternativi sotto un'unica licenza.

Dopo il Brexit, un gestore UK non ha più accesso al passaporto AIFM per distribuire fondi alternativi in Europa al segmento professionale. Per i fondi UCITS, la ManCo europea è diventata obbligatoria se si vuole il passaporto di distribuzione. Questo ha creato una categoria intermedia: ManCo europee (tipicamente lussemburghesi o irlandesi) che hanno ricevuto deleghe di gestione del portafoglio da gestori UK, mantenendo però la responsabilità formale e i requisiti di governance nella giurisdizione UE.

Il "letterbox entity" risk: quando la sostanza è altrove

Ed è qui che si innesta il problema regolamentare più discusso degli ultimi anni nel settore dei fondi UE. Quando una ManCo europea delega tutte o quasi tutte le funzioni sostanziali di gestione del portafoglio a un soggetto terzo — tipicamente un gestore UK o statunitense — e mantiene nella giurisdizione UE soltanto le funzioni burocratiche e di supervisione formale, si parla di rischio "letterbox entity": la ManCo è una cassetta postale, non una struttura dotata di sostanza economica reale.

La Commissione europea, ESMA e le autorità nazionali competenti hanno dedicato negli ultimi anni significativa attenzione a questo fenomeno. Il rischio regolamentare è che la ManCo letterbox non sia in grado di esercitare effettiva supervisione sulle deleghe — e quindi sul gestore delegato — con conseguente indebolimento della protezione degli investitori e possibile elusione dei requisiti prudenziali europei.

ESMA ha affrontato il tema con l'Opinion del luglio 2020 su supervisione e convergenza nell'asset management, dove ha identificato il rischio di regulatory arbitrage: ManCo costituite in giurisdizioni UE con requisiti di vigilanza percepiti come meno rigorosi, con funzioni minime in loco e delega quasi totale verso entità extra-UE. L'Opinion ha indicato aspettative precise sulle funzioni minime che una ManCo deve mantenere internamente: almeno due responsabili esecutivi effettivamente presenti nella giurisdizione, personale sufficiente per la gestione del rischio e per la supervisione delle deleghe, sistemi e risorse adeguati per monitorare il gestore delegato.

ESMA ha poi pubblicato nel 2022 (da verificare la data esatta del rapporto) i risultati di una Common Supervisory Action (CSA) condotta insieme alle autorità nazionali competenti, rilevando che in un numero significativo di ManCo europee i requisiti di sostanza erano applicati in modo non uniforme tra le diverse giurisdizioni, con un rischio di concorrenza regolamentare al ribasso tra gli Stati membri. La CSSF lussemburghese e la Central Bank of Ireland hanno entrambe emesso comunicazioni specifiche rafforzando le aspettative di supervisione sulle ManCo domiciliate nel rispettivo Paese.

Le regole ESMA sulla sostanza: cosa si chiede concretamente

Tradurre il principio "no letterbox" in obblighi concreti non è semplice, perché la Direttiva UCITS e il relativo framework non quantificano in modo rigido le funzioni minime da mantenere in loco. ESMA e le autorità nazionali hanno operato principalmente attraverso aspettative di vigilanza (supervisory expectations) piuttosto che attraverso norme vincolanti puntuali.

I criteri emergenti dalla prassi di vigilanza convergente includono: la presenza fisica di almeno due senior managers effettivamente residenti nella giurisdizione della ManCo, con esperienza dimostrata nella gestione dei fondi; la disponibilità di risorse umane interne per la funzione di risk management, con un responsabile che non sia delegato all'esterno; la capacità di condurre la due diligence sul gestore delegato attraverso personale interno, non solo attraverso rapporti ricevuti passivamente; l'esistenza di procedure operative autonome per casi di urgenza, inclusa la capacità di revocare una delega e trovare soluzioni alternative; la governance effettiva del Consiglio di Amministrazione della ManCo, con almeno la maggioranza degli amministratori indipendenti dal gestore delegato.

In Lussemburgo, la CSSF ha pubblicato la Circular 18/698 (aggiornata e integrata negli anni successivi) (da verificare la versione vigente) che stabilisce requisiti organizzativi per le ManCo UCITS. In Irlanda, la Central Bank ha emesso guidance specifiche sui requisiti di sostanza per i fondi domiciliati nel Paese, con enfasi sulle aspettative di governance e sulle procedure di supervisione delle deleghe. Le due autorità non hanno adottato approcci identici, ma tendono a convergere sulle aspettative di fondo, anche sotto la pressione di ESMA.

Vantaggi fiscali: Lussemburgo e Irlanda a confronto

La scelta tra Lussemburgo e Irlanda non è guidata soltanto dagli aspetti regolamentari: la fiscalità del veicolo di investimento è un elemento cruciale, soprattutto per fondi destinati a investitori internazionali.

In Lussemburgo, i fondi UCITS — strutturati tipicamente come SICAV (Société d'Investissement à Capital Variable) o FCP (Fonds Commun de Placement) — beneficiano di un regime fiscale favorevole. L'imposta principale è la "taxe d'abonnement", pari allo 0,05% annuo del NAV complessivo (con riduzione allo 0,01% per determinati tipi di fondi, inclusi i fondi monetari e i fondi istituzionali). Non vi è imposta sui redditi del fondo: dividendi, cedole e plus-valenze realizzate a livello del fondo sono esenti da imposta lussemburghese. Il regime di esenzione dalla ritenuta alla fonte sui dividendi distribuiti a investitori non residenti è molto favorevole grazie all'ampia rete di convenzioni contro la doppia imposizione conclusa dal Lussemburgo. La participation exemption nel senso stretto si applica principalmente a livello delle holding lussemburghesi, ma il regime fiscale dei fondi si inserisce in un ecosistema più ampio che include la neutralità fiscale del veicolo per gli investitori internazionali.

In Irlanda, i fondi UCITS sono strutturati principalmente come ICAV (Irish Collective Asset-management Vehicle, introdotto con il Companies Act 2014 e specificamente disciplinato dall'Irish Collective Asset-management Vehicles Act 2015) o come VCC (Variable Capital Company) nel framework precedente. Il regime fiscale irlandese per i fondi prevede esenzione da imposta sulle società sui redditi e sulle plus-valenze realizzate a livello del fondo; esenzione dalle ritenute alla fonte sui pagamenti a investitori non residenti (con eccezioni per alcune categorie di investitori residenti in Irlanda o in Paesi non white-listed (da verificare la lista aggiornata)). L'aliquota standard sull'imposta sui redditi di impresa in Irlanda è del 12,5%, ma i fondi di investimento non vi sono soggetti: operano in regime di trasparenza o di esenzione. La combinazione di regime fiscale favorevole e sistema legale di common law rende l'Irlanda particolarmente attrattiva per gestori anglosassoni e per prodotti ETF — dove la combinazione di efficienza fiscale con la rete di trattati sulla doppia imposizione dell'Irlanda è determinante per l'ottimizzazione dei rendimenti netti per gli investitori.

AIFMD 2 e il regime NPPR per i gestori UK

La Direttiva 2024/927/UE — comunemente denominata AIFMD 2, entrata in vigore nel 2024 con termine di recepimento per gli Stati membri fissato al 16 aprile 2026 — ha modificato in modo significativo il quadro per i gestori di fondi alternativi, con ricadute rilevanti anche sulla questione dell'accesso al mercato UE da parte di gestori di Paesi terzi, incluso il Regno Unito post-Brexit.

Il meccanismo che governa l'accesso al mercato UE per i gestori UK che vogliono distribuire fondi alternativi (non UCITS) a investitori professionali in Europa è il National Private Placement Regime (NPPR). In assenza di un passaporto per gestori di Paesi terzi — che la Commissione europea non ha mai attivato nonostante fosse previsto dalla Direttiva AIFM originale del 2011 — i gestori UK devono accedere a ciascun mercato europeo individualmente, rispettando le regole locali di private placement dello Stato membro di destinazione.

AIFMD 2 ha mantenuto il NPPR come canale di accesso principale per i gestori extra-UE, ma ha introdotto alcune novità rilevanti: requisiti di sostanza rafforzati per evitare che strutture di delega vengano utilizzate per aggirare i requisiti AIFM europei, criteri più stringenti per la supervisione delle deleghe da parte di AIFM europei verso gestori extra-UE, e possibilità per gli Stati membri di imporre requisiti aggiuntivi ai gestori extra-UE che utilizzano il NPPR nel loro territorio.

Per un gestore UK che gestisce fondi alternativi, la situazione post-AIFMD 2 è dunque la seguente: per fondi UCITS, la ManCo europea rimane obbligatoria per il passaporto, con i requisiti di sostanza descritti sopra; per fondi alternativi destinati a investitori professionali, il NPPR rimane l'unico canale disponibile, con obblighi di registrazione o notifica in ciascuno Stato membro, senza armonizzazione procedurale e con variabilità significativa tra i regimi nazionali; per fondi alternativi che vogliono raggiungere investitori retail in Europa, la strada è sostanzialmente chiusa senza una struttura UE pienamente autorizzata.

Il risultato pratico è che la pressione verso la costituzione di strutture giuridiche nell'Unione — preferibilmente in Lussemburgo o Irlanda — è rimasta alta anche dopo il Brexit, sia per i gestori UK che per i gestori statunitensi e asiatici che vogliono accedere al mercato europeo del risparmio gestito.

Dove si trovano i nodi aperti

Sarebbe disonesto chiudere il quadro senza segnalare i punti dove la stabilità apparente del sistema nasconde tensioni reali.

Il primo è la concorrenza regolamentare tra giurisdizioni UE. Nonostante gli sforzi di convergenza di ESMA, Lussemburgo e Irlanda continuano a competere per attrarre fondi, e questa competizione si traduce in differenze non trascurabili di velocità di autorizzazione, costo di compliance locale, e interpretazione dei requisiti di sostanza. Un gestore che valuta dove domiciliare un nuovo UCITS fa ancora un'analisi comparativa che tiene conto di questi differenziali. ESMA ha gli strumenti per spingere verso la convergenza, ma non ha il potere di imporre regole uniformi vincolanti sulla vigilanza microprudenziale dei fondi: quello rimane territorio delle autorità nazionali competenti.

Il secondo è il rischio di frammentazione post-Brexit nel lungo periodo. Il UK ha sviluppato un regime LTAF (Long-Term Asset Fund) e sta costruendo un ecosistema regolamentare proprio per i fondi destinati al risparmio privato britannico. Se il mercato britannico cresce e diventa più autonomo, l'asimmetria con l'Europa si accentua: i prodotti UK non possono entrare facilmente in Europa, i prodotti europei hanno accesso al mercato UK attraverso il Recognition of Overseas Individual Savings Account (ROISA) regime (da verificare lo stato aggiornato del regime UK di riconoscimento) o tramite strutture LTAF separate. L'integrazione dei mercati del risparmio gestito UK-UE che esisteva prima del Brexit non si è ricostruita, ed è improbabile che si ricostruisca nel breve termine.

Il terzo è la questione della sostanza in condizioni di mercato difficili. I requisiti di sostanza per le ManCo hanno un costo fisso che si distribuisce sul NAV del fondo. Per fondi di grandi dimensioni, quel costo è insignificante; per fondi di dimensioni medie o piccole, può incidere materialmente sul TER (Total Expense Ratio) e quindi sulla competitività del prodotto rispetto ai concorrenti. Questa dinamica tende a favorire l'ulteriore concentrazione del mercato su un numero minore di ManCo di grandi dimensioni, capaci di distribuire il costo fisso della sostanza su un portafoglio ampio di fondi ospitati — le cosiddette ManCo terze o ManCo platform, che offrono servizi di hosting ai gestori che non vogliono o non possono costruire una struttura propria in Europa.

"Il passaporto UCITS non è un dettaglio tecnico: è la ragione per cui l'industria europea del risparmio gestito ha una forma riconoscibile. Chi struttura un fondo senza capire dove vive il passaporto e chi lo custodisce, non sta strutturando un fondo: sta costruendo un problema per i suoi investitori."

— Lieke, Specialista Crypto Law & DLT, TheDevilLawyer