Pump & dump a norma di legge: il Titolo VI MiCA e la fine (teorica) del far west cripto

Mi chiamo Lieke, avvocata ad Amsterdam, e mi occupo di cripto-asset da abbastanza tempo per ricordare quando "market abuse" e "crypto" nella stessa frase facevano ridere. Non perché gli abusi non ci fossero. C'erano, ed erano il modello di business. Facevano ridere perché nessuna norma li vietava, nessuna autorità li perseguiva e nessun operatore fingeva nemmeno di vergognarsene. I gruppi Telegram di pump & dump avevano decine di migliaia di iscritti e nomi espliciti, tipo "Big Pump Signal". Non si nascondevano. Perché avrebbero dovuto? Manipolare il prezzo di un token non era reato da nessuna parte, o quasi.

Poi è arrivato il Titolo VI del regolamento MiCA, il Regolamento (UE) 2023/1114, applicabile dal 30 dicembre 2024. Sei articoli, dall'86 al 92, che trapiantano nel mondo cripto l'impianto concettuale della disciplina europea sugli abusi di mercato. Sulla carta, il far west è finito. Nella pratica, ho qualche dubbio, e questo articolo serve a spiegarvi perché.

La terra di nessuno: come si manipolava un mercato senza regole

Partiamo dal prima, perché senza il prima non si capisce il poi. Fino al dicembre 2024, gli abusi di mercato sui cripto-asset vivevano in un vuoto normativo quasi perfetto. La MAR, il Regolamento 596/2014, si applica agli strumenti finanziari ammessi su mercati regolamentati, MTF e OTF. Un token che non era uno strumento finanziario ai sensi della MiFID II ne restava fuori. E la stragrande maggioranza dei token, per come li qualificavano le autorità europee, strumenti finanziari non erano.

Risultato: tre pratiche industrializzate. La prima, il pump & dump coordinato. Migliaia di persone comprano lo stesso token illiquido nello stesso minuto, il prezzo esplode, gli organizzatori (che hanno comprato prima) vendono sui partecipanti, il prezzo crolla. Su un'azione quotata è manipolazione da manuale. Su un token, fino a ieri, era un sabato sera come un altro.

La seconda, il wash trading. Comprare e vendere a sé stessi per gonfiare i volumi. Sugli exchange non regolamentati era prassi talmente diffusa che diversi studi accademici hanno stimato quote enormi dei volumi dichiarati come artificiali; le percentuali circolate negli anni variano moltissimo a seconda del metodo (da verificare), ma il punto non è il numero esatto. Il punto è che il volume era il principale segnale di qualità di un exchange e di un token, e quel segnale era comprabile. Esistevano, ed esistono, "market maker" che vendono volumi finti come servizio, con listino prezzi.

La terza, l'insider trading pre-listing. Sapere in anticipo che un exchange importante quoterà un token significa sapere che il prezzo salirà. Il caso più noto è americano: un ex dipendente di Coinbase, Ishan Wahi, condannato nel 2023 per aver passato al fratello e a un amico le informazioni sui listing imminenti. Negli Stati Uniti l'hanno preso con la frode informatica, il wire fraud, perché anche lì la qualificazione dei token come securities era il campo di battaglia. In Europa, all'epoca, una condotta identica su token non qualificabili come strumenti finanziari non violava nessuna norma sugli abusi di mercato. Poteva rilevare sotto altri profili, certo. Ma il divieto specifico non c'era.

Cosa vieta il Titolo VI: la MAR in miniatura

Il Titolo VI prende i tre pilastri della MAR e li riscrive per i cripto-asset. L'architettura è questa.

L'articolo 87 definisce l'informazione privilegiata: informazione precisa, non pubblica, riguardante uno o più emittenti o cripto-asset, idonea a influire sensibilmente sui prezzi se resa pubblica. La definizione ricalca l'articolo 7 MAR, con una aggiunta interessante: rileva anche l'informazione idonea a influire sul prezzo di un cripto-asset collegato. Chi conosce le dinamiche di correlazione tra token capisce perché serve.

L'articolo 88 impone a emittenti, offerenti e soggetti che chiedono l'ammissione alla negoziazione di comunicare al pubblico, quanto prima, le informazioni privilegiate che li riguardano. Con la possibilità di ritardo a certe condizioni, sul modello dell'articolo 17 MAR.

L'articolo 89 vieta l'insider dealing: utilizzare l'informazione privilegiata per acquistare o cedere cripto-asset, per proprio conto o di terzi, e raccomandare o indurre altri a farlo. L'articolo 90 vieta la comunicazione illecita dell'informazione privilegiata. L'articolo 91 vieta la manipolazione di mercato: operazioni o ordini che forniscono segnali falsi o fuorvianti sull'offerta, la domanda o il prezzo, che fissano il prezzo a livelli anomali o artificiali, che impiegano artifici o inganni, più la diffusione di informazioni false. Pump & dump, wash trading, spoofing: tutto dentro, almeno come fattispecie.

Infine l'articolo 92, che per me è la norma più importante del pacchetto: chi predispone o esegue professionalmente operazioni in cripto-asset deve dotarsi di sistemi e procedure efficaci per prevenire e individuare gli abusi, e segnalare senza indugio all'autorità competente gli ordini e le operazioni sospette. È il meccanismo delle segnalazioni sospette della MAR, trasferito su exchange e intermediari cripto. È la norma che trasforma i CASP da spettatori a sentinelle obbligate. Ed è anche, prevedibilmente, la norma che i CASP hanno accolto con l'entusiasmo di chi riceve una cartella esattoriale.

Nota bene: la MiCA lascia agli Stati membri la scelta tra sanzioni amministrative e penali per queste violazioni, entro minimi armonizzati. Non c'è l'equivalente della direttiva CSMAD sugli obblighi di incriminazione penale (da verificare l'evoluzione nazionale, che procede in ordine sparso). Tradotto: lo stesso pump & dump può costare una sanzione amministrativa a Lisbona e un procedimento penale altrove. Per un mercato che si sposta alla velocità di un bonifico, non è un dettaglio.

Il perimetro: chi è dentro, chi è fuori, e il buco al centro

Qui il quadro si complica. Il Titolo VI si applica agli atti compiuti da chiunque e riguardanti cripto-asset ammessi alla negoziazione su una piattaforma gestita da un CASP autorizzato, o per i quali è stata chiesta l'ammissione. Il perimetro soggettivo è amplissimo: non serve essere un soggetto vigilato per violare il divieto, basta manipolare un token quotato. In questo la norma è più aggressiva di quanto molti pensino: il diciannovenne che organizza un pump da un gruppo Telegram è dentro il perimetro esattamente quanto l'exchange.

Il problema è il perimetro oggettivo. La condizione di applicabilità è la negoziazione, richiesta o avvenuta, presso una piattaforma gestita da un prestatore autorizzato. E qui il castello mostra la crepa: la finanza decentralizzata pura, quella senza intermediario identificabile, sta fuori dalla MiCA per costruzione. Il considerando del regolamento che esclude i servizi prestati in modo pienamente decentralizzato, senza intermediari (il numero preciso lo do da verificare, ma la sostanza è pacifica), vale anche qui. Un token scambiato esclusivamente su un DEX, un automated market maker senza gestore, senza sede, senza autorizzazione, non è "ammesso alla negoziazione" da nessun CASP. Quindi manipolarlo, per la MiCA, non è vietato.

Riflettiamo un secondo su cosa significa. Il legislatore europeo ha vietato la manipolazione esattamente nei luoghi dove era già più difficile compierla impunemente, gli exchange autorizzati e vigilati, e l'ha lasciata libera nei luoghi dove è tecnicamente più facile, i protocolli decentralizzati con pool di liquidità sottili. Se fossi una manipolatrice razionale, saprei dove traslocare. E infatti il trasloco è in corso: la quota di scambi su DEX cresce da anni, e non solo per amore della decentralizzazione.

C'è una zona grigia intermedia che terrà occupati i miei colleghi per un decennio: il token quotato sia su un CASP autorizzato sia su un DEX. La manipolazione eseguita on-chain che si ripercuote sul prezzo della piattaforma autorizzata rientra nel divieto? La lettera della norma guarda al cripto-asset ammesso alla negoziazione, non al luogo della condotta, e questo suggerisce una risposta affermativa. Ma provate a costruire il fascicolo probatorio su una manipolazione eseguita da un wallet anonimo attraverso uno smart contract, e ne riparliamo.

MEV e front-running on-chain: manipolazione o fisiologia?

E arriviamo al tema che preferisco, perché è quello dove il diritto e l'ingegneria si guardano senza capirsi. Il MEV, maximal extractable value, è il valore che chi ordina le transazioni in un blocco (validatori, builder, searcher) può estrarre riordinandole, inserendone di proprie o escludendone. La forma più discussa è il sandwich attack: vedo nella mempool il tuo ordine di acquisto in arrivo, compro prima di te facendo salire il prezzo, ti lascio comprare al prezzo peggiorato, rivendo subito dopo. Tre transazioni, profitto certo, danno certo per te.

Su un mercato tradizionale si chiamerebbe front-running e chi lo pratica perderebbe la licenza, dove ne serve una. Sulla blockchain è talmente strutturale che esiste un'infrastruttura dedicata, con aste per il diritto di ordinare le transazioni e una filiera professionale di searcher che scandagliano la mempool. Alcuni lo difendono come fisiologia: la mempool è pubblica, l'ordinamento delle transazioni è competitivo per design, chi non si protegge con transazioni private accetta il rischio. È l'argomento "il codice lo consente, quindi è lecito", che come categoria giuridica vale quanto "la porta era aperta, quindi non è furto".

ESMA, nei lavori attuativi sul Titolo VI pubblicati a fine 2024, ha indicato che le strategie MEV possono integrare gli estremi dell'abuso di mercato e ha ragionato sulla loro segnalabilità come operazioni sospette (da verificare il testo puntuale). La presa di posizione ha fatto rumore, perché la conseguenza logica è vertiginosa: se il sandwich attack è manipolazione ex articolo 91, allora una parte rilevante dell'infrastruttura economica di Ethereum produce sistematicamente illeciti. E chi sarebbe il responsabile? Il searcher, spesso uno pseudonimo? Il validatore, magari un soggetto istituzionale europeo regolamentato, che si limita a includere il blocco più redditizio? Il builder che l'ha assemblato?

La mia opinione, che vale quello che vale: la distinzione passerà tra estrazione passiva e costruzione attiva della manipolazione. L'arbitraggio che riallinea i prezzi tra pool è fisiologia, ed è anzi utile. Il sandwich costruito per peggiorare deliberatamente il prezzo di esecuzione di uno specifico ordine altrui somiglia troppo al front-running per sfuggire alla qualificazione, almeno quando il token è nel perimetro MiCA e l'autore è identificabile. Sono due condizioni enormi. Ci torno subito.

Chi vigila: tre livelli di autorità per un mercato che non dorme mai

L'enforcement del Titolo VI poggia sulle autorità nazionali: da noi l'AFM, l'Autoriteit Financiële Markten, in Italia la Consob per questa materia, con ESMA in funzione di coordinamento e convergenza. Ed è qui che l'edificio, elegante sulla carta, incontra la fisica.

Primo problema: gli abusi di mercato tradizionali si sorvegliano con i dati delle trading venue, che hanno obblighi di reporting rodati da decenni. I CASP questi sistemi li stanno costruendo adesso, e le autorità stanno imparando adesso a leggere dati on-chain e off-chain insieme. La Consob ha maturato un'esperienza notevole sulla manipolazione dei titoli sottili, che come dinamica somiglia molto ai token illiquidi; ma la strumentazione tecnica per la sorveglianza cripto è un cantiere aperto, per tutti.

Secondo problema: il tempo. I mercati cripto operano 24 ore su 24, 7 giorni su 7, senza aste di apertura né chiusure che diano un ritmo. Un pump può partire alle 3 di notte di domenica, orchestrato da un gruppo con organizzatori in tre continenti, su un token emesso da una fondazione alle Isole Vergini e scambiato da clienti europei su un CASP maltese. La cooperazione internazionale in materia di abusi di mercato funziona con rogatorie e memorandum che viaggiano in settimane. La condotta si esaurisce in minuti. Non serve un dottorato per vedere l'asimmetria.

Terzo problema: l'identificazione. L'articolo 91 vieta condotte, ma le condotte on-chain le compiono indirizzi, e dietro un indirizzo può esserci chiunque. La catena probatoria che collega wallet, exchange, KYC e persona fisica esiste, e le analisi blockchain la ricostruiscono meglio di quanto i manipolatori credano. Però è costosa, lenta, e funziona soprattutto quando il colpevole ha commesso l'errore di passare da un CASP con obblighi di adeguata verifica. I professionisti seri quell'errore non lo commettono.

Sulla prospettiva olandese: l'AFM è stata tra le autorità più rapide d'Europa nel rilascio delle autorizzazioni MiCA, e ha attirato ad Amsterdam una fetta consistente dei grandi CASP internazionali. Il che produce un effetto interessante: più operatori vigili qui, più segnalazioni ex articolo 92 arriveranno qui, più l'AFM diventerà, di fatto, uno dei principali sportelli europei del market abuse cripto. Da olandese dovrei esserne fiera. Da avvocata mi limito a notare che il nostro storico in materia di enforcement finanziario è serio, e che i primi fascicoli sul Titolo VI, quando arriveranno, saranno seguiti da tutta Europa come precedenti di fatto. Casi già chiusi di enforcement MiCA sugli abusi di mercato, ad oggi, non ne conosco di certi (da verificare); i procedimenti pubblici del 2024-2025 sul wash trading che conosco sono americani, come l'operazione dell'FBI con il token-esca NexFundAI contro alcuni market maker compiacenti (da verificare i dettagli delle singole posizioni). Gli Stati Uniti hanno usato l'inganno per smascherare l'inganno. L'Europa ha scritto ottanta considerando. Ognuno combatte con le armi che ha.

Cosa manca rispetto alla MAR: il market abuse a metà

Chiudo con il confronto che i clienti mi chiedono sempre: il Titolo VI è una MAR per i cripto-asset? No. È una MAR dimagrita, e le parti mancanti non sono grasso.

Mancano gli elenchi delle persone che hanno accesso alle informazioni privilegiate, le insider list dell'articolo 18 MAR, che nella pratica investigativa tradizionale sono lo strumento con cui l'autorità ricostruisce chi sapeva cosa e quando. Manca il regime di disclosure delle operazioni dei manager, l'internal dealing dell'articolo 19 MAR: il fondatore del progetto che scarica i propri token sul mercato non ha obblighi di comunicazione paragonabili a quelli di un amministratore di società quotata. Mancano i safe harbour per i programmi di riacquisto e le prassi di mercato ammesse. Manca, soprattutto, un obbligo informativo continuativo robusto in capo agli emittenti: il white paper è un documento di offerta, non un sistema di informazione permanente al mercato, e tra i due c'è la stessa differenza che passa tra un prospetto e vent'anni di comunicazioni price sensitive.

Il risultato è un divieto senza gran parte dell'infrastruttura informativa che rende i divieti accertabili. Vietare l'insider dealing senza insider list è come vietare l'eccesso di velocità senza installare autovelox: la norma esiste, la deterrenza dipende interamente dalla probabilità, bassa, di essere colti sul fatto. Aggiungete il buco DeFi nel perimetro, l'enforcement transfrontaliero in affanno e la questione MEV ancora aperta, e ottenete il quadro onesto: il Titolo VI è un ottimo primo capitolo che il legislatore ha pubblicato spacciandolo per il libro intero.

Non fraintendetemi: preferisco questo capitolo al nulla che c'era prima, e l'articolo 92 costringerà gli exchange seri a comportarsi da mercati seri, il che da solo vale la fatica. Ma resta la domanda che lascio a voi, colleghi italiani, che di manipolazioni su titoli sottili avete visto in Consob e in Cassazione più di chiunque altro in Europa: a cosa serve aver vietato la manipolazione nei mercati cripto vigilati, se chiunque voglia manipolare può spostarsi a tre click di distanza, su un protocollo che nessuna autorità può nemmeno multare, e il prezzo manipolato lì torna comunque, via arbitraggio, sugli schermi dei mercati che credevamo di aver protetto?