Asset Reference Token e la morte silenziosa delle stablecoin algoritmiche sotto MiCA

Mi chiamo Lieke van der Berg, sono avvocato specializzata in diritto crypto e blockchain con base ad Amsterdam, e ho passato gli ultimi tre anni della mia vita professionale a spiegare a fondatori, venture capitalist e team legali di mezzo mondo che il Regolamento Markets in Crypto-Assets — MiCA, per chi ancora non lo conosce — non è una formalità burocratica. È un ridisegno architettonico dell'intero ecosistema delle stablecoin europeo. E oggi, a luglio 2026, con il regime MiCA pienamente operativo da oltre un anno, posso finalmente dire ad alta voce ciò che in molti sapevano già nel 2023: le stablecoin algoritmiche, nella loro forma pura, sono praticamente illegali nell'Unione Europea. Non per una norma che le vieta esplicitamente con quella parola, ma per una costruzione regolamentare che le rende strutturalmente incompatibili con qualsiasi percorso di autorizzazione.

Il quadro normativo: ART, EMT e la distinzione che cambia tutto

MiCA — Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio, pubblicato in Gazzetta Ufficiale il 9 giugno 2023 ed entrato in vigore con piena applicazione per le stablecoin dal 30 giugno 2024 — introduce una classificazione tripartita dei crypto-asset. Da un lato i utility token, dall'altro i crypto-asset ordinari, e al centro di tutto il problema che ci occupa: i token di moneta elettronica (Electronic Money Token, EMT) e i token collegati ad attività (Asset-Referenced Token, ART).

La distinzione non è nominale. Un EMT è un crypto-asset che mantiene un valore stabile facendo riferimento al valore di una valuta ufficiale di un paese. Un ART è qualcosa di più complesso: fa riferimento a un paniere di valute ufficiali, materie prime, altri crypto-asset o una combinazione di questi. La terza categoria — quella che non rientra in nessuna delle due — è il buco nero in cui cadono le stablecoin algoritmiche.

L'articolo 68 di MiCA è brutalmente chiaro: è vietata l'emissione di crypto-asset che si presentino come stablecoin ma che non rispettino i requisiti di riserva previsti dal Titolo III (per gli ART) o dal Titolo IV (per gli EMT). Non è previsto un percorso alternativo. Non esiste una categoria residuale per i meccanismi algoritmici. Se il tuo token pretende di mantenere la stabilità del prezzo tramite smart contract e meccanismi di espansione/contrazione dell'offerta senza riserve sottostanti segregate, non sei un ART, non sei un EMT, e non puoi operare nell'UE.

UST, LUNA e il legislatore europeo: una crisi che ha scritto la legge

Sarebbe disonesto non riconoscerlo: il crollo di TerraUSD nel maggio 2022 ha letteralmente accelerato e radicalizzato il testo finale di MiCA. Il disegno originale della Commissione Europea, risalente alla proposta del settembre 2020, era più morbido sulle stablecoin algoritmiche. Dopo il collasso di un ecosistema da oltre 40 miliardi di dollari in pochi giorni, il testo è cambiato. Il Consiglio e il Parlamento hanno negoziato disposizioni più stringenti, e il risultato finale riflette una scelta politica precisa: nell'UE, la stabilità monetaria non si affida agli algoritmi.

Questo ha implicazioni enormi per i protocolli DeFi che operano su blockchain accessibili da utenti europei. Il punto controverso — e ancora oggetto di dibattito accademico e pratico — è fino a dove si estende la giurisdizione di MiCA. Il regolamento si applica ai soggetti che emettono o forniscono servizi su crypto-asset nell'UE. Ma cosa succede quando il protocollo è decentralizzato, non ha emittente identificabile, e i token circolano liberamente? La risposta dell'Autoriteit Financiële Markten (AFM), l'autorità olandese di vigilanza sui mercati finanziari, è stata finora pragmatica: se esistono soggetti identificabili che promuovono, sviluppano o traggono beneficio economico dal protocollo e si rivolgono a utenti europei, quei soggetti sono nel perimetro di MiCA.

L'ESMA — European Securities and Markets Authority — ha pubblicato nel febbraio 2025 le proprie linee guida sulla decentralizzazione ai fini di MiCA, chiarendo che la genuine decentralisation, la decentralizzazione autentica, è una condizione necessaria ma non sufficiente per sfuggire al perimetro regolamentare. E definire quando un protocollo è genuinely decentralised è esattamente il tipo di questione giuridica su cui si stanno formando le prime posizioni delle autorità nazionali.

I requisiti di riserva: dove si vince o si perde l'autorizzazione

Per chi vuole giocare nel mercato europeo con una stablecoin conforme, il percorso è chiaro ma oneroso. Gli emittenti di ART devono ottenere l'autorizzazione dall'autorità competente dello Stato membro in cui hanno sede — in Olanda, l'AFM; in Italia, Banca d'Italia e Consob in coordinamento; in Germania, la BaFin — e rispettare requisiti patrimoniali, di governance e di riserva che non hanno precedenti nel settore.

Gli articoli 36 e 37 di MiCA impongono che la riserva di attività di un ART sia segregata, gestita separatamente dal patrimonio dell'emittente, investita solo in strumenti a basso rischio e alta liquidità, e sottoposta a revisione contabile periodica. La riserva deve coprire in ogni momento l'intera capitalizzazione in circolazione. Non c'è margine per il fractional reserve, il meccanismo a riserva frazionaria. Non c'è spazio per la riserva parziale che ha caratterizzato alcune delle stablecoin più controverse della storia recente.

Per gli EMT — la categoria in cui ricadono stablecoin come USDC o EURC di Circle, oggi autorizzata in Francia dall'Autorité des marchés financiers (AMF) — i requisiti del Titolo IV sono, se possibile, ancora più stringenti perché si innestano sul quadro della Direttiva sulla Moneta Elettronica, la Direttiva 2009/110/CE. Gli emittenti di EMT devono essere istituti di moneta elettronica autorizzati o enti creditizi. Il costo di ingresso è volutamente alto.

In Italia, il recepimento di questi requisiti ha creato frizioni interessanti. Banca d'Italia ha pubblicato nel 2025 una comunicazione applicativa che allinea il quadro nazionale a MiCA, ma la tradizione italiana di vigilanza bancaria conservativa — figlia di un sistema che ha sopravvissuto a crisi che altrove avrebbero distrutto l'intero settore — si riflette in un'interpretazione restrittiva dei margini discrezionali che MiCA lascia agli Stati. Il risultato pratico è che ottenere un'autorizzazione come emittente di EMT in Italia è significativamente più difficile che in Irlanda o Lussemburgo, dove le autorità locali hanno adottato approcci più accomodanti nella fase iniziale di onboarding degli emittenti.

Significant ART e Significant EMT: quando Francoforte entra in campo

MiCA prevede una distinzione aggiuntiva che pochi commentatori hanno approfondito abbastanza: quella tra ART ordinari e significant ART, e tra EMT ordinari e significant EMT. I criteri per la classificazione come significant — più di 10 milioni di holder, capitalizzazione superiore a 5 miliardi di euro, volume giornaliero di transazioni superiore a determinati soglie — comportano il trasferimento della supervisione dall'autorità nazionale all'EBA, l'European Banking Authority.

Questo è il punto dove la politica monetaria incontra la regolamentazione crypto. L'EBA, guidata da Francoforte nella sua visione operativa, ha poteri di intervento sui significant issuer che vanno ben oltre la supervisione ordinaria: può limitare l'emissione, imporre buffer di riserva aggiuntivi, e — in caso estremo — ordinare la sospensione delle operazioni se ritiene che la stablecoin rappresenti una minaccia per la stabilità finanziaria dell'eurozona.

Questo scenario non è ipotetico. Nel secondo semestre del 2025, l'EBA ha avviato una procedura di classificazione nei confronti di almeno due emittenti di stablecoin riferite all'euro che avevano superato le soglie quantitative. Il nome degli emittenti non è pubblico — siamo nella fase investigativa — ma il mercato sa già chi sono. E sa anche che la conversazione tra quegli emittenti e i supervisori europei non è una conversazione su come conformarsi: è una conversazione su se continuare a operare.

DeFi e il nodo irrisolto: chi è l'emittente quando non esiste un emittente?

La questione più spinosa — quella che riempirà le aule di arbitrato e, tra qualche anno, le corti di giustizia europee — è la regolamentazione delle stablecoin in contesti DeFi puri. Protocolli come DAI di MakerDAO, ormai rinominato USDS nel corso della sua evoluzione, o FRAX e le sue varianti, presentano caratteristiche ibride che non si mappano facilmente sulle categorie di MiCA.

DAI/USDS, ad esempio, è parzialmente garantito da USDC — quindi da riserve reali — e parzialmente stabilizzato da meccanismi algoritmici. È un ART? È qualcosa che sfugge alla definizione? La risposta dipende dal momento storico in cui si fotografa la composizione delle riserve e dal grado di decentralizzazione della governance di MakerDAO. Il protocollo ha risposto alle pressioni regolamentari europee modificando la composizione delle riserve e rafforzando i meccanismi di governance, in un evidente tentativo di posizionarsi al di fuori del perimetro MiCA attraverso la decentralizzazione genuina.

Ma questo apre una domanda scomoda: stiamo assistendo a una regulatory arbitrage through decentralisation, un arbitraggio regolamentare attraverso la decentralizzazione? E se sì, il legislatore europeo è disposto ad accettarlo? La mia impressione, basata sulle conversazioni che ho avuto con funzionari dell'ESMA e dell'EBA negli ultimi mesi, è che no: la tolleranza ha un limite, e quel limite si avvicina. Le prossime revisioni di MiCA — il regolamento prevede una clausola di revisione triennale — potrebbero introdurre una definizione esplicita di decentralised stablecoin e un regime ad hoc.

Nel frattempo, la posizione più prudente per chi opera o investe in questo spazio è trattare l'ambiguità regolamentare non come un'opportunità, ma come un rischio che si accumula silenziosamente. La storia di TerraUSD insegna che i collassi nel crypto avvengono lentamente, poi tutti insieme. La storia regolamentare europea insegna che l'enforcement arriva lentamente, ma arriva.

Una domanda scomoda per concludere

Ho dedicato anni a capire MiCA, a costruire strategie di compliance per emittenti e protocolli, a spiegare ai miei clienti perché la conformità non è un costo ma un vantaggio competitivo nel lungo periodo. E ci credo ancora. Ma c'è una domanda che mi faccio sempre più spesso, e che lascio a voi: se il quadro regolamentare europeo è così ben congegnato da eliminare i rischi sistemici delle stablecoin algoritmiche, perché le stablecoin in dollari americani — emesse sotto un regime regolamentare che, con tutto il rispetto, è ancora in costruzione negli Stati Uniti — dominano il mercato globale con quote che nessun emittente europeo si sogna lontanamente di avvicinare?

Forse la risposta è che la stabilità finanziaria e la competitività di mercato non sono sempre la stessa cosa. E che costruire la fortezza più sicura del continente serve a poco se il mercato globale si gioca altrove, con regole diverse, davanti a un pubblico che non ha mai sentito parlare di MiCA.