Con cosa si paga? Moneta tokenizzata, settlement e tesoreria d'impresa

C'è una domanda che nessuno fa al consiglio di amministrazione quando si parla di blockchain, e invece è l'unica che conti davvero: con cosa si paga? Un titolo tokenizzato che gira su un registro distribuito non si compra con un sorriso. Serve denaro. E qui finisce il romanticismo dell'asset digitale e comincia la parte sporca: il regolamento, il settlement, la tesoreria. Chi sposta i soldi, quando, con quale rischio di controparte e con quale forma di moneta. Nei quattro numeri precedenti abbiamo smontato l'emissione del debito su DLT, la differenza fra token e quota, la stanza sul retro del post-trading e l'illusione del "codice è legge". Oggi guardiamo l'altra metà di ogni operazione: la gamba del contante. Perché si può tokenizzare tutto l'attivo del mondo, ma se il pagamento resta sul vecchio binario, l'atomicità è una promessa che nessuno mantiene.

Il problema che la moneta tokenizzata pretende di risolvere

Oggi quando una banca regola un'operazione su titoli, l'asset e il contante viaggiano su sistemi separati, con tempi diversi e operatori diversi. Da qui nasce il rischio di regolamento: ho consegnato e non sono stato pagato, oppure ho pagato e non mi consegnano. L'industria ha passato decenni a ridurlo accorciando i cicli — l'Unione Europea ha confermato il passaggio al T+1 con regolamento a un giorno lavorativo dalla seconda metà del 2027 (ESMA) — ma il rischio resta finché le due gambe non si toccano nello stesso istante.

La promessa della moneta tokenizzata è esattamente questa: portare il contante sullo stesso registro dell'asset, così che la consegna del titolo e il pagamento avvengano in un'unica istruzione, indivisibile. O tutt'e due, o niente. È il delivery versus payment atomico. Ma "moneta tokenizzata" non è una cosa sola. Sono tre cose molto diverse, con tre rischi molto diversi, e confonderle è il primo errore che un'impresa può fare quando il suo tesoriere torna entusiasta da una conferenza.

Tre monete che sembrano gemelle e non lo sono

Il primo sospetto dell'Avvocato del Diavolo è sempre il nome. "Tutta moneta" suona rassicurante. Ma la domanda è: chi è il debitore, e cosa succede se salta?

Lo stablecoin è un token agganciato a una valuta, emesso — nella maggioranza dei casi — da un soggetto non bancario, coperto da riserve (titoli di Stato a breve, depositi) che però non stanno sul bilancio di una banca e non sono depositi assicurati (Brookings). Sotto MiCA, lo stablecoin in valuta singola è un e-money token (EMT) e il suo emittente deve essere un istituto di moneta elettronica o un ente creditizio autorizzato (Regolamento UE 2023/1114, MiCA). A fine 2025 risultavano meno di una quindicina di stablecoin con autorizzazione MiCA attiva, tutti come EMT — fra cui USDC, EURC, EURI, EURCV — e l'EURC di Circle è cresciuto da circa 50 milioni di euro a metà 2024 a oltre 300 milioni nel terzo trimestre 2025 (da verificare l'aggiornamento del dato).

Il deposito tokenizzato è un'altra bestia. È un deposito bancario ordinario, che resta dentro il bilancio della banca e dentro il diritto bancario esistente, semplicemente rappresentato su un registro distribuito. Non intermedia un asset sicuro in mezzo di scambio: è moneta della banca commerciale, con la stessa vigilanza, lo stesso trattamento prudenziale e — dove previsto — la stessa tutela del depositante di qualunque altro deposito (Brookings; PYMNTS). La banca continua a finanziare prestiti, solo su binari digitali.

La moneta di banca centrale wholesale — l'euro digitale all'ingrosso — è il gradino più alto: contante della banca centrale, privo di rischio di controparte privata, riservato all'interbancario e ai partecipanti istituzionali. Non è ancora live in produzione, ma l'Eurosistema ne ha tracciato la rotta, e ci torniamo fra poco.

Forma	Chi è il debitore	Quadro regolatorio	Uso naturale
Stablecoin / EMT	Emittente non bancario (o ente di moneta elettronica)	MiCA, regime EMT	Ecosistemi aperti, cross-border, DeFi, piattaforme
Deposito tokenizzato	La banca (resta in bilancio)	Diritto bancario esistente	Interbancario, tesoreria d'impresa, reti chiuse di soggetti noti
Euro digitale wholesale	Banca centrale (nessun rischio privato)	Eurosistema (Pontes / Appia)	Settlement interbancario in moneta di banca centrale

La regola che il giurista deve tatuarsi: più ci si avvicina alla banca centrale, meno rischio di controparte si porta in pancia. Lo stablecoin è il più comodo da usare e il più esposto; l'euro digitale wholesale è il più sicuro e il meno disponibile. Il deposito tokenizzato sta nel mezzo, ed è il motivo per cui le banche lo amano: non gli toglie il mestiere.

Cosa sta succedendo davvero, e non in teoria

Non è un seminario futuribile. Sui depositi tokenizzati il caso più grosso è Kinexys di J.P. Morgan (l'ex Onyx): a fine 2025 la banca ha lanciato per la clientela istituzionale il proprio deposit token, dopo test con Coinbase, Mastercard e altri, e ha integrato Kinexys Digital Payments con i servizi FX per regolare il cambio on-chain, inizialmente in dollari ed euro (J.P. Morgan; CoinDesk, dic. 2025). J.P. Morgan e DBS di Singapore hanno annunciato di voler costruire un quadro di interoperabilità per scambiare e regolare depositi tokenizzati fra i rispettivi ecosistemi. Tradotto: due banche che si parlano on-chain senza passare dai vecchi messaggi.

Sul versante stablecoin europeo, a settembre 2025 nove banche — fra cui UniCredit, ING, CaixaBank, Danske Bank, Raiffeisen Bank International, KBC, SEB, DekaBank e l'italiana Banca Sella — hanno formato un consorzio per emettere uno stablecoin in euro conforme a MiCA, costituendo una società nei Paesi Bassi destinata a essere vigilata come istituto di moneta elettronica, con emissione attesa nella seconda metà del 2026 (CoinDesk; Cointelegraph, sett. 2025). L'obiettivo dichiarato è esplicito: dare all'Europa un'alternativa allo strapotere degli stablecoin in dollari e contribuire all'autonomia strategica dei pagamenti UE. (Tutti i dati su date e perimetro del consorzio sono da verificare alla luce degli sviluppi successivi.)

E poi c'è il livello che conta di più per l'integrità del sistema: la banca centrale. Il 1° luglio 2025 la BCE ha annunciato una strategia a due binari per il regolamento in moneta di banca centrale su DLT. Pontes è la soluzione di breve periodo — collega le piattaforme DLT ai TARGET Services per regolare in moneta di banca centrale, con avvio previsto nel terzo trimestre 2026. Appia è la visione di lungo periodo, un ecosistema integrato e tokenizzato per il mercato finanziario all'ingrosso europeo (BCE, comunicati 2025-2026). Non è un dettaglio: significa che la gamba del contante "senza rischio" su DLT è una scelta politica già presa, non un'ipotesi.

Il pagamento programmabile: dove la moneta inizia a comportarsi come codice

Finora abbiamo parlato di forma della moneta. Ma la vera mutazione è la funzione: il pagamento programmabile. Significa attaccare al denaro una condizione che si esegue da sola. Paga solo se l'asset è stato consegnato. Rilascia solo alla data X. Versa il fornitore solo quando l'oracolo certifica la consegna della merce. È l'escrow, ma senza l'escrow agent: lo smart contract fa da custode autonomo (Chainlink; Kaleido).

Il caso d'uso principe è il DvP atomico: il trasferimento del titolo e il pagamento avvengono nello stesso atto, o non avvengono. Nel 2025 Kinexys di J.P. Morgan e Ondo Finance hanno completato una transazione DvP atomica cross-chain orchestrata tramite il Chainlink Runtime Environment, regolando fondi del tesoro tokenizzati fra catene diverse (Chainlink). Sul piano del settlement in contante, l'Eurosistema ha sottolineato che la moneta di banca centrale programmabile combinata con asset tokenizzati può far avvenire il DvP in un'unica istruzione on-chain, riducendo la riconciliazione e la complessità operativa (BCE).

Per la tesoreria d'impresa, qui si apre la parte concreta. Pagamenti condizionati e automatici tra controllate, regolamenti just-in-time che liberano liquidità ferma a garanzia, cash management programmato senza decine di bonifici manuali, cross-border B2B che oggi può richiedere giorni e commissioni pesanti. Il volume reale di pagamenti in stablecoin avrebbe già toccato i 400 miliardi di dollari, con circa il 60% in transazioni B2B (da verificare). Non perché sia di moda: perché su una fattura cross-border ad alto importo, dove la commissione carta del 2% morde e il bonifico ci mette giorni, il conto torna.

Dove l'Avvocato del Diavolo alza la mano

Adesso la parte che i venditori di entusiasmo saltano. La moneta tokenizzata sposta il rischio, non lo cancella.

Il de-peg. Lo stablecoin tiene il valore finché il mercato crede alle riserve. Il marzo 2023 lo ha mostrato: USDC perse l'aggancio quando Circle rivelò di detenere 3,3 miliardi di dollari di riserve presso la Silicon Valley Bank in dissesto (BIS). Studi recenti stimano una probabilità media di svalutazione annua di circa 60 punti base, oltre 200 nei momenti di stress come il crollo di Terra-Luna del 2022 (BIS Working Paper n. 1164; da verificare le stime aggiornate). Per il tesoriere significa una cosa sola: lo stablecoin non è cash equivalent solo perché si chiama "stable". È un credito verso un emittente, con un rischio di liquidità e di mercato sul collaterale.

La singleness of money. La BIS lo dice senza giri: gli stablecoin garantiti da asset possono fallire i test di unicità, elasticità e integrità della moneta durante le crisi. La "singleness" è il principio per cui un euro vale un euro chiunque lo emetta. Se lo stablecoin della banca A non si scambia alla pari con il deposito della banca B in momenti di tensione, la moneta si frammenta. È esattamente il rischio che l'euro digitale wholesale e i depositi tokenizzati interoperabili cercano di neutralizzare ancorando tutto, in ultima istanza, alla moneta di banca centrale.

Il rischio di controparte e operativo. Con il deposito tokenizzato il debitore torna a essere la banca: meglio in termini di vigilanza, ma resta il rischio bancario. Con il pagamento programmabile, la condizione la scrive il codice — e qui torna l'avvertimento del numero #4: un bug nello smart contract di escrow non è una svista, è denaro che parte o resta bloccato senza che nessuno l'abbia voluto. La domanda giuridica non è "il codice ha eseguito?", ma "chi risponde se il codice esegue una cosa diversa da quella pattuita?".

Il quadro regolatorio: MiCA copre il token, non l'intera operazione

Attenzione a un equivoco che vale soldi. MiCA disciplina l'emittente dello stablecoin/EMT — riserve, diritti di rimborso alla pari, autorizzazione (Reg. UE 2023/1114). Ma il periodo transitorio UE per i servizi su cripto-attività si chiude il 1° luglio 2026, dopo il quale chi presta servizi senza autorizzazione MiCA non potrà più appoggiarsi al regime transitorio (MiCA, disposizioni transitorie; da verificare il recepimento nazionale). La Commissione ha aperto una consultazione su una possibile revisione (cd. MiCA 2.0) proprio sul punto di come gli stablecoin vengano usati — strumento retail, binario di settlement wholesale, o supplemento ai pagamenti cross-border esistenti.

Il punto che l'impresa deve incidere: regolare il token non significa regolare il pagamento programmabile. Restano fuori dal perimetro cripto, e dentro il diritto comune, questioni decisive: quando il pagamento è giuridicamente definitivo e non più revocabile (la settlement finality); a chi imputare l'errore esecutivo dello smart contract; quale legge governa un escrow on-chain fra parti in giurisdizioni diverse; come si tratta in bilancio uno stablecoin che de-pega il 31 dicembre. Il deposito tokenizzato, restando dentro il diritto bancario, è più "noioso" — ed è precisamente per questo che, per la tesoreria d'impresa seria, oggi è spesso la scelta più solida.

Cosa cambia, davvero, nel "pagare" e nel "regolare"

Mettiamo via gli slogan. La moneta tokenizzata non rende l'impresa più ricca. Cambia tre cose, e vanno guardate con occhio asciutto.

Primo: comprime il tempo. Il settlement passa da giorni a secondi, e il DvP atomico fa sparire — quando funziona — il rischio che una gamba arrivi e l'altra no. Secondo: rende il pagamento condizionale, cioè trasforma il contratto in esecuzione automatica, con tutti i guadagni di efficienza e tutti i rischi di rigidità che ne derivano. Terzo: costringe a scegliere la forma di moneta in funzione del rischio di controparte, una scelta che prima il tesoriere non doveva nemmeno porsi perché il bonifico era bonifico e basta.

La verità da Avvocato del Diavolo è che la rivoluzione non sta nel token. Sta nella domanda che il token costringe a porre, e che vale per ogni operazione: con cosa pago, chi è il mio debitore, e cosa resta in piedi se quel debitore salta? Chi sa rispondere prima di firmare ha già vinto metà della partita. Chi firma perché "lo fanno tutti e gira su blockchain" sta solo cambiando il nome del rischio, non la sua sostanza.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 27 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.