La stanza sul retro: T+1, CSD e regolamento tokenizzato

C'è una stanza, nei mercati finanziari, dove nessuno entra mai e che quasi nessuno sa nominare. Non è la borsa con i monitor verdi e rossi. È il retro: il luogo dove, dopo che due tizi si sono stretti la mano su un titolo, qualcuno deve effettivamente consegnare il titolo a uno e i soldi all'altro. Si chiama post-trading. È la tubatura. E come ogni tubatura, ci si accorge che esiste solo quando perde.

La tokenizzazione ama farsi fotografare sul palco: il bond che gira su blockchain, il fondo trasformato in token, l'asset reale spezzettato in mille pezzi. Tutta roba che abbiamo già sezionato nei numeri precedenti. Ma il vero campo di battaglia del 2027 non è il prodotto. È l'idraulica. Chi tiene il registro? Chi garantisce che, se ti consegno il titolo, tu mi paghi davvero — e non un istante dopo, ma nello stesso identico istante? E soprattutto: l'Europa è capace di accorciare i tempi del regolamento e, contemporaneamente, di mettere quel regolamento su DLT senza far esplodere la stanza sul retro?

Mettiamoci i guanti. Si scende nel seminterrato.

Il pezzo che non si vede: cos'è il post-trading

Quando compri un'azione, l'operazione passa per tre stadi. Negoziazione (trovi la controparte e fissi il prezzo). Compensazione (clearing: si calcola chi deve cosa a chi). Regolamento (settlement: il titolo passa di mano contro denaro). Il settlement è il momento della verità — quello in cui la promessa diventa proprietà.

Al centro di questa stanza siede una figura poco glamour ma decisiva: il CSD, il depositario centrale di titoli (Central Securities Depository). Fa tre cose. Tiene il registro ufficiale di chi possiede cosa (funzione di registrazione contabile). Certifica che un titolo emesso esiste davvero e nella quantità giusta — la cosiddetta funzione notarile, che la stessa terminologia europea descrive come la registrazione dei titoli di nuova emissione nel sistema di scritture contabili (CSDR). E gestisce il regolamento finale delle operazioni. In Europa questo mondo è normato dal CSDR, il Regolamento (UE) n. 909/2014.

Tenete a mente la parola "notaio". Perché è esattamente lì che la tokenizzazione bussa alla porta. Una blockchain, in teoria, fa già il lavoro del notaio: registra in modo immutabile chi possiede il token. La domanda imbarazzante diventa allora — serve ancora il CSD? E la risposta delle istituzioni, per ora, è più sfumata di quanto vorrebbero gli entusiasti.

La prima sfida: accorciare i tempi. Benvenuto T+1

Oggi in Europa, quando compri un'azione, il regolamento avviene due giorni lavorativi dopo: T+2. Due giorni in cui i titoli "viaggiano", il denaro è impegnato, e il rischio che una delle due gambe salti resta aperto. Gli Stati Uniti sono già passati a T+1 nel maggio 2024. L'Europa ha deciso di seguire.

Non è un'aspirazione: è legge. Il Regolamento (UE) 2025/2075, che modifica il CSDR per imporre il ciclo di regolamento a un giorno, è stato pubblicato in Gazzetta Ufficiale dell'Unione il 14 ottobre 2025, è entrato in vigore il 3 novembre 2025 e si applicherà dall'11 ottobre 2027 (EUR-Lex; ESMA). Quella data — 11 ottobre — non è casuale. L'ESMA l'ha scelta per evitare la pressione di fine anno e gli accavallamenti contabili di fine trimestre, raccomandando un passaggio coordinato con UK e Svizzera (ESMA, High-Level Roadmap, 30 giugno 2025).

La roadmap dell'ESMA è spietatamente concreta: definire le soluzioni tecniche entro il 2025, implementarle entro fine 2026, testare tutto nel 2027 prima della scadenza. È stata costituita una nuova struttura di governance industriale apposita (ESMA). Perché passare da due giorni a uno sembra banale ma non lo è: dimezza la finestra in cui correggere errori, finanziare le posizioni, recuperare titoli prestati. Meno tempo significa meno rischio di controparte, ma anche meno respiro operativo. La tubatura va stretta senza che scoppi.

Il diavolo, qui, sta nei dettagli operativi. Con T+1, la fase di affermazione e allocazione delle operazioni — quel lavoro notturno in cui banche e intermediari "quadrano i conti" prima del regolamento — si comprime drasticamente. Chi opera su più fusi orari, chi deve procurarsi divisa estera per pagare, chi presta titoli e deve richiamarli in tempo, scoprirà che un giorno in meno è un mondo in meno. Non a caso il Regolamento 2025/2075 ha introdotto un'esenzione per le operazioni di finanziamento tramite titoli (SFT) e ha confermato la possibilità per la Commissione di modificare o sospendere il meccanismo sanzionatorio in caso di rischio di instabilità da aumento dei fail di regolamento (EUR-Lex). Traduzione per chi non mastica il gergo: il legislatore sa che, stringendo i tempi, qualche operazione salterà di più all'inizio — e si è tenuto la valvola di sfogo.

E qui arriva l'osservazione che l'Avvocato del Diavolo non può tacere: T+1 è ancora un giorno. La DLT, sulla carta, promette T+0 — l'istante. Le due partite — accorciare i cicli e tokenizzare — corrono su binari paralleli e prima o poi devono incrociarsi.

La seconda sfida: il regolamento su DLT. Il regime pilota

L'Europa ha aperto un laboratorio per provare se i mercati possano funzionare direttamente su DLT: il DLT Pilot Regime, il Regolamento (UE) 2022/858, operativo da marzo 2023. Crea tre nuove specie di infrastruttura, esentate temporaneamente da alcune regole di MiFIR e del CSDR per vedere cosa succede sul campo:

Sigla	Cosa fa	Autorizzata (data permesso)
DLT MTF	Solo negoziazione di strumenti finanziari tokenizzati	360X AG — 29 aprile 2025
DLT SS	Solo regolamento (il CSD su blockchain)	CSD Prague — 11 ottobre 2024
DLT TSS	Negoziazione + regolamento insieme, sotto un solo tetto	21X AG — 3 dicembre 2024

Il DLT TSS è la creatura più radicale: fonde la borsa e il depositario in un unico soggetto. È una cosa che nel mondo tradizionale è proibita — negoziazione e regolamento sono tenuti separati per ragioni di rischio. Sulla DLT diventa una feature, perché lo stesso registro fa tutto.

Dati alla mano, però, la festa è stata sottotono. A metà 2025 le infrastrutture autorizzate sotto il regime erano tre (ESMA, Report ex art. 14 DLTR, 25 giugno 2025). Tre, in tutta l'Unione. L'ESMA ha messo nero su bianco il motivo: le soglie su volumi, asset ammessi e tipo di partecipanti sono troppo strette, manca l'interoperabilità con l'infrastruttura tradizionale e — punto cruciale — l'accesso alla moneta di banca centrale è limitato. Per questo l'ESMA propone di rendere il regime permanente, alzare e modulare le soglie, estendere gli asset ammessi. L'ESMA deve riferire alla Commissione entro il 24 marzo 2026, e la Commissione poi al Parlamento e al Consiglio (ESMA). La partita regolatoria, insomma, è ancora apertissima.

Il cuore del problema: la gamba del contante

Qui sta il nodo che fa la differenza fra un esperimento e un mercato vero. Quando regoli un'operazione, ci sono due "gambe": il titolo che si muove, e il denaro che lo paga. Il principio sacro del post-trading si chiama DvP — delivery versus payment, consegna contro pagamento: una gamba si regola se e solo se si regola anche l'altra. Mai consegnare un titolo senza essere certi del pagamento, e viceversa.

La DLT promette di portare questo principio alla sua forma più pura: il regolamento atomico. Titolo e contante si scambiano simultaneamente, sullo stesso registro, "o tutto o niente" — come lo descrive la stessa Federal Reserve di New York (Liberty Street Economics). Niente finestra di rischio, niente attesa: T+0 reale.

C'è un però grosso così. Per fare DvP atomico sulla blockchain ti serve anche il contante sulla blockchain. E non un contante qualsiasi: il denaro più sicuro che esista, la moneta di banca centrale. Senza quella, regoli la gamba titoli su DLT e la gamba contante resta nel vecchio mondo — e l'atomicità svanisce. È esattamente il collo di bottiglia che l'ESMA ha segnalato. Il futuro del post-trading tokenizzato si gioca tutto qui: la banca centrale è disposta a mettere il proprio denaro sul registro?

La risposta della BCE: i ponti, non i salti

La BCE ha risposto. Tra maggio e novembre 2024 l'Eurosistema ha condotto una campagna di prove sul regolamento DLT in moneta di banca centrale: 64 partecipanti fra banche centrali, operatori di mercato e gestori di piattaforme DLT, oltre 200 transazioni per un valore complessivo di circa 1,59 miliardi di euro, con oltre 40 fra trial (regolamento reale) ed esperimenti (regolamento simulato) (BCE, comunicato 4 dicembre 2024).

E qui c'è il pezzo che vi riguarda da vicino, perché parla italiano. Una delle soluzioni testate è il TIPS Hash-Link messo a disposizione dalla Banca d'Italia: un protocollo leggero, basato su API e "DLT-agnostico", che fa da ponte fra le piattaforme DLT e l'infrastruttura di regolamento dell'Eurosistema (BCE, exploratory work, giugno 2025). Non porta i titoli dentro la banca centrale: collega i due mondi. La Banca d'Italia ha testato la soluzione con l'emissione e il regolamento di un bond simulato. Cinque entità da quattro giurisdizioni l'hanno provata. La tubatura italiana, per una volta, è in prima fila.

Forte di quei numeri, il 1° luglio 2025 la BCE ha annunciato una strategia a doppio binario (BCE, comunicato 1 luglio 2025):

Binario	Cosa	Quando
Pontes (il ponte)	Soluzione di breve termine: collega le piattaforme DLT ai servizi TARGET per regolare in moneta di banca centrale	Pilota previsto entro fine Q3 2026 (da verificare per eventuali slittamenti)
Appia (la via)	Soluzione di lungo termine: ecosistema integrato e nativamente DLT, anche con apertura globale	Lancio indicato per inizio 2028 (da verificare)

I nomi non sono poesia. Pontes vuol dire ponti: nel breve, l'Eurosistema non butta giù il sistema esistente, lo collega. Appia è la strada lunga, l'ambizione di un'infrastruttura ripensata da capo. È un messaggio di metodo: l'Europa preferisce i ponti ai salti nel vuoto. Prima si garantisce che il contante sicuro arrivi sul registro, poi — eventualmente — si riscrive tutto.

Vale la pena fermarsi sulla logica di Pontes, perché smonta un equivoco diffuso. La versione iniziale non porta la moneta di banca centrale "dentro" la blockchain. Fa qualcosa di più astuto: il partecipante regola la gamba contante in T2 — il sistema di regolamento lordo in tempo reale dell'Eurosistema, il vecchio cuore pulsante dei pagamenti all'ingrosso — e la finalità sulla gamba titoli sulla DLT scatta solo quando la corrispondente operazione si è chiusa in T2 (BCE). È DvP, ma con la moneta che resta nel suo recinto sicuro e un meccanismo di sincronizzazione che fa da collante. Atomicità vera? Non ancora. Atomicità "abbastanza buona" da reggere in produzione subito? Questa è la scommessa. E dice molto sulla filosofia europea: meglio un ponte solido oggi che un'autostrada perfetta che non apre mai.

Le due rivoluzioni che si guardano in cagnesco

Ora mettiamo insieme i pezzi, perché è qui che la cosa diventa interessante per chi fa il mio mestiere. Ci sono due rivoluzioni in corso, e non parlano la stessa lingua.

Da un lato, T+1: prendo il sistema attuale e lo accelero. Stesso CSD, stesse regole, un giorno in meno. Una riforma di efficienza dentro le mura. Dall'altro, la DLT: cambio proprio le mura, fondo negoziazione e regolamento, punto al T+0 atomico. Una riforma di paradigma.

Il paradosso è che l'Europa sta correndo verso T+1 — un obiettivo da 909/2014 modificato — proprio mentre il regime pilota e i progetti BCE flirtano con il T+0 che renderebbe il dibattito T+2-contro-T+1 quasi pittoresco. Perché spaccarsi la testa per togliere un giorno, se l'orizzonte è l'istante?

La risposta onesta è: perché il T+0 atomico su larga scala, in moneta di banca centrale, per tutto il mercato, oggi non esiste. Esistono tre infrastrutture pilota, una manciata di bond simulati e 1,59 miliardi di prove. T+1 è la riforma che si può fare ora, su tutto il mercato, con la tecnologia che c'è. La tokenizzazione del post-trading è la riforma che forse arriverà — e che il diritto sta apparecchiando con prudenza ostinata.

Dove l'avvocato pianta i paletti

Tre questioni, di quelle che decidono le cause prima ancora che nascano.

Primo: chi è il notaio? Se il registro è la blockchain, il CSD perde la funzione notarile o la conserva travestita da nodo della rete? Le fonti segnalano che entità abilitate a funzioni DLT su titoli, in vari Stati membri, non ottengono lo status di CSD ai sensi del CSDR — e i titoli registrati presso di loro non soddisfano i requisiti CSDR salvo doppia registrazione presso un CSD. Tradotto: il vecchio guardiano non si è ancora fatto da parte. Chi costruisce sulla DLT deve sapere che il riconoscimento giuridico del registro non è un automatismo tecnologico (da verificare nel dettaglio per ciascuna giurisdizione).

Secondo: la finalità del regolamento. Nel mondo tradizionale esiste un momento giuridicamente definito in cui il trasferimento è irrevocabile — la settlement finality, tutelata da una direttiva apposita. Sulla DLT, l'irrevocabilità è un fatto tecnico (il blocco confermato). Ma il fatto tecnico coincide con il momento giuridico? Quando un blocco è "definitivo" per il codice e quando lo è per un giudice? È la domanda che, prima o poi, qualcuno porterà in tribunale.

Terzo: l'interoperabilità non è un dettaglio, è il rischio. Finché convivono titoli su DLT e contante fuori, ogni ponte è un punto di frattura. Pontes è la risposta istituzionale a questo rischio, ma un ponte regge solo quanto i suoi piloni: governance, responsabilità per i guasti, ripartizione del rischio fra chi gestisce la DLT e chi gestisce TARGET. Roba da contratti, non da white paper.

Cosa portarsi a casa dalla stanza sul retro

La tokenizzazione non vincerà sul palco, con l'annuncio del token scintillante. Vincerà — se vincerà — nel seminterrato, il giorno in cui un'operazione si regolerà titolo-contro-moneta-di-banca-centrale sullo stesso registro, in modo atomico, irrevocabile e giuridicamente blindato. Quel giorno non è arrivato. Ma le date sono sul calendario: T+1 obbligatorio dall'11 ottobre 2027, pilota Pontes atteso entro fine Q3 2026 (da verificare), Appia all'orizzonte 2028 (da verificare).

Nessuno qui promette risultati — la deontologia me lo vieta e il buon senso pure. Quello che si può dire è che la tubatura dei mercati europei verrà rifatta due volte nel giro di pochi anni: una per accorciare i tempi, una per cambiare la materia stessa di cui è fatta. Chi lavora con titoli, fondi, garanzie e collaterale farà bene a guardare il retro della stanza, non solo la vetrina. Perché è lì, fra CSD, DvP e moneta di banca centrale, che si decide se la promessa diventa proprietà.

E un bond che gira su blockchain, lo abbiamo detto al numero uno, resta un bond. Ma un bond si regola davvero solo quando il contante arriva. Tutto il resto è teatro.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 23 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.