Basket bond «Made in Italy 2»: il minibond delle PMI e il registro che verrà

Il 10 settembre UniCredit e Mediocredito Centrale hanno annunciato il lancio del basket bond «Made in Italy 2». Il comunicato è breve e tecnico, e per questo è passato quasi inosservato fra le notizie della settimana. Eppure contiene, in forma compatta, la risposta italiana a una domanda che il mercato europeo si pone da anni: come si porta un'impresa che fattura qualche decina di milioni di euro sul mercato dei capitali, senza costringerla a costi e obblighi pensati per le società quotate.

L'operazione

Secondo il comunicato e le ricostruzioni della stampa di settore, il programma mette a disposizione 75 milioni di euro. UniCredit agisce come arranger e sottoscrive i titoli in misura paritetica con Mediocredito Centrale. Ogni singolo minibond può avere un importo massimo di 3,75 milioni di euro.

La componente decisiva è la garanzia pubblica. Il Fondo di garanzia per le PMI, gestito da Mediocredito Centrale, copre le prime perdite fino all'80% dei singoli minibond e fino al 25% del portafoglio complessivo. Il portafoglio dovrebbe essere completato in un periodo di 18-24 mesi.

Cinque emissioni sono già state perfezionate, per un controvalore di 12,3 milioni di euro. Le finalità indicate sono operazioni di crescita esterna, ampliamento della capacità produttiva, apertura di nuove sedi industriali, efficientamento energetico e potenziamento infrastrutturale. Il programma segue un primo basket bond con la stessa denominazione, completato all'inizio dell'anno.

Remo Taricani di UniCredit ha parlato dell'obiettivo di ampliare l'accesso delle piccole e medie imprese italiane al mercato dei capitali attraverso strumenti innovativi. Ferruccio Ferranti di Mediocredito Centrale ha detto che il programma «ha funzionato» e rende il finanziamento più semplice, veloce ed economico.

Come funziona un basket bond

Il meccanismo merita di essere spiegato, perché è meno noto di quanto dovrebbe.

Una singola PMI che emette un minibond da due o tre milioni di euro ha un problema di scala: pochi investitori istituzionali sono disposti a studiare, sottoscrivere e monitorare un titolo di quelle dimensioni, emesso da un'impresa che non ha un rating pubblico e non è seguita dagli analisti. Il costo di strutturazione, in proporzione all'importo, diventa proibitivo.

Il basket bond risolve il problema aggregando. Più imprese emettono ciascuna il proprio minibond, con caratteristiche omogenee, e i titoli vengono sottoscritti all'interno di un unico programma. Il rischio viene diversificato sul portafoglio, i costi di strutturazione vengono condivisi, e la garanzia pubblica sulle prime perdite rende il portafoglio accettabile per investitori che non comprerebbero mai il singolo titolo.

Per l'impresa emittente, il risultato è un finanziamento a medio termine, generalmente con rimborso a rate, che non si somma ai fidi bancari nella stessa forma e che diversifica le fonti di provvista. Per il sistema, è un modo di trasferire rischio di credito dalle banche al mercato, con la mediazione pubblica.

I requisiti, e perché contano

Ogni programma ha le proprie condizioni di accesso, e il comunicato non le elenca nel dettaglio. Alcuni elementi ricorrono però in quasi tutti i programmi di basket bond italiani, e un'impresa interessata dovrebbe prepararli prima di bussare alla porta.

Il primo è la valutazione del merito di credito. In alcuni programmi regionali, come quello promosso in Lombardia, alle imprese emittenti viene richiesto il possesso di un rating valido rilasciato da un'agenzia riconosciuta. Anche dove non è formalmente richiesto, il merito creditizio viene valutato con metodi analoghi.

Il secondo è la qualità dell'informazione finanziaria. Un'impresa che non ha bilanci solidi, piani credibili e un sistema di controllo di gestione affidabile non supera la selezione, indipendentemente dalla bontà del progetto.

Il terzo è la forma giuridica. Le società per azioni emettono obbligazioni secondo gli articoli 2410 e seguenti del codice civile. Le società a responsabilità limitata possono emettere titoli di debito ai sensi dell'articolo 2483, a condizione che lo statuto lo preveda e che i titoli siano sottoscritti da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale, che ne rispondono della solvenza in caso di successiva circolazione verso soggetti non professionali. Il regime introdotto nel 2012 per i cosiddetti minibond ha reso questi strumenti accessibili anche alle imprese non quotate, con un trattamento fiscale degli interessi più favorevole rispetto al passato.

Il passo successivo: il registro distribuito

Qui il basket bond incontra un tema che, fino a pochi anni fa, sembrava appartenere a un altro mondo.

Dal 2023 l'ordinamento italiano consente l'emissione e la circolazione in forma digitale di strumenti finanziari su registri basati su tecnologie a registro distribuito. La disciplina, introdotta con il decreto legge n. 25 del 2023 in attuazione del regime pilota europeo previsto dal regolamento (UE) 2022/858, riguarda espressamente anche le obbligazioni delle società per azioni e i titoli di debito delle società a responsabilità limitata, e prevede che i responsabili dei registri siano iscritti in un elenco tenuto dalla Consob o dalla Banca d'Italia (da verificare, per ciascun caso, le condizioni applicabili al singolo emittente).

Secondo la stampa internazionale, alla fine del 2025 è stato emesso in Italia il primo minibond tokenizzato su una blockchain pubblica. Nello stesso periodo, un consorzio di 37 banche di quindici Paesi europei, fra cui UniCredit e Intesa Sanpaolo, sta preparando il lancio di una moneta elettronica in forma di token denominata in euro, soggetta all'autorizzazione della banca centrale olandese, prevista per la seconda metà del 2026.

Messi insieme, questi elementi disegnano un percorso plausibile. Oggi un basket bond richiede la sottoscrizione dei singoli titoli, la custodia, i pagamenti periodici di interessi e rimborsi, la gestione della garanzia pubblica, la rendicontazione: tutte attività con costi operativi che pesano proprio sui tagli piccoli. Un registro distribuito, con pagamenti regolati in moneta tokenizzata, potrebbe automatizzare buona parte di questi processi, ridurre i tempi e rendere economicamente sostenibili emissioni ancora più piccole.

Che cosa serve perché regga

L'entusiasmo tecnologico, però, non deve far dimenticare che il valore di un titolo di debito dipende da ciò che succede quando l'emittente non paga. Un minibond tokenizzato deve reggere davanti a un giudice esattamente come uno tradizionale, e questo impone alcune condizioni.

*La certezza della titolarità.* Il registro deve avere valore legale, non soltanto tecnico. Chi risulta titolare sul registro deve poter far valere il proprio diritto in un'esecuzione o in una procedura concorsuale senza dover dimostrare altro.

*L'escussione della garanzia.* La garanzia del Fondo si attiva secondo procedure precise. Se il titolo circola su un registro distribuito, il collegamento fra la posizione registrata e il diritto alla garanzia deve essere definito in anticipo.

*La crisi dell'emittente.* Nell'ambito di una composizione negoziata o di un concordato, i portatori dei titoli devono poter essere identificati, convocati, classati e ammessi al voto. Un registro che non consente queste operazioni in modo ordinato è un problema, non una soluzione.

*Il gestore del registro.* Chi tiene il registro, con quali responsabilità, sotto quale vigilanza, e che cosa succede se fallisce o cessa l'attività: sono domande che vanno risolte prima dell'emissione.

Quando l'emittente entra in crisi

C'è un aspetto dei minibond che raramente viene spiegato all'imprenditore al momento dell'emissione, e che diventa decisivo se le cose vanno male: la posizione dei portatori dei titoli in una procedura di regolazione della crisi.

Nelle società per azioni, gli obbligazionisti sono organizzati in un'assemblea e possono avere un rappresentante comune, secondo le regole degli articoli 2415 e seguenti del codice civile. Le modifiche delle condizioni del prestito, come una proroga delle scadenze o una riduzione degli interessi, passano attraverso le deliberazioni di quell'assemblea. Nei titoli di debito delle società a responsabilità limitata non esiste un'organizzazione analoga prevista dalla legge: tutto dipende da quanto è stato scritto nel regolamento del prestito.

In un basket bond la situazione è ancora diversa, perché i sottoscrittori sono pochi e qualificati, e perché una parte del rischio è coperta dalla garanzia pubblica. In una composizione negoziata o in un accordo di ristrutturazione, la trattativa sui minibond si svolge quindi con interlocutori che hanno interessi non del tutto coincidenti: la banca arranger, il coinvestitore, il gestore della garanzia. E il Fondo di garanzia, quando escute, si surroga nei diritti del creditore garantito, con la conseguenza che una parte del credito può finire nella disponibilità di un soggetto pubblico, con la sua logica e i suoi tempi.

Per un'impresa che emette oggi, la lezione pratica è semplice: il regolamento del prestito non va trattato come un documento standard. Le clausole su eventi di inadempimento, parametri finanziari, rimborso anticipato obbligatorio e modalità di modifica delle condizioni determinano quanto margine di manovra resterà all'imprenditore nel momento in cui ne avrà più bisogno.

I costi che non si vedono nel tasso

Il tasso di interesse di un minibond è l'elemento più visibile, ma non è il costo complessivo dell'operazione. Nella valutazione di convenienza rispetto a un finanziamento bancario vanno considerati anche le commissioni di strutturazione e di collocamento, gli eventuali costi di rating, le spese legali per la documentazione, i costi di ammissione alla negoziazione quando i titoli vengono quotati su segmenti dedicati agli investitori professionali, gli obblighi di informazione periodica e la certificazione del bilancio quando richiesta dal programma.

Il basket bond riduce molti di questi costi, perché li condivide fra le imprese e li standardizza. È anche per questo che la garanzia pubblica sulle prime perdite pesa così tanto: senza di essa, per una PMI il costo complessivo dell'emissione tenderebbe ad avvicinarsi a quello di un finanziamento bancario, togliendo allo strumento gran parte della sua ragion d'essere.

L'angolo del Diavolo

Il basket bond «Made in Italy 2» è uno strumento poco spettacolare, costruito con pazienza da due istituti e da una garanzia pubblica. Non promette rivoluzioni: promette che una PMI con un buon progetto possa finanziarsi fuori dal perimetro del fido bancario. In un momento in cui la Banca centrale europea alza i tassi e il rischio di credito torna a salire, è esattamente ciò che serve.

La tokenizzazione, quando arriverà su questi strumenti, potrà renderli più economici e più rapidi. Ma non renderà solvibile un'impresa che non lo è, e non renderà più facile recuperare un credito verso chi non paga. La tecnologia cambia il modo in cui si tiene il registro. Il diritto continua a decidere che cosa vale quel registro quando le cose vanno male. Chi costruirà i primi basket bond su registro distribuito dovrà partire dalla fine: prima scrivere come si gestisce il default, poi scegliere la blockchain.