Possiedi il token o possiedi la quota? La tokenizzazione dei fondi e degli asset reali

Quando possiedi un token che "rappresenta" una quota di fondo, cosa possiedi davvero? Il token, o la quota? La domanda sembra da seminario di filosofia del diritto. È invece la prima cosa che chiedo quando un gestore mi mette sul tavolo un progetto di fondo tokenizzato, perché dalla risposta dipende chi paga quando qualcosa va storto. E qualcosa, prima o poi, va storto. Nel 2025 la tokenizzazione ha smesso di riguardare le obbligazioni delle banche centrali e ha invaso il cuore del risparmio gestito europeo: quote di fondi, immobili, crediti, private assets. Cioè, esattamente, ciò che l'Irlanda amministra per mezzo mondo. Vediamo come si tiene insieme questa baracca, e dove scricchiola.

Il fondo tokenizzato non è un fondo "cripto"

Sgombro subito un equivoco che vedo nascere nelle sale riunioni. Tokenizzare un fondo non significa farne un prodotto cripto. Significa una cosa molto più sobria: rappresentare la quota di un OICR — un fondo UCITS o un FIA — con un token su un registro distribuito, mentre la struttura sottostante continua a obbedire alle direttive di sempre, AIFMD e UCITS. La Central Bank of Ireland è esplicita: ammette rappresentazioni token-based delle quote a condizione che custodia, valutazione e obblighi del depositario restino quelli ordinari, perché la tutela dell'investitore non si negozia (Legal Nodes, 2025).

Tradotto per chi struttura: il token è il vestito, non il corpo. Il corpo resta la quota di fondo, con tutto il suo apparato di gestore autorizzato, depositario, NAV, regolamento del fondo. Chi pensa di "saltare" un pezzo della catena perché "tanto c'è la blockchain" sta confondendo l'efficienza tecnologica con l'esonero giuridico. Non esiste. Il registro distribuito cambia il libro mastro delle quote, non la disciplina del fondo.

I numeri: dove sta davvero il capitale tokenizzato

C'è una narrazione da convegno e c'è il dato. Partiamo dal dato. Il mercato globale degli asset reali tokenizzati — escluse stablecoin — ha superato i 32 miliardi di dollari nel maggio 2026, dopo essere triplicato dall'inizio del 2025 (Yellow.com, dati rwa.xyz). Ma il punto interessante per chi fa il mio mestiere è la composizione, non il totale. La categoria più grande non sono gli immobili scintillanti dei comunicati: è il credito privato, che già ad aprile 2025 rappresentava circa il 61% degli asset reali tokenizzati (ElectroIQ, dati rwa.xyz).

Sul fronte fondi, i protagonisti hanno nomi che pesano. Il fondo monetario tokenizzato BUIDL di BlackRock, lanciato nel marzo 2024, ha superato i 2,5 miliardi di dollari di valore complessivo entro maggio 2026; il fondo OnChain di Franklin Templeton (token BENJI) viaggiava intorno ai 2,47 miliardi nello stesso periodo (Spoted Crypto, mag 2026). Complessivamente i fondi monetari tokenizzati sono cresciuti da circa 770 milioni di dollari a fine 2023 a quasi 10 miliardi a fine 2025 — un dato che la stessa Central Bank of Ireland mette in evidenza nel suo discussion paper (Crowdfund Insider, mar 2026).

Gli immobili, che la narrazione popolare mette sempre in prima fila, sono in realtà una categoria ancora giovane: il mercato della tokenizzazione immobiliare valeva attorno ai 20 miliardi di dollari nel 2025, una frazione rispetto al credito privato (ElectroIQ, dati rwa.xyz). La ragione è giuridica prima che tecnologica: tokenizzare un immobile non significa mettere i mattoni sulla blockchain, ma tokenizzare il veicolo che lo possiede — una società o un fondo — perché il trasferimento della proprietà immobiliare resta ancorato a forme, registri pubblici e imposte che nessun token bypassa. È un punto che ripeto fino alla noia: il token non scavalca il diritto reale, lo rappresenta. E ciò che rappresenta è quasi sempre una quota di veicolo, non il bene.

Le proiezioni a lungo termine, come sempre, vanno maneggiate con le pinze: McKinsey stima il mercato a circa 2.000 miliardi di dollari entro il 2030, Deloitte parla di immobili tokenizzati fino a 4.000 miliardi entro il 2035 (CoinDesk, apr 2025). Cifre divergenti, metodologie diverse, tutte da verificare. Il segno, però, è univoco: il risparmio gestito sta migrando, lentamente, su registro distribuito. E chi amministra fondi farebbe bene a non guardare altrove.

Come si struttura un fondo tokenizzato: i due modelli

Qui sta la sostanza, ed è dove un avvocato guadagna la parcella. Esistono due architetture, e confonderle è l'errore che costa di più.

Il primo modello è la tokenizzazione nativa: la quota di fondo nasce direttamente sul registro distribuito, che diventa il libro ufficiale dei sottoscrittori. Non c'è una quota "tradizionale" da qualche parte e un token che la specchia: il token è la quota, registrata nativamente su DLT. È la strada più pulita giuridicamente, perché elimina il disallineamento tra registro on-chain e registro legacy. È anche quella che ha scelto Franklin Templeton, primo fondo registrato presso la SEC ad avere il proprio libro ufficiale dei soci su una blockchain pubblica (Stellar) (Netts.io).

Il secondo modello è la tokenizzazione "a specchio": la quota tradizionale resta dov'è, custodita, e un token rappresenta un interesse — diretto o indiretto — su quella quota. La SEC, nel suo statement sulle tokenized securities, distingue chiaramente i due scenari e avverte: un token che rappresenta un titolo custodito da un terzo non necessariamente attribuisce al detentore gli stessi diritti del titolo originario (SEC, gen 2026). È il modello più fragile, perché introduce un livello di intermediazione che va contrattualizzato con precisione chirurgica. Chi possiede il token possiede un credito verso chi custodisce la quota, non la quota. Sembra una sfumatura. In un'insolvenza dell'intermediario, è la differenza tra recuperare l'asset e mettersi in fila tra i creditori chirografari.

Depositario e transfer agent: i nuovi perni della diligenza

Il pezzo che la stampa di settore trascura, e che invece è il vero campo di battaglia. In un fondo tradizionale, il depositario custodisce gli attivi e il transfer agent tiene il registro dei sottoscrittori. Tokenizzare la quota sposta il registro su DLT — e qui le giurisdizioni hanno preso strade diverse.

Il Lussemburgo, con la sua Blockchain IV Law, ha introdotto la figura del control agent: un intermediario vigilato incaricato di emettere, registrare e consegnare le quote dematerializzate emesse nativamente su DLT, e di mantenere il registro unico e autoritativo per quella classe di quote tokenizzate. La novità giuridica è netta — separa il "processo di emissione" dai "servizi di custodia": il control agent presidia l'emissione e la riconciliazione, mentre la custodia resta ai fornitori tradizionali (EY Luxembourg).

L'Irlanda, fedele al suo pragmatismo, non ha varato una legge ad hoc: fa leva sui quadri esistenti e lascia che custodia, valutazione e obblighi del depositario restino invariati, ammettendo le rappresentazioni token-based purché la struttura continui a rispettare AIFMD o UCITS (Legal Nodes, 2025). Due filosofie, stesso obiettivo: garantire che qualcuno, identificabile e responsabile, tenga la riconciliazione tra il registro on-chain e la realtà degli attivi sottostanti.

Per il consulente italiano la domanda operativa è sempre la stessa, e va messa nel contratto, non nella fiducia: chi tiene il registro autoritativo? Chi custodisce le chiavi crittografiche — perché custodire un token significa custodire una chiave privata, e perdere la chiave significa perdere l'asset? Chi risponde di un errore di riconciliazione tra DLT e attivi? L'EFAMA, nella sua guida buy-side alla tokenizzazione, insiste proprio sulla necessità di mappare con chiarezza ruoli e responsabilità lungo l'intera catena (EFAMA). La tecnologia non azzera la catena di custodia: la riscrive. E ogni riscrittura è un campo minato contrattuale.

Il nodo giuridico vero: proprietà del token vs proprietà dell'asset

Arriviamo al cuore, quello da cui sono partito. Il diritto continentale ragiona per titolarità: chi è il proprietario, e come si trasferisce la proprietà. Il registro distribuito introduce un terzo elemento — il controllo della chiave crittografica — che non coincide automaticamente con la titolarità giuridica. Detenere la chiave del token non equivale a essere proprietario della quota, se l'ordinamento non lo stabilisce espressamente.

La regola, asciutta, è una sola: il meccanismo giuridico che mappa la proprietà del token sul titolo legale deve essere blindato. Se i trasferimenti su blockchain non corrispondono alle regole legali di trasferimento del titolo, l'operazione espone a rischi giuridici e pratici — è esattamente l'avvertenza che emerge dalla prassi regolatoria sulle tokenized securities (Debut Infotech). In altre parole: trasferire il token deve essere, giuridicamente, trasferire la quota. Se i due piani divergono, hai costruito una casa su due fondamenta che non si parlano.

Ne discendono tre questioni che la Central Bank of Ireland indica come abilitanti irrinunciabili — proprietà, definitività del regolamento (settlement finality) e smart contract — accanto all'interoperabilità e alla disponibilità di moneta tokenizzata per il regolamento atomico (A&L Goodbody). Senza certezza su quando un trasferimento è definitivo e irreversibile, il regolamento su DLT resta un'incognita per chiunque debba garantire l'esecuzione. È il convitato di pietra di ogni operazione, e va affrontato nella documentazione, non rimandato.

Profilo	Tokenizzazione nativa	Tokenizzazione "a specchio"
Cosa possiede il detentore	La quota stessa, registrata su DLT	Un interesse (diretto o indiretto) su una quota custodita
Registro autoritativo	Il registro distribuito	Il registro tradizionale; il token lo specchia
Rischio principale	Gestione delle chiavi, definitività del regolamento	Disallineamento token/quota; insolvenza dell'intermediario
Esempio reale	Franklin Templeton OnChain (libro soci su Stellar)	Token "wrapper" su quote esistenti (da verificare caso per caso)

L'Irlanda come laboratorio: perché Dublino detta il passo

L'Irlanda non emette i prodotti più rumorosi, ma amministra una fetta enorme del risparmio europeo. È lì che la tokenizzazione dei fondi diventa concreta, perché è lì che i fondi si fanno. Il 5 marzo 2026 la Central Bank of Ireland ha pubblicato il Discussion Paper 12 su DLT e tokenizzazione nei servizi finanziari, con focus dichiarato sui fondi di investimento — inclusi fondi monetari ed ETF — quattro casi d'uso dettagliati e sedici domande agli operatori, con risposte attese entro il 5 giugno 2026 e successivo feedback statement (William Fry).

Non è un esercizio teorico. La stessa banca centrale irlandese ha definito gli ETF tokenizzati e abilitati all'IA potenzialmente "estremamente impattanti" (ETF Stream), e l'associazione di settore Irish Funds ha pubblicato nel dicembre 2025 un paper operativo — "Mind the Gap" — che mappa, con tanto di titolo programmatico, le lacune operative della tokenizzazione dei fondi (Irish Funds, dic 2025). Quando l'industria che amministra i fondi di mezza Europa scrive un documento intitolato "attenzione al gap", chi struttura veicoli paneuropei dovrebbe leggerlo prima di firmare.

C'è anche un dato di sistema che spiega perché Dublino sia l'osservatorio giusto. Tra gli abilitanti che la Central Bank of Ireland indica come irrinunciabili figura il ruolo centrale e persistente della moneta di banca centrale e la disponibilità di forme tokenizzate di denaro per il regolamento atomico — la consegna contro pagamento eseguita in un'unica operazione indivisibile (A&L Goodbody). Senza un contante tokenizzato affidabile, un fondo tokenizzato resta zoppo dal lato del regolamento: si può trasferire la quota istantaneamente, ma il pagamento corrispondente viaggia ancora sui binari lenti di sempre, reintroducendo il rischio di controparte che la DLT prometteva di eliminare. È la stessa frizione che attraversa l'intero ecosistema europeo, e che spiega perché la partita dei fondi tokenizzati sia inseparabile da quella della moneta tokenizzata.

La lezione di Dublino, per il cliente italiano con un fondo distribuito in Europa, è metodologica e non geografica: la tokenizzazione non vale per il gesto spettacolare dell'emissione, vale per ciò che fa a valle — distribuzione transfrontaliera, riconciliazione, regolamento, riduzione degli attriti nel transfer agency. È lì che il registro distribuito taglia costi reali. Studiare oggi come quelle catene di custodia e amministrazione vengono contrattualizzate in Irlanda è il modo migliore per non improvvisarle domani in Italia.

E l'Italia? La legge c'è già, anche per i fondi

Spesso si racconta l'Italia come ritardataria. Sui fondi tokenizzati, non lo è. Il Decreto Fintech (DL 25/2023, convertito in L. 52/2023, in Gazzetta Ufficiale il 15 maggio 2023) include espressamente, tra gli strumenti finanziari emettibili in forma digitale, le azioni o quote di OICR (Gazzetta Ufficiale). Le quote di OICR devono risultare univocamente connesse a ciascuna quota digitale e accessibili in forma elettronica consultabile in ogni momento, con le informazioni su gestore, tipologia, classe e comparto (Greco Vitali Associati). Il perno resta il responsabile del registro, vigilato da Consob e Banca d'Italia.

Ma il documento che il consulente italiano deve avere sulla scrivania è un altro: le "Linee Guida sui Fondi Italiani Digitali" pubblicate da Assogestioni nel maggio 2024, sviluppate con PwC Italia e l'Osservatorio del Politecnico di Milano e sottoposte a MEF, Banca d'Italia e Consob. Quattordici punti, quattro parti, e — qui sta il punto — un'attenzione specifica a come esercitare il ruolo del depositario nel contesto dei fondi cripto italiani, coordinando la disciplina di settore con DLT Pilot Regime, MiCAR e Decreto Fintech (Assogestioni). È la prova che il problema vero, anche in Italia, non è emettere il token: è capire chi custodisce, chi riconcilia, chi risponde. Sempre la stessa domanda.

Cosa porto a casa per chi struttura fondi tokenizzati

Tre cose, asciutte. Primo: scegli il modello con cognizione. Nativo o "a specchio" non è una preferenza estetica — cambia cosa possiede l'investitore e cosa succede in un'insolvenza. Secondo: il depositario e il transfer agent non spariscono, si trasformano; chi tiene il registro autoritativo, chi custodisce le chiavi e chi risponde della riconciliazione vanno nominati e contrattualizzati con la serietà di sempre, non lasciati alla magia della blockchain. Terzo: il nodo proprietà-del-token contro proprietà-dell'asset è la frattura su cui crolla tutto se mal gestita — il trasferimento del token deve coincidere, giuridicamente, con il trasferimento della quota.

Non prometto rendimenti né esiti: sarebbe contro la mia deontologia (art. 17 del Codice Deontologico Forense) e contro il buon senso. Prometto solo che, in questo passaggio, l'efficienza tecnologica non perdona l'approssimazione giuridica. Il token è facile da emettere. La catena di responsabilità che lo regge, quella è il mestiere. E quella, a Dublino come a Milano, tocca a noi.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 22 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.