Fondi monetari tokenizzati: il collaterale che arriva prima del margin call

Mi chiamo Saoirse, avvocata a Dublino, e mi occupo di tokenizzazione del debito, fintech e DLT. Chi mi legge da un po' sa che ho già raccontato la moneta tokenizzata, i bond su blockchain, il passaggio al T+1. Oggi vado in un angolo del mercato che sembra noioso e non lo è affatto: i fondi monetari tokenizzati usati come collaterale. È il punto esatto in cui la finanza tradizionale e la DLT smettono di farsi la guerra e cominciano a firmare contratti. E, guarda caso, è una partita che si gioca in larga parte qui, a Dublino, tra i palazzi dei fund administrator lungo il Liffey.

Il contante istituzionale non è contante: è un fondo monetario

Partiamo dalla base, perché senza questa il resto non si capisce. Un money market fund — fondo monetario, MMF — è un organismo di investimento collettivo che compra strumenti a brevissimo termine e a rischio bassissimo: titoli di Stato a breve scadenza, commercial paper di emittenti di prima fascia, depositi bancari, operazioni di pronti contro termine. L'obiettivo non è arricchire nessuno: è preservare il capitale, garantire liquidità giornaliera e restituire un rendimento vicino ai tassi di mercato monetario. È il posto dove i tesorieri delle grandi società, i fondi pensione, le compagnie assicurative e gli hedge fund parcheggiano la liquidità che non vogliono lasciare su un conto bancario.

Perché non lasciarla in banca? Per due ragioni che ogni giurista dovrebbe avere chiare. La prima: un deposito bancario è un credito chirografario verso la banca — se la banca salta, il depositante istituzionale, sopra le soglie di garanzia, è un creditore come gli altri. Una quota di MMF, invece, rappresenta una frazione di un patrimonio separato, segregato rispetto al gestore e al depositario: il rischio di controparte si trasforma in rischio di portafoglio, diversificato e a brevissima scadenza. La seconda ragione: sopra certi importi le banche i depositi istituzionali non li vogliono nemmeno, perché costano capitale regolamentare. Il risultato è che il MMF è diventato, di fatto, il contante istituzionale: la forma in cui la grande finanza tiene i soldi quando i soldi devono restare fermi ma pronti.

Nell'Unione Europea questo mondo è disciplinato dal Regolamento (UE) 2017/1131 sui fondi comuni monetari — il MMF Regulation — che si sovrappone alla cornice UCITS o AIFMD a seconda della struttura del fondo. Il regolamento distingue le categorie di MMF (a valore patrimoniale netto variabile, a NAV costante su debito pubblico, a NAV a bassa volatilità), impone requisiti stringenti di qualità e scadenza degli attivi, soglie di liquidità giornaliera e settimanale, e regole sugli strumenti di gestione della liquidità nei momenti di stress. Tenete a mente queste ultime — gate e commissioni di rimborso — perché torneranno al momento peggiore possibile, come sempre nel diritto finanziario.

La tokenizzazione dei MMF: BUIDL, Franklin Templeton e il fondo che vive su un registro distribuito

Ora il salto. Tokenizzare un fondo monetario significa rappresentare le quote del fondo come token su un registro distribuito, invece che come scritture in un registro tenuto dal transfer agent. Il fondo sottostante resta identico: stessi titoli di Stato, stessa gestione, stesso NAV. Cambia la forma della quota, e con la forma cambia tutto ciò che si può fare con quella quota: trasferirla in minuti anziché in giorni, frazionarla, muoverla ventiquattro ore su ventiquattro, incorporarla in uno smart contract.

I nomi che dominano questo mercato li conoscete. BlackRock ha lanciato nel marzo 2024 il BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund — BUIDL — un fondo di liquidità istituzionale le cui quote sono emesse come token, inizialmente su Ethereum e poi esteso ad altre chain, con Securitize come transfer agent; ha superato il mezzo miliardo di dollari di masse in poche settimane e ha continuato a crescere fino a diventare il più grande fondo tokenizzato al mondo, con masse nell'ordine del miliardo di dollari e oltre (da verificare). Franklin Templeton era arrivata prima: il suo Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, con il token BENJI, registra le quote su blockchain pubbliche dal 2021, con masse nell'ordine delle centinaia di milioni di dollari (da verificare). Attorno a questi due apripista si è formato un piccolo ecosistema — altri gestori, tra cui operatori con veicoli domiciliati in Europa, hanno lanciato o annunciato prodotti analoghi (da verificare) — e il mercato complessivo dei Treasury e MMF tokenizzati viene stimato dagli osservatori di settore in alcuni miliardi di dollari (da verificare).

Numeri piccoli, se confrontati con i circa seimila miliardi di dollari dei MMF americani tradizionali (da verificare). E allora perché tutto questo rumore? Perché il valore della tokenizzazione dei MMF non sta nella distribuzione — nessun tesoriere compra BUIDL perché è più comodo dell'home banking — ma in un caso d'uso preciso, tecnico, quasi invisibile al pubblico: il collaterale.

Il caso d'uso vero: il collaterale che si muove alla velocità del margin call

Ecco il cuore dell'articolo. Nel mercato dei derivati e dei repo, tutto ruota attorno al collaterale: chi ha un'esposizione deve coprirla consegnando garanzie — margini iniziali e margini di variazione verso le controparti centrali o, nei rapporti bilaterali sotto EMIR, verso l'altra parte. E qui c'è un'asimmetria temporale che chiunque abbia vissuto un episodio di volatilità conosce bene: il margin call arriva in minuti, il collaterale si muove in giorni. Una clearing house può richiedere margini aggiuntivi intraday, anche più volte nella stessa giornata; ma se il tesoriere vuole liberare liquidità vendendo quote di un fondo monetario tradizionale, il rimborso segue il ciclo del fondo — cut-off, calcolo del NAV, regolamento il giorno dopo o oltre. E se vuole consegnare titoli, il trasferimento passa per la catena dei depositari centrali, che anche nel mondo nuovo del T+1 ragiona in ore e in finestre di regolamento, non in minuti.

Questa asimmetria non è un fastidio operativo: è un rischio sistemico documentato. Nel marzo 2020, e di nuovo nell'autunno 2022 con la crisi dei fondi pensione britannici esposti alle strategie LDI, le richieste di margini hanno costretto operatori solventi a vendere attivi in fretta e male, semplicemente perché il loro collaterale non era abbastanza veloce. La liquidità c'era; non arrivava in tempo. È la versione finanziaria dell'ambulanza bloccata nel traffico.

La quota di MMF tokenizzata attacca esattamente questo problema. Se la quota vive su un registro distribuito, trasferirla alla controparte come collaterale è un'operazione che si perfeziona in minuti, a qualsiasi ora, senza passare per la catena di depositari e senza vendere nulla: il tesoriere non liquida il fondo, consegna la quota, che continua a maturare rendimento mentre fa da garanzia. È la differenza tra vendere la casa per fare cassa e ipotecarla restando dentro. Nel 2023 le grandi infrastrutture del collateral management hanno iniziato a costruirci sopra: piattaforme come quelle sviluppate da operatori del calibro di J.P. Morgan con la sua rete Onyx/Kinexys, e i progetti di margine tokenizzato discussi con le principali clearing house (da verificare), puntano tutte allo stesso risultato — usare quote di MMF tokenizzate per soddisfare margin call in tempo quasi reale.

Accanto ai margini c'è il secondo caso d'uso, ancora più radicale: il repo intraday. Un pronti contro termine tradizionale ha una durata minima di fatto giornaliera, perché il regolamento titoli non consente di fare andata e ritorno nello stesso giorno. Su DLT sì: piattaforme come Broadridge con la sua Distributed Ledger Repo, e le operazioni pionieristiche condotte da grandi banche su registri distribuiti, hanno dimostrato che si può prendere denaro a prestito contro titoli per poche ore — dalle nove alle quindici dello stesso giorno — con andata e ritorno regolati atomicamente sul registro (da verificare i volumi, che gli operatori dichiarano ormai nell'ordine delle decine di miliardi di dollari al giorno). Per un tesoriere bancario, poter prendere liquidità infragiornaliera collateralizzata a costo di mercato, invece di dipendere dalle linee di credito intraday, è una piccola rivoluzione nella gestione della liquidità. E la quota di MMF tokenizzata è il candidato naturale a fare da gamba di garanzia di queste operazioni.

La cornice giuridica: cosa è, davvero, una quota tokenizzata

E qui entriamo nel territorio che mi compete. Perché tutto questo funziona solo se una domanda apparentemente banale ha una risposta solida: che cosa possiede, giuridicamente, chi detiene il token?

La risposta di partenza è rassicurante: la quota di un fondo tokenizzato è, e resta, una quota di un organismo di investimento collettivo. Se il fondo è un UCITS o un MMF soggetto al Regolamento 2017/1131, tutte le tutele sostanziali — segregazione patrimoniale, depositario, regole di investimento, vigilanza — si applicano identiche. Il token non è un nuovo strumento finanziario: è una nuova forma di registrazione di uno strumento vecchio. Su questo, peraltro, il quadro MiCA è chiaro per sottrazione: i token che costituiscono strumenti finanziari ai sensi di MiFID II sono esclusi da MiCA e restano nel perimetro della disciplina dei mercati finanziari tradizionale. La quota di fondo tokenizzata abita quindi il diritto dei fondi, non il diritto delle cripto-attività.

Il punto delicato è un altro: il valore probatorio e costitutivo del registro. Nei fondi tradizionali la titolarità della quota risulta dal registro dei partecipanti tenuto dal transfer agent; la domanda è se un registro distribuito possa essere quel registro, o se sia solo una copia elegante di un registro ufficiale che vive altrove. La distinzione non è accademica: se la DLT è il registro, il trasferimento del token trasferisce la titolarità; se è una copia, il trasferimento del token è una promessa che qualcun altro aggiornerà il registro vero, e in caso di divergenza — o di insolvenza di qualcuno nella catena — prevale il registro vero. In diritto irlandese la questione si gioca sulle norme societarie e sui fondi (per gli ICAV e le società di investimento, il registro dei soci ha una disciplina propria) e sull'assenza, a oggi, di una norma generale che attribuisca al registro distribuito efficacia costitutiva della titolarità (da verificare lo stato dei lavori legislativi). Nella pratica, i prodotti oggi sul mercato adottano quasi tutti un modello prudente: il transfer agent mantiene il registro ufficiale e la blockchain lo rispecchia — il che significa che la "tokenizzazione" attuale è, a rigore, una tokenizzazione dell'evidenza, non del titolo. Funziona, ma è meno rivoluzionaria di quanto i comunicati stampa raccontino.

Per il collaterale la questione si complica di un grado. Le garanzie finanziarie su strumenti finanziari vivono, in Europa, sotto la Financial Collateral Directive (2002/47/CE), che presuppone il "possesso o controllo" della garanzia da parte del garantito. Cosa significa "controllo" quando la garanzia è un token su un registro distribuito — la chiave privata? un wallet vincolato da smart contract? un conto presso il transfer agent? — è una domanda a cui né la direttiva né la maggior parte delle leggi nazionali di recepimento rispondono espressamente (da verificare eventuali interventi nazionali). Chi struttura oggi queste operazioni lavora per analogia e per prudenza: conti segregati, controllo congiunto, pareri legali spessi come mattoni. È il classico momento in cui il mercato corre e il diritto cammina — e gli avvocati fatturano la differenza di velocità.

I regolatori: ESMA osserva, Dublino corteggia, Londra sperimenta

I regolatori non stanno a guardare, ma si muovono con velocità diverse. L'ESMA ha affrontato il tema all'interno dei lavori sul DLT Pilot Regime (Regolamento UE 2022/858) — che consente infrastrutture di mercato su registro distribuito in deroga controllata a MiFIR e CSDR — e nelle sue analisi sulla tokenizzazione dei fondi, dove il messaggio ricorrente è: la tecnologia è ammissibile, purché le funzioni chiave (tenuta del registro, custodia, calcolo del NAV) restino presidiate da soggetti autorizzati e responsabili (da verificare i singoli documenti). Il Pilot Regime, va detto, ha avuto finora un'adesione modesta — i limiti dimensionali lo rendono poco attraente per i grandi operatori (da verificare).

La Central Bank of Ireland, che vigila su una delle due più grandi industrie di fondi d'Europa, ha aggiornato le proprie guidance per consentire ai fondi irlandesi l'uso della DLT nella tenuta dei registri e ha aperto un dialogo strutturato con l'industria sulla tokenizzazione, dentro la cornice della strategia nazionale sui fondi (da verificare i singoli atti). La lettura politica è semplice: l'Irlanda domicilia migliaia di fondi e migliaia di miliardi di euro di masse; se le quote di fondi diventano token, Dublino vuole che diventino token irlandesi. Il Lussemburgo, va detto con l'onestà che si deve a un rivale serio, si muove con leggi dedicate sulla dematerializzazione via DLT — le cosiddette leggi blockchain — e su questo specifico punto è più avanti di noi sul piano legislativo (da verificare).

E poi c'è Londra, che dopo la Brexit gioca la carta della velocità regolamentare: il Digital Securities Sandbox, lanciato da Bank of England e FCA nel 2024, consente di operare infrastrutture di emissione e regolamento di titoli su DLT con regole modificate, dentro un perimetro controllato, con l'obiettivo dichiarato di trasformare gli esiti della sperimentazione in regime permanente (da verificare i partecipanti e lo stato di avanzamento). Se il collaterale tokenizzato troverà la sua prima casa regolamentare compiuta a Londra anziché nell'Unione, per Dublino sarà un problema strategico: il diritto dei fondi lo abbiamo noi, ma l'infrastruttura di mercato potrebbe crescere a un'ora di volo, fuori dalla giurisdizione UE.

I rischi veri, Dublino, e l'Italia che guarda da lontano

Chiudo con le crepe, perché un'avvocata che racconta solo i pregi sta vendendo qualcosa. Primo rischio: l'oracolo del NAV. Il token vale quanto il NAV del fondo, ma il NAV viene calcolato fuori dalla chain, una volta al giorno, da un administrator. Lo smart contract che accetta la quota come collaterale deve fidarsi di un dato che arriva da fuori — un oracolo — e tra un calcolo e l'altro il valore on-chain è, a rigore, una stima. Chi sopporta il rischio di un NAV errato o ritardato, e con quali rimedi, è materia contrattuale che oggi si risolve caso per caso.

Secondo rischio: i redemption gate. Il Regolamento MMF impone ai fondi strumenti di gestione della liquidità che nei momenti di stress possono sospendere o limitare i rimborsi. Un collaterale che nel momento peggiore può diventare temporaneamente illiquido è un collaterale che le clearing house guarderanno sempre con un haircut severo — e ricordiamoci che i margini servono esattamente nei momenti in cui i gate scattano. Il collaterale perfetto nei giorni tranquilli e zoppo nei giorni di tempesta è un ossimoro che il risk management dovrà prezzare.

Terzo rischio: l'interoperabilità. BUIDL vive su alcune chain, BENJI su altre, le piattaforme di repo su registri privati. Un collaterale che non può muoversi tra ecosistemi ricrea in versione digitale esattamente la frammentazione che voleva eliminare: silos di liquidità, ponti tra chain che sono essi stessi punti di fragilità, e la solita domanda su chi risponde quando un bridge fallisce.

Eppure, nonostante tutto questo, la direzione mi pare segnata. E la geografia pure. Dublino amministra e domicilia una quota enorme dei fondi europei; qui stanno i transfer agent, i depositari, gli administrator che dovranno diventare i nodi fidati di questi registri. La tokenizzazione dei MMF non è una minaccia per l'industria irlandese dei fondi: è la sua occasione di restare indispensabile quando la forma delle quote cambierà. Se la perdiamo, la perdiamo a favore del Lussemburgo o di Londra, non della disintermediazione.

E l'Italia? Guardo il mercato italiano con affetto e un po' di sconforto. Il decreto fintech del 2023 (D.L. 25/2023) ha dato all'Italia una delle prime leggi europee sull'emissione di strumenti finanziari in forma digitale su registri distribuiti — sulla carta, un vantaggio. Ma l'industria italiana dei fondi è un'industria di distribuzione retail, dominata dalle reti bancarie, dove il fondo monetario istituzionale come strumento di tesoreria e collaterale è quasi assente: la liquidità delle imprese italiane dorme sui conti correnti, e il collateral management sofisticato si fa a Londra, a Parigi o, appunto, a Dublino. Il rischio per l'Italia non è arrivare tardi alla tokenizzazione dei MMF: è non presentarsi proprio, e scoprire tra dieci anni che anche la gestione della liquidità istituzionale italiana è domiciliata altrove — magari in un fondo irlandese tokenizzato, amministrato a due passi dal mio ufficio.

La domanda scomoda, allora, la lascio ai tesorieri e ai loro consigli di amministrazione: quando la prossima tempesta arriverà e il margin call scatterà alle undici di sera, preferite avere il collaterale più solido del mondo bloccato in un ciclo di regolamento a ventiquattr'ore — o avrete il coraggio di spiegare al board, adesso, perché non avete ancora una quota tokenizzata pronta a muoversi in tre minuti?