SPV e Securitisation: l'architettura legale dei mercati del debito strutturato

Il paese che ha costruito una fabbrica di scatole vuote — e ha fatto benissimo.

Ogni volta che un avvocato italiano mi chiede come mai Dublino sia diventata la capitale europea degli Special Purpose Vehicle, rispondo con una domanda a mia volta: avete mai letto il Section 110 del Tax Consolidation Act 1997? Di solito la risposta è no. Ed è un peccato, perché in quelle trecento parole di legislazione irlandese si nasconde una parte consistente dell'architettura del debito strutturato globale. Ma andiamo per ordine — perché prima di capire perché l'Irlanda ha vinto questa partita, bisogna capire cos'è davvero uno Special Purpose Vehicle, e perché qualcuno lo ha inventato.

L'SPV: una società nata per morire una volta sola

Uno Special Purpose Vehicle — SPV, o anche Special Purpose Entity (SPE) — è una società creata per un unico scopo. Non produce nulla. Non ha dipendenti, o quasi. Non ha locali, non ha impianti, non ha storia operativa. Ha un bilancio semplice: da un lato gli asset che detiene, dall'altro le passività emesse per finanziare quegli asset. Fine.

L'idea fondamentale che sta alla base dell'SPV è la bankruptcy remoteness — in italiano, isolamento dal rischio di insolvenza. L'SPV è progettato per non poter fallire insieme alla sua casa madre, al soggetto che lo ha creato e che gli ha ceduto gli asset. Se la banca originator fallisce, l'SPV sopravvive — perché gli asset che detiene non fanno parte della massa fallimentare della banca, e i creditori dell'SPV (gli investitori in titoli) possono soddisfarsi su quegli asset indipendentemente dalla sorte della casa madre. Questo meccanismo di isolamento si chiama ring-fencing: costruisci un recinto intorno al patrimonio, e dentro il recinto entra solo ciò che deve starci.

Per ottenere la bankruptcy remoteness, l'SPV deve rispettare alcune condizioni fondamentali che le agenzie di rating e i legali verificano con cura maniacale. Lo statuto deve vietare attività diverse da quelle per cui è stato creato. L'SPV non deve poter contrarre debiti ulteriori rispetto a quelli previsti dalla sua struttura. Il board deve essere indipendente dalla casa madre — e in molte giurisdizioni si inserisce un "independent director" il cui consenso è necessario per deliberare la presentazione di una domanda di insolvenza. Le clausole di non-petition negli accordi con le controparti vietano ai creditori di presentare istanze di fallimento contro l'SPV per tutta la durata della transazione. E le clausole di limited recourse circoscrivono la rivalsa dei creditori ai soli asset dell'SPV: se quegli asset non bastano, non possono rivalersi su nient'altro.

Il risultato è una costruzione giuridica che somiglia a una camera stagna: il rischio entra, viene impacchettato, viene ceduto agli investitori, e non torna indietro. Non importa cosa succede fuori dalla camera.

Le giurisdizioni preferite: una mappa del potere fiscale

La scelta della giurisdizione per un SPV non è un dettaglio tecnico — è una decisione strategica che vale decine di milioni di euro in risparmio fiscale e in costi di strutturazione. Le giurisdizioni più usate hanno in comune alcune caratteristiche: neutralità fiscale (l'SPV non paga imposte sul reddito degli asset che detiene), certezza giuridica (le strutture di ring-fencing sono riconosciute dai tribunali), rete di trattati fiscali (i pagamenti dall'SPV verso gli investitori non subiscono ritenute d'acconto eccessive), e infrastruttura professionale (studi legali, servicer, trustee, agent banks capaci di gestire transazioni complesse).

Il Lussemburgo eccelle nelle sociétés de titrisation: veicoli di cartolarizzazione regolati dalla Legge del 22 marzo 2004, neutrali dal punto di vista fiscale, con un regime flessibile che ammette sia la forma societaria che quella del fondo. Il Lussemburgo è dominante nelle securitisation che coinvolgono asset continentali — francesi, tedeschi, spagnoli — e nella gestione di fondi di investimento strutturati.

L'Olanda usa gli STAK (Stichting Administratiekantoor) — fondazioni di diritto olandese che emettono certificati al posto di azioni e consentono di separare la proprietà economica dal controllo legale. Sono strumenti di governance eleganti, molto usati nelle holding e nelle strutture di project finance nordeuropee.

Le Cayman Islands e Jersey dominano le strutture offshore: nessuna imposta sul reddito, nessuna imposta sulle plusvalenze, strutture societarie flessibili, assenza di requisiti di sostanza locale. Sono la scelta preferita per i CLO e le CDO americane, e per le strutture che devono essere vendute a investitori istituzionali globali.

E poi c'è l'Irlanda. La mia isola. E qui permettetemi un momento di orgoglio professionale — giustificato dai numeri, non dall'amor di patria.

Il Section 110: la norma più elegante del diritto tributario europeo

Il Section 110 del Tax Consolidation Act 1997 ha creato il regime fiscale speciale per le cosiddette Qualifying Companies irlandesi. Una Qualifying Company è una società di diritto irlandese che detiene "qualifying assets" — obbligazioni, prestiti, derivati, leasing, materie prime, e molte altre categorie ampliate nel corso degli anni — e che ha emesso "qualifying liabilities" per finanziarsi. Se queste condizioni sono soddisfatte, la società è trattata fiscalmente in modo neutro: i proventi degli asset sono compensati dai costi delle passività, e il reddito imponibile finale è prossimo a zero.

Il meccanismo tecnico che garantisce la neutralità è il profit participating loan (PPL): l'SPV si finanzia anche attraverso un prestito da parte dell'originator (o di una holding) i cui interessi sono collegati ai profitti dell'SPV stesso. Siccome questi interessi sono deducibili, e siccome sono calibrati esattamente sui proventi dell'SPV, il risultato imponibile finale è minimo. Il PPL è lo strumento attraverso cui gli utili dell'SPV "risalgono" verso l'originator in forma fiscalmente efficiente.

Perché l'Irlanda ha vinto questa competizione fiscale internazionale? Per almeno quattro ragioni strutturali che si rinforzano a vicenda. Prima: la rete di trattati fiscali. L'Irlanda ha trattati contro la doppia imposizione con 74 paesi, inclusi tutti i principali mercati dei capitali. Un SPV irlandese che riceve pagamenti da debitori americani, tedeschi o giapponesi paga ritenute ridotte o nulle — fondamentale quando i flussi di cassa giornalieri si contano in milioni. Seconda: l'aliquota societaria del 12,5% — la più bassa dell'Unione Europea per i redditi commerciali — come rete di sicurezza nel caso in cui la struttura non raggiunga la piena neutralità. Terza: la certezza giuridica del diritto societario e contrattuale irlandese, derivato dal common law inglese ma aggiornato con precisione da un legislatore attento ai mercati finanziari. Quarta: l'ecosistema professionale di Dublino: Matheson, William Fry, A&L Goodbody, Arthur Cox — studi legali con centinaia di avvocati specializzati in finanza strutturata, capaci di strutturare un CLO in settimane.

Il risultato? Oltre 400 CLO domiciliati in Irlanda nel solo settore dei Collateralised Loan Obligations — e migliaia di SPV per securitisation, project finance, finanza strutturata. Dublino è diventata, senza fare troppo rumore, il back-office legale e fiscale del mercato europeo del debito strutturato.

La securitisation: smontare il credito e rivenderlo a pezzi

Per capire come funziona una securitisation nella sua forma base, bisogna partire da un problema reale. Una banca ha in bilancio diecimila mutui ipotecari: ogni mese incassa le rate, ogni anno accantona capitale per il rischio di default. Il problema è che quei mutui immobilizzano capitale regolamentare — sotto Basilea III e Basilea IV, una banca deve tenere da parte una quota di capitale proprio commisurata al rischio degli asset che detiene. Più mutui in bilancio, più capitale accantonato, meno possibilità di fare nuovi prestiti. Come si scioglie il nodo?

La risposta è la securitisation. La banca — che in questo contesto si chiama originator o cedente — cede il portafoglio di mutui a un SPV. La cessione deve essere una true sale: una vendita vera, definitiva, non riqualificabile come operazione di garanzia. Questo è uno dei punti più delicati dell'intera struttura, perché se un giudice — in un eventuale fallimento dell'originator — riqualificasse la cessione come pegno di crediti anziché come vendita, gli asset tornerebbero nel patrimonio dell'originator e la bankruptcy remoteness sarebbe compromessa. I legali passano settimane a costruire le opinion sulla true sale, e le agenzie di rating la esaminano in dettaglio prima di assegnare i loro rating ai titoli emessi dall'SPV.

L'SPV, acquisiti i mutui, si finanzia emettendo sul mercato dei titoli chiamati ABS — Asset-Backed Securities, o più precisamente RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) nel caso di mutui residenziali. Gli investitori comprano questi titoli e diventano i creditori dell'SPV: il loro rendimento e il rimborso del capitale dipendono dai flussi generati dai mutui sottostanti. La banca originator, nel frattempo, ha incassato il corrispettivo della cessione e può usarlo per fare nuovi prestiti — senza aumentare il peso sul suo bilancio regolamentare.

Il servicer — spesso la stessa banca originator — continua a gestire i rapporti con i debitori ipotecari: incassa le rate, gestisce i piani di ammortamento, avvia le procedure esecutive in caso di default, e trasferisce all periodicamente i flussi di cassa all'SPV. Il servicer è il motore operativo della macchina, invisibile agli investitori ma essenziale per il funzionamento.

Il waterfall: chi si paga per primo, e chi assorbe le perdite

La caratteristica più sofisticata della securitisation è la struttura di tranching — la suddivisione dei titoli emessi dall'SPV in categorie con priorità di pagamento diverse. I flussi di cassa dei crediti sottostanti non vengono distribuiti uniformemente: seguono un ordine di priorità rigido, chiamato waterfall (cascata), che determina chi viene pagato prima e chi assorbe le perdite per primo.

La tranche senior — generalmente con rating AAA — ha la massima priorità. Viene pagata per prima, sia per gli interessi che per il rimborso del capitale. Se i crediti sottostanti generano flussi sufficienti, la tranche senior viene sempre pagata. Solo se i flussi si esauriscono del tutto — uno scenario che richiede perdite enormi sul portafoglio — la tranche senior subisce danni. Il rendimento di questa tranche è il più basso della struttura: il prezzo della sicurezza. I compratori tipici sono fondi pensione, compagnie assicurative, banche centrali — investitori che privilegiano la protezione del capitale sul rendimento.

La tranche mezzanine — con rating tra BBB e A, a seconda della struttura — si posiziona in mezzo. Viene pagata dopo la tranche senior, ma prima della tranche junior. Assorbe le perdite solo dopo che il cuscinetto della tranche junior è stato consumato. Rendimento intermedio, rischio intermedio. Il mercato compratore è formato da fondi di credito specializzati, hedge fund, compagnie assicurative con appetito per il rischio.

La tranche junior — spesso chiamata "equity piece" o "first loss piece", con rating NR (Not Rated) — è la più rischiosa. Assorbe le prime perdite del portafoglio: se anche un solo credito va in default, la perdita si scarica prima di tutto su questa tranche, prima che le tranche superiori sentano qualcosa. Il rendimento atteso è il più alto, ma l'incertezza è massima. E qui entra in gioco una regola fondamentale del mercato post-crisi: la retention rule.

Dopo il 2008, l'Europa (e gli Stati Uniti) hanno imposto all'originator di tenere in bilancio almeno il 5% del rischio economico della transazione — tipicamente, trattenersi la tranche junior o una quota verticale dei titoli emessi. La logica è quella dello skin in the game: se chi ha originato i crediti mantiene un'esposizione alle prime perdite, ha un incentivo a selezionare crediti di qualità. La crisi dei subprime americani aveva dimostrato il contrario: quando l'originator cede il 100% del rischio agli investitori, perde ogni incentivo a valutare accuratamente il merito creditizio dei debitori. Il risultato fu quello che tutti conoscono.

Il Regolamento UE 2017/2402 e le securitisation STS

L'Unione Europea ha risposto alla crisi del 2008 — e alla lezione americana sui mutui subprime — con il Regolamento (UE) 2017/2402, entrato in applicazione il 1° gennaio 2019 e modificato dal Regolamento (UE) 2021/557. Questo testo ha introdotto il framework STS: Simple, Transparent and Standardised.

L'idea è semplice nella logica: le securitisation che soddisfano determinati requisiti di semplicità, trasparenza e standardizzazione ottengono un trattamento preferenziale nei requisiti di capitale. Le banche che investono in tranche senior di securitisation STS possono applicare fattori di ponderazione del rischio più bassi rispetto alle securitisation ordinarie — riducendo così il capitale regolamentare che devono accantonare. Lo stesso vale per le compagnie assicurative sotto Solvency II. Il risultato è un mercato a due velocità: le securitisation STS attirano più investitori istituzionali e a costi inferiori; le non-STS devono compensare con rendimenti più alti.

I requisiti STS sono articolati. La cessione deve essere una vera vendita — non una struttura sintetica. Non sono ammesse re-securitisation (impacchettare titoli già nati da una securitisation): questo esclude le CDO al quadrato che avevano contribuito alla crisi. Il portafoglio sottostante deve essere omogeneo per tipologia di asset. Il servicer deve essere un'istituzione finanziaria regolamentata. La disclosure deve essere completa: tutti i dati sul portafoglio devono essere disponibili agli investitori in formati standardizzati. E la retention rule del 5% si applica sempre.

Le securitisation STS vengono notificate a ESMA, che mantiene un registro pubblico: un approccio di trasparenza radicale che nel mercato pre-crisi era semplicemente impensabile. Nel 2023, il mercato europeo delle securitisation STS ha superato i 300 miliardi di euro di emissioni, con i RMBS britannici e i Consumer ABS continentali come categorie dominanti.

I CLO: la forma più sofisticata di finanza strutturata

Se le securitisation di mutui sono la forma popolare della finanza strutturata — comprensibile a un avvocato con qualche nozione di diritto bancario — i Collateralised Loan Obligations (CLO) sono il vertice della complessità. E Dublino è il loro epicentro europeo.

Un CLO è uno SPV che compra un portafoglio diversificato di leveraged loans: prestiti sindacati concessi a imprese che hanno effettuato operazioni di leveraged buyout (LBO) — acquisizioni finanziate prevalentemente con debito. Questi prestiti hanno rating sub-investment grade (tipicamente B o BB), tassi variabili (generalmente Euribor più un margine di 300-600 punti base), e scadenze di 5-7 anni. Sono prestiti ad alto rischio che pagano rendimenti elevati.

Lo SPV-CLO emette note suddivise in tranche — con la stessa logica della waterfall già descritta — e usa i proventi per comprare i leveraged loans. Ma c'è una differenza fondamentale rispetto a una securitisation tradizionale: la presenza del CLO manager. Un asset manager specializzato — fondi come Blackstone Credit, Carlyle, Ares, o in Europa CVC Credit, Permira Credit — gestisce attivamente il portafoglio durante il cosiddetto reinvestment period, tipicamente della durata di quattro o cinque anni. Il manager può vendere loans che si deteriorano, comprarne di nuovi, gestire il rischio del portafoglio in tempo reale. Non è passivo come il servicer di una securitisation: è un gestore di investimento vero e proprio.

Il mercato europeo dei CLO vale oggi oltre 200 miliardi di euro di stock outstanding, con Dublino che ospita la grande maggioranza dei veicoli emittenti grazie al regime Section 110. Il CLO manager tipicamente è domiciliato altrove — Londra, Parigi, Frankfurt — ma l'SPV che emette le note è irlandese. È questa divisione del lavoro che fa di Dublino un hub fiscale e legale senza necessariamente essere un hub operativo.

L'impatto di Basilea IV sui CLO è uno dei temi più dibattuti nel mercato in questo momento. Le nuove regole di capital requirements per le esposizioni bancarie verso tranche CLO — il cosiddetto "output floor" e le revisioni al Securitisation Framework — rischiano di aumentare significativamente il capitale che le banche devono accantonare per le tranche mezzanine e junior dei CLO. Il mercato stima che alcune banche europee ridurranno la loro esposizione ai CLO di 20-30% nei prossimi anni. Chi comprerà quelle tranche? I fondi di credito, gli assicuratori, i fondi pensione con mandati più flessibili. Il mercato si adatta — si adatta sempre — ma la transizione sarà costosa.

RMBS, CMBS e la storia italiana dei crediti deteriorati

L'Europa ha costruito mercati di securitisation specializzati per tipologia di asset immobiliare. Il mercato RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) più sviluppato del continente è quello britannico: le grandi banche UK — Lloyds, Natwest, Santander UK, Nationwide — emettono RMBS regolarmente come strumento di funding alternativo ai depositi e ai covered bond. Northern Rock e Bradford & Bingley, le banche britanniche collassate nel 2007-2008, avevano costruito il loro modello di business interamente sulla capacità di originate e distribute mutui tramite RMBS: quando il mercato si fermò di colpo nell'agosto 2007, il loro modello di funding si spezzò istantaneamente. Fu la prima corsa agli sportelli britannica in 150 anni.

Il mercato CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) — mutui su immobili commerciali: uffici, centri commerciali, magazzini logistici, hotel — è più volatile. I valori degli immobili commerciali oscillano più di quelli residenziali, e la concentrazione del rischio su pochi asset grandi rende il portafoglio meno diversificato. La pandemia del 2020 ha devastato i CMBS con esposizione al settore retail e uffici: i tassi di default sono schizzati, e alcune tranche mezzanine hanno subito perdite significative.

Il capitolo italiano della securitisation è particolarmente interessante per chi studia i mercati del credito. Tra il 2015 e il 2022, le banche italiane avevano accumulato oltre 300 miliardi di euro di crediti deteriorati (NPL — Non-Performing Loans): il retaggio di anni di crisi economica, di prestiti mal erogati nel boom pre-2008, di insolvenze aziendali accumulate. Lo smaltimento di quella montagna di NPL fu possibile, in buona parte, attraverso la securitisation — e attraverso uno strumento di incentivo statale chiamato GACS (Garanzia Cartolarizzazione Sofferenze), introdotto nel 2016 con il D.L. n. 18/2016.

La GACS funzionava così: lo Stato italiano garantiva la tranche senior delle securitisation di sofferenze bancarie, a condizione che quella tranche avesse un rating investment grade. La garanzia statale abbassava il costo di raccolta dell'SPV — e quindi il prezzo che le banche dovevano "pagare" per cedere i loro NPL. L'effetto fu rilevante: oltre 80 miliardi di euro di sofferenze furono ceduti e cartolarizzati con GACS tra il 2016 e il 2022. La GACS è stata prorogata più volte, poi lasciata scadere nel 2023, quando il mercato NPL si era ormai normalizzato e le banche italiane avevano raggiunto livelli di NPL ratio in linea con la media europea.

L'SPV nel project finance: la società che è il progetto

Ogni operazione di project finance usa uno SPV — non come scelta opzionale, ma come requisito strutturale. La logica è identica a quella della securitisation: isolamento del rischio, bankruptcy remoteness, chiarezza dei flussi di cassa. Ma il contesto è diverso: invece di crediti già esistenti, l'SPV detiene la concessione, i contratti, i flussi di cassa futuri di un'infrastruttura da costruire o già in esercizio.

Il principio cardine del project finance è il non-recourse financing: i finanziatori — banche, fondi infrastrutturali, BEI — prestano danaro al progetto, non al promotore. Se il progetto fallisce, i finanziatori non possono rivalersi sugli azionisti dell'SPV (i promotori) oltre la loro quota di equity investita. L'unica garanzia è il progetto stesso: i flussi di cassa che genera, gli asset che possiede, i contratti che ha in portafoglio.

La struttura contrattuale di un project finance è una ragnatela di accordi interdipendenti. Il contratto EPC (Engineering, Procurement, Construction) regola la costruzione: fissa il prezzo, i tempi, le penali per ritardi. Il contratto O&M (Operations & Maintenance) regola la gestione operativa: chi mantiene l'impianto, a quali standard, con quali garanzie di performance. L'Offtake Agreement — nel settore energetico, il PPA (Power Purchase Agreement) — garantisce all'SPV un acquirente certo per la produzione: senza un compratore garantito del prodotto (energia, acqua, pedaggi), le banche non prestano. Infine, il Concession Agreement con l'autorità pubblica: la concessione che dà all'SPV il diritto di costruire e gestire l'infrastruttura per un numero definito di anni.

L'SPV nel project finance non è vuoto come quello di una securitisation: ha una ragione d'essere operativa, un ciclo di vita, una missione. Ma la logica del ring-fencing è la stessa: il fallimento del promotore non travolge il progetto, e il fallimento del progetto non travolge il promotore oltre l'equity versata.

Il rischio "substance" nell'era post-BEPS

Torno a Dublino — e questa volta non per vantarmi, ma per parlare di un problema reale che il regime Section 110 affronta dall'avvento delle riforme fiscali internazionali BEPS (Base Erosion and Profit Shifting) dell'OCSE e della Direttiva europea ATAD (Anti-Tax Avoidance Directive).

Il principio BEPS è semplice: le strutture fiscali devono riflettere la sostanza economica reale. Un SPV irlandese che detiene un portafoglio di mutui tedeschi, il cui management è effettuato da una banca di Francoforte, e il cui unico collegamento con l'Irlanda è un indirizzo in Dame Street a Dublino — questo SPV ha davvero sostanza irlandese? E se non ce l'ha, può davvero beneficiare dei trattati fiscali irlandesi?

La pressione regolamentare ha obbligato molti SPV domiciliati in Irlanda a costruire sostanza reale: un consiglio di amministrazione con membri effettivamente residenti in Irlanda, riunioni fisiche del board sul territorio irlandese, dipendenti locali almeno per le funzioni di compliance e governance, un processo decisionale genuinamente collocato in Irlanda. Non è più sufficiente avere una "letterbox company" con un indirizzo locale. Le agenzie di rating, i legali degli investitori, e le autorità fiscali di Francia, Germania e Italia sono diventati sempre più esigenti nel verificare la sostanza degli SPV irlandesi.

L'industria ha risposto costruendo una vera infrastruttura locale: i cosiddetti "SPV administrators" — società come Intertrust, Aztec Group, Alter Domus — che forniscono servizi di governance, board irlandese, compliance e reporting a centinaia di SPV. È diventata un'industria a sé stante, che impiega migliaia di professionisti a Dublino e nelle città satellite. La sostanza si può costruire, ma ha un costo — e quel costo è diventato parte strutturale dell'economia dei veicoli irlandesi.

Tabella: tipologie di securitisation e SPV nel mercato europeo

Tipologia	Asset sottostante	Struttura tranche	Investitori tipici	Regolazione UE	Domicilio prevalente
RMBS (Residential MBS)	Mutui ipotecari residenziali	Senior AAA / Mezz BBB-A / Junior NR	Fondi pensione, assicurazioni, banche centrali	Reg. UE 2017/2402 (STS ammessa)	Irlanda, UK, Olanda
CMBS (Commercial MBS)	Mutui ipotecari commerciali (uffici, retail, logistica)	Senior AAA / Mezz BB-A / Junior NR	Fondi immobiliari, assicurazioni, fondi credit	Reg. UE 2017/2402 (STS raramente applicabile)	Irlanda, Lussemburgo, Cayman
ABS Consumer	Auto loans, carte di credito, prestiti personali	Senior AAA / Mezz A-BBB / Junior BB-NR	Banche, fondi monetari, assicurazioni	Reg. UE 2017/2402 (STS ammessa; molto usata)	Irlanda, Olanda, Lussemburgo
CLO (Collat. Loan Oblig.)	Leveraged loans (LBO) corporate	AAA / AA / A / BBB / BB / Equity NR (6-8 tranche)	Banche (senior), fondi credit, hedge fund (mezz/equity)	Reg. UE 2017/2402 (STS esclusa per struttura)	Irlanda (400+ CLO), Cayman (mercato US)
CDO (Collat. Debt Oblig.)	Portafogli misti: bond corporate, ABS, derivati	Super-senior / Senior / Mezz / Equity	Fondi specializzati, hedge fund	Re-securitisation: esclusa da STS; supervisione ESMA rafforzata	Cayman, Lussemburgo, Irlanda
Covered Bond	Mutui o prestiti pubblici (on-balance sheet emittente)	Nessun tranching: titolo unico, doppio recourse	Banche centrali, fondi pensione, assicurazioni	Direttiva 2019/2162 (Covered Bond Framework)	Germania (Pfandbrief), Francia, Spagna, Italia
NPL Securitisation (con GACS)	Crediti deteriorati (sofferenze, UTP)	Senior (con garanzia statale) / Mezz / Junior	Fondi distressed, banche (reinvestimento), hedge fund	Reg. UE 2017/2402; quadro GACS (Italia) D.L. 18/2016	Irlanda, Lussemburgo, Olanda

La prospettiva dal Liffey: perché tutto questo conta

Una domanda che mi viene posta spesso da colleghi italiani — avvocati d'impresa, fiscalisti, bancari — è questa: ma alla fine, tutto questo serve davvero? La securitisation è uno strumento utile o è solo ingegneria finanziaria fine a sé stessa?

La risposta onesta è: entrambe le cose, a seconda di come viene usata.

Quando una banca italiana usa la securitisation per smaltire 10 miliardi di crediti deteriorati che bloccano il suo bilancio e ne impediscono la normale attività creditizia, sta usando uno strumento utile. Libera capitale, riduce il rischio sistemico, permette di fare nuovi prestiti a famiglie e imprese. Questo è il lato buono.

Quando una banca americana origina mutui a debitori senza reddito verificato, li cede immediatamente in securitisation scaricando il rischio sugli investitori, e poi origina altri mutui della stessa qualità — potendo farlo perché il rischio non sta più nel suo bilancio — sta usando lo stesso strumento per fare il contrario. Questo è il lato oscuro che ha portato al 2008.

La differenza sta nella qualità dell'asset sottostante e negli incentivi dei partecipanti. La retention rule — il 5% di skin in the game — è il tentativo del legislatore europeo di allineare questi incentivi: se chi origina tiene una quota del rischio, ha un motivo per originar bene. Non è una soluzione perfetta — il 5% è poca cosa quando il potenziale guadagno è enorme — ma è un inizio.

Da Dublino, guardando i CLO che passano ogni giorno per i nostri tribunali e i nostri studi legali, penso che la finanza strutturata sia una tecnologia neutra, come quasi tutte le tecnologie: la sua utilità dipende dall'uso. L'SPV è uno strumento di separazione del rischio — concettualmente non diverso da una società a responsabilità limitata, che separa il rischio d'impresa dal patrimonio personale dell'imprenditore. La securitisation è uno strumento di trasformazione della liquidità — che trasforma asset illiquidi in titoli vendibili. Entrambi possono servire l'economia reale o possono essere abusati. Il compito del diritto — e di chi lo fa — è costruire le regole che massimizzano il primo e minimizzano il secondo.

L'Irlanda ha capito prima di altri che ospitare questa industria — con le sue professionalità, le sue infrastrutture, i suoi gettiti fiscali — era un'opportunità strategica. E l'ha colta con leggi chiare, infrastrutture giuridiche solide, e una comunità di professionisti che ha costruito competenza nel corso di decenni. Non è stata fortuna. È stata politica industriale travestita da diritto tributario.

Lo SPV è la tecnologia più elegante della finanza moderna: isola il rischio, lo impacchetta, lo vende. Trasforma l'illiquido in liquido, il concentrato in diversificato, il bilancio intasato in capacità creditizia rinnovata. Il problema è che quando tutti i rischi sono stati ceduti, nessuno li sorveglia più davvero. Il 2008 lo ha insegnato al costo di decenni di crescita bruciati. L'Europa ha risposto con la STS Regulation, con la retention rule, con ESMA e il suo registro pubblico. I mercati si ricordano per circa dieci anni — poi la memoria si accorcia, i rendimenti tornano ad essere attraenti, e qualcuno ricomincia a costruire strutture che nessuno capisce davvero fino a quando non collassano. Il compito del giurista non è fermare la finanza: è capirla abbastanza bene da scrivere le regole prima che il danno sia fatto.

— Fiona, dalla riva del Liffey