Il Regolamento MiCA non basta: perché i bond digitali sovrani restano in un limbo normativo

Il problema che nessuno vuole nominare ad alta voce

Sono Saoirse, lavoro su strumenti di debito digitale da quando la parola "blockchain" faceva ancora ridere i soci anziani dei grandi studi. Oggi quegli stessi soci mi chiamano per capire come funziona la tokenizzazione dei titoli di Stato, e io rispondo con la stessa pazienza che riservo ai clienti più difficili. Il punto è questo: il 3 luglio 2026, dopo anni di proclami sull'innovazione finanziaria europea, la tokenizzazione del debito sovrano resta strutturalmente orfana di un quadro normativo coerente. Non perché mancasse la volontà politica — almeno a parole — ma perché nessuno ha avuto il coraggio di toccare i punti davvero spinosi: la natura giuridica del token, la segregazione patrimoniale on-chain, e soprattutto la gerarchia dei creditori in caso di default tecnico del registro distribuito.

Cosa ci ha dato MiCA, e cosa non ci ha dato

Il Regolamento (UE) 2023/1114, meglio noto come Markets in Crypto-Assets Regulation o semplicemente MiCA, è entrato in piena applicazione il 30 dicembre 2024. È uno strumento importante, e non voglio sminuirlo: ha portato chiarezza sugli asset-referenced token, sugli e-money token, e ha finalmente costretto gli emittenti di stablecoin a confrontarsi con requisiti di capitale seri. Ma MiCA è esplicitamente costruito attorno a un'esclusione che la maggior parte dei commentatori cita in fretta e dimentica in altrettanta fretta: all'articolo 2, paragrafo 4, lettera a), il regolamento esclude dal proprio ambito di applicazione gli strumenti finanziari ai sensi della Direttiva MiFID II. I bond digitali sovrani, nella misura in cui sono strutturati come obbligazioni trasferibili, cadono esattamente in quel buco.

Questo significa che chi vuole emettere un sovereign digital bond in forma tokenizzata si trova a navigare simultaneamente nella MiFID II, nel Regolamento Prospetto (UE) 2017/1129, nel Pilot Regime DLT — il Regolamento (UE) 2022/858, applicabile dal marzo 2023 — e in una serie di normative nazionali che variano drammaticamente da Dublino a Lussemburgo, da Parigi a Francoforte. Il Pilot Regime era pensato come sandbox sperimentale, e in quanto tale ha senso. Ma tre anni dopo la sua applicazione, il massimale di capitalizzazione di mercato che consente — sei miliardi di euro per singolo emittente di DLT financial instruments — rende strutturalmente impossibile qualsiasi emissione sovrana di scala. L'Italia, la Francia, la Germania non emettono BTP o OAT da sei miliardi di euro per scherzare.

L'Eurosistema si muove, ma in ordine sparso

La BCE e le banche centrali nazionali non sono rimaste ferme. Tra il 2024 e il 2025 l'Eurosistema ha condotto la propria exploratory work sulla liquidazione di transazioni in titoli tokenizzati contro moneta di banca centrale, utilizzando tre soluzioni tecniche distinte: la trigger solution della Bundesbank, la soluzione basata su CBDC wholesale della Banca di Francia attraverso la piattaforma DL3S, e la interoperability solution di Banca d'Italia. I risultati sono stati pubblicati nel settembre 2025 e sono istruttivi, ma anche profondamente rivelatori di quanto frammentato rimanga il panorama. Tre soluzioni tecniche diverse, tre approcci alla settlement finality, tre interpretazioni di cosa significhi "definitività" di un pagamento in un ambiente distributed ledger.

La settlement finality è, lo dico chiaramente, il vero nodo gordiano. La Direttiva 98/26/CE sulla definitività del regolamento — la cosiddetta Settlement Finality Directive — è stata costruita attorno a sistemi designati, con un operatore centrale identificabile e giurisdizioni nazionali precise. Su una permissioned DLT con nodi distribuiti in tre paesi, chi designa il sistema? Chi notifica? Quale diritto nazionale governa il momento esatto in cui un'istruzione di pagamento diventa irrevocabile? Queste non sono domande accademiche. Sono le domande che pongono i responsabili legali delle controparti prima di firmare qualunque contratto di sottoscrizione.

Il caso irlandese: un modello incompleto ma onesto

L'Irlanda è il paese che conosco meglio, per ragioni ovvie. La National Treasury Management Agency ha esplorato con attenzione la possibilità di emissioni pilota in formato tokenizzato, e il quadro regolatorio irlandese ha qualche vantaggio competitivo reale: la Central Bank of Ireland ha un approccio storicamente pragmatico all'innovazione finanziaria, e il recepimento della MiFID II nel diritto nazionale attraverso gli European Union (Markets in Financial Instruments) Regulations 2017 lascia margini interpretativi che altri ordinamenti non concedono. Ma anche Dublino si scontra con il problema fondamentale che nessun legislatore europeo ha ancora affrontato: la natura giuridica del token stesso.

Quando un investitore detiene un token che rappresenta una quota di un titolo di Stato, detiene il titolo stesso, o detiene un diritto contrattuale sul titolo? La distinzione non è filosofica. Ha conseguenze dirette sulla segregazione patrimoniale in caso di insolvenza del custode, sulla disciplina applicabile ai collateral arrangements ai sensi della Financial Collateral Arrangements Directive (2002/47/CE), e sulla priorità dei diritti in caso di fork o malfunzionamento del registro. Il diritto irlandese, come quasi tutti gli ordinamenti dell'Eurozona, non ha ancora una risposta legislativa esplicita. Ci sono opinioni legali, note interpretative, pareri di consulenti — il materiale con cui i grandi studi riempiono le data room e le parcelle — ma non c'è certezza normativa.

Cosa manca davvero: una proposta concreta

Il Parlamento Europeo e la Commissione stanno lavorando su una revisione del Pilot Regime, e si discute di un futuro Financial Data Act che possa creare ponti tra infrastrutture tradizionali e DLT. Ma il percorso legislativo europeo ha tempi che mal si conciliano con la velocità con cui i mercati si muovono. Nel frattempo, la Bank for International Settlements ha pubblicato attraverso il suo Innovation Hub una serie di report — il progetto Agorà, il progetto Mariana — che dimostrano la fattibilità tecnica di sistemi multi-valuta tokenizzati. La fattibilità tecnica non è mai stata il problema. Il problema è sempre stato il diritto.

Quello che serve, e lo dico senza diplomatismi, è una direttiva europea specifica sulla tokenizzazione degli strumenti finanziari che risolva tre questioni nell'ordine esatto in cui le ho elencate: primo, la natura giuridica del token come strumento autonomo o come rappresentazione digitale di uno strumento preesistente; secondo, il regime di settlement finality applicabile alle DLT designate ai sensi di una versione riformata della Settlement Finality Directive; terzo, le regole di priorità e segregazione patrimoniale in caso di insolvenza del gestore del registro. Senza questi tre pilastri, ogni emissione sovrana tokenizzata è un esercizio di comunicazione istituzionale travestito da innovazione finanziaria.

Il cinismo necessario

Chiudo con una nota personale, che i lettori di questa rivista sapranno apprezzare. Ho assistito all'emissione del digital bond della Banca Europea degli Investimenti del 2021 — cento milioni di euro su blockchain pubblica Ethereum, liquidato contro CBDC wholesale della Banca di Francia. È stato un momento genuinamente storico, e lo dico senza ironia. Ma quella singola emissione pilota, replicata con varianti minori negli anni successivi, dimostra esattamente quanto sia difficile scalare: ogni operazione ha richiesto un esercito di avvocati, opinioni legali in tre giurisdizioni, e una struttura contrattuale costruita caso per caso. Il mercato non scala su opinioni legali. Scala su regole chiare. E le regole chiare, in Europa, arrivano sempre con cinque anni di ritardo rispetto alla tecnologia. Questa volta, il ritardo si sta già accumulando.