Un bond che gira su blockchain resta un bond

Ventiquattro miliardi di dollari. È la dimensione del mercato globale degli asset reali tokenizzati a metà 2025, quintuplicata in tre anni e trainata in testa dai titoli di Stato USA portati on-chain (CoinDesk, 26 giu 2025). Un numero che fa girare la testa nei convegni, ma che diventa interessante per chi fa il mio mestiere solo quando lo si guarda da Dublino, con il codice in mano. Perché la tokenizzazione del debito non è un esperimento da laboratorio cripto: è diritto dei titoli, è regolamento in moneta di banca centrale, è responsabilità di chi tiene il registro. E in Europa, nel 2025-2026, quel diritto ha smesso di essere teoria. Vediamo dove finisce la promessa e dove comincia la norma.

Cosa significa davvero "tokenizzare un'obbligazione"

Sgombriamo il campo da una confusione che costa cara. Tokenizzare un bond non vuol dire emettere una cripto-attività. Vuol dire emettere uno strumento finanziario — un'obbligazione, a tutti gli effetti — la cui esistenza e circolazione sono registrate su un registro distribuito (DLT) anziché in un sistema di gestione accentrata tradizionale. La sostanza giuridica non cambia: cambia il libro mastro. Questo è il punto che separa due mondi regolatori che troppi confondono.

Il Regolamento (UE) 2022/858 (il cosiddetto DLT Pilot Regime) ha modificato la definizione di "strumento finanziario" nella MiFID II per includere espressamente gli strumenti emessi tramite tecnologia a registro distribuito (EUR-Lex). Tradotto: un bond tokenizzato resta un bond MiFID II, soggetto a Prospetto, MAR, regole di mercato e tutto il resto. Il fatto che giri su blockchain non lo sposta di un millimetro fuori dal perimetro dei mercati regolamentati.

MiCA non è la risposta. Anzi, è la trappola lessicale

Il consulente italiano che struttura un'emissione di debito digitale deve avere ben chiaro un confine: MiCA (Regolamento (UE) 2023/1114) e MiFID II sono mutualmente esclusivi sullo stesso token. MiCA non si applica alle cripto-attività che si qualificano come strumenti finanziari ai sensi della MiFID II (ESMA, Final Report 17 dic 2024). Una security token — un'obbligazione, un'azione, una quota tokenizzata — cade nel diritto dei mercati finanziari classico, non nella disciplina cripto.

Nel dicembre 2024 ESMA ha pubblicato le linee guida (ex art. 2, par. 5, MiCA) per aiutare autorità e operatori a stabilire quando una cripto-attività si qualifica come strumento finanziario (ESMA, marzo 2025). La regola operativa è netta: se il token attribuisce diritti economici tipici di un titolo — rimborso del capitale, interessi, partecipazione agli utili — siamo in MiFID II e, per l'infrastruttura, nel DLT Pilot Regime. Un utility token, che non dà né diritti finanziari né diritti di voto, resta fuori. Confondere i due regimi significa applicare il prospetto sbagliato, il consenso sbagliato, la responsabilità sbagliata.

Il punto va fissato perché l'errore non è accademico. Un emittente che, ingannato dal vocabolario "cripto", tratti un'obbligazione tokenizzata come una cripto-attività MiCA pubblicherebbe un white paper dove serve un prospetto approvato, ometterebbe gli obblighi MAR sull'informazione privilegiata e affiderebbe la distribuzione a soggetti non autorizzati ai servizi d'investimento. Il rovescio è altrettanto insidioso: trattare come strumento finanziario un token che non lo è significa caricare un prodotto di costi regolatori inutili e di responsabilità che nessuno si è assunto. La qualificazione giuridica dell'asset, prima ancora della tecnologia, è la prima diligenza — e in studio è la prima domanda che metto sul tavolo.

Il DLT Pilot Regime: l'impalcatura c'è, ma è quasi vuota

Qui serve onestà intellettuale, che è poi il mio unico vezzo. Il DLT Pilot Regime è in applicazione dal 23 marzo 2023 e crea tre tipi di infrastrutture di mercato su DLT: i sistemi di negoziazione (DLT MTF), i sistemi di regolamento (DLT SS) e i sistemi integrati di negoziazione e regolamento (DLT TSS), con esenzioni mirate da CSDR e MiFIR in cambio di soglie quantitative e tutele (ESMA).

Bello sulla carta. Nella realtà, al 31 maggio 2025, le infrastrutture autorizzate erano appena tre, con attività operativa minima (ESMA, 25 giu 2025). Il 25 giugno 2025 ESMA ha consegnato alla Commissione il rapporto ex art. 14 del Regolamento, riconoscendo l'uptake limitato e suggerendo correzioni sostanziali: rendere il regime permanente, introdurre soglie graduali e adattabili, ampliare gli asset ammissibili (inclusi quelli complessi e illiquidi), rimuovere le soglie basate sull'attività e innestare disposizioni DLT-specifiche nei quadri settoriali esistenti (DLA Piper).

La palla è ora alla Commissione, attesa a riferire a Parlamento e Consiglio: il regime potrebbe essere esteso, modificato o convertito in disciplina permanente (Ledger Insights). Il messaggio per chi struttura operazioni: il quadro è in movimento, le soglie odierne — pensate per mercati piccoli — sono il principale freno, e calibrare un'emissione oggi significa scommettere su una cornice che cambierà. Niente certezze, solo direzione (da verificare nei tempi e nei contenuti dell'atto della Commissione).

Vale la pena capire perché l'uptake sia stato così magro, perché lì si annida la lezione operativa. Le soglie quantitative del regime — pensate per contenere il rischio sistemico di mercati ancora piccoli — finiscono per scoraggiare proprio gli operatori istituzionali che avrebbero i volumi per renderlo utile: chi muove miliardi non costruisce un'infrastruttura su limiti che lo costringerebbero a fermarsi a una frazione del proprio business. A questo si aggiunge l'incertezza sulla durata: nessuno investe in un'autorizzazione che potrebbe scadere. È esattamente la frizione che ESMA chiede di rimuovere con soglie graduali e regime permanente. Per il cliente italiano che valuti se aderire al Pilot Regime o restare nel binario del Decreto Fintech nazionale, la scelta non è ideologica: è una questione di volumi attesi, di asset trattati e di orizzonte temporale dell'operazione.

Tappa	Data / dato
Applicazione DLT Pilot Regime (Reg. UE 2022/858)	23 marzo 2023
Decreto Fintech italiano (DL 25/2023 conv. L. 52/2023) in G.U.	15 maggio 2023
Eurosistema: trial wholesale DLT settlement (~50 prove, ~1,6 mld € in moneta di banca centrale)	maggio–novembre 2024
BEI: due emissioni di bond tokenizzati da 100 mln € ciascuna	novembre 2024
ESMA: rapporto art. 14 — proposta di rendere permanente il regime	25 giugno 2025
BCE: strategia "dual-track" Pontes/Appia, pilota Pontes	1 luglio 2025; pilota entro Q3 2026

L'Italia ha già la sua legge: il Decreto Fintech

Mentre Bruxelles costruisce l'infrastruttura europea, l'Italia ha fatto la sua mossa. Il Decreto Legge 17 marzo 2023, n. 25, convertito con modificazioni nella Legge n. 52/2023 e pubblicato in Gazzetta Ufficiale il 15 maggio 2023, detta le "disposizioni urgenti in materia di emissione e circolazione di determinati strumenti finanziari in forma digitale" (Gazzetta Ufficiale). Il provvedimento adatta l'ordinamento nazionale al Regolamento (UE) 2022/858 e semplifica la sperimentazione FinTech tramite sandbox (Camera dei deputati).

Il cuore tecnico è questo: l'emissione e il trasferimento di strumenti finanziari digitali avvengono mediante scritturazioni su un registro per la circolazione digitale, tenuto da un responsabile del registro. L'art. 19 individua i soggetti che possono chiedere l'iscrizione nell'elenco dei responsabili dei registri, mentre l'art. 27 affida a Consob e Banca d'Italia la vigilanza sul rispetto degli obblighi (PwC TLS). Per l'avvocato d'affari italiano è un punto di leva concreto: lo strumento finanziario digitale circola "nativamente" sul registro, senza necessità di un depositario centrale, e la figura del responsabile del registro diventa il nuovo perno della due diligence. Chi è? Risponde di cosa? Con quali requisiti patrimoniali e organizzativi? Sono le domande che vanno messe nel contratto, non lasciate alla buona fede.

Il dato di mercato non è teorico nemmeno per l'Italia: nel luglio 2024 Cassa Depositi e Prestiti ha emesso un digital bond da 25 milioni di euro, momento fondativo per il mercato dei capitali digitali nazionale (BlockInvest). Da verificare la replicabilità su scala e con emittenti privati, ma il binario c'è.

Le emissioni reali: la BEI fa scuola, l'Eurosistema regola

La tokenizzazione del debito ha smesso di essere slide quando hanno iniziato a emettere i soggetti più conservatori del continente. Nel 2024 in Europa sono stati emessi oltre 1,7 miliardi di euro di obbligazioni tokenizzate, la quota maggiore dell'attività globale (BlockInvest). La Banca Europea per gli Investimenti ha lanciato nel novembre 2024 due distinte emissioni di bond tokenizzati da 100 milioni di euro ciascuna, una in piena conformità MiFID II e CSDR, con regolamento su blockchain (Ledger Insights). Nello stesso anno, in aprile, Caisse des Dépôts ha emesso un digital bond da 100 milioni a dieci anni ammesso a negoziazione su Euroclear Paris, dimostrando interoperabilità con le sedi legacy (BlockInvest).

Ma il vero nodo non è emettere: è regolare. Un bond tokenizzato senza un contante altrettanto affidabile sul registro è un'auto senza strada. Qui entra l'Eurosistema. Tra maggio e novembre 2024 ha condotto un'attività esplorativa per testare il regolamento di transazioni DLT in moneta di banca centrale, con 64 partecipanti, oltre 50 prove ed esperimenti e un volume regolato vicino a 1,6 miliardi di euro (BCE, 4 dic 2024).

Il 1° luglio 2025 il Consiglio direttivo della BCE ha approvato una strategia "dual-track": Pontes, soluzione di breve termine che collega le piattaforme DLT ai TARGET Services per regolare in moneta di banca centrale, con un pilota previsto entro il terzo trimestre del 2026; e Appia, approccio di lungo periodo per un ecosistema integrato anche a livello globale (BCE, 1 lug 2025). È il primo passo concreto verso un euro digitale wholesale, cioè un contante di banca centrale tokenizzato per il regolamento tra istituzioni — ben distinto dall'euro digitale retail. Per chi struttura emissioni: il regolamento delivery-versus-payment in moneta di banca centrale su DLT è la condizione che trasforma il bond tokenizzato da curiosità a strumento istituzionale. Senza Pontes, il rischio di controparte resta il convitato di pietra.

Il mercato non è una promessa: è un numero che cresce

C'è una differenza tra l'entusiasmo da convegno e la realtà dei bilanci, e i numeri aiutano a stare dalla parte giusta. Il mercato globale degli asset reali tokenizzati — esclusi cripto-valute e stablecoin — valeva circa 24 miliardi di dollari a metà 2025, con una crescita del 308% in tre anni (CoinDesk, 26 giu 2025). La categoria più grande è quella dei titoli di Stato USA tokenizzati, intorno ai 9-13 miliardi di dollari a seconda della rilevazione, seguita dal credito privato e dalle obbligazioni societarie tokenizzate (queste ultime per circa 1,77 miliardi secondo rwa.xyz) (ElectroIQ, dati rwa.xyz).

Le proiezioni vanno prese con le molle — le previsioni a lungo termine sono il terreno preferito di chi vende fumo — ma il segno è univoco: il valore complessivo degli asset tokenizzati potrebbe arrivare attorno ai 2.000 miliardi di dollari entro il 2030 secondo alcune stime di settore (da verificare nella metodologia), mentre proiezioni più aggressive parlano di cifre ben superiori entro il 2034 (ElectroIQ). Per chi struttura debito, la lettura sobria è una sola: il credito e le obbligazioni sono già la spina dorsale di questo mercato, non un'appendice. Il consulente che oggi impara a tokenizzare un'emissione obbligazionaria o un portafoglio di crediti non sta inseguendo una moda, sta posizionandosi su una classe di attivo che ha già massa critica.

Perché Dublino, e perché conviene guardarla

L'Irlanda non emette i bond più rumorosi, ma custodisce e amministra una fetta enorme del risparmio europeo: è uno degli hub mondiali per i fondi di investimento, e la sua infrastruttura fiduciaria è il terreno naturale dove la tokenizzazione incontra il capitale reale. Le istituzioni d'investimento irlandesi si stanno preparando a un futuro di asset digitali (Irish Funds), e la Central Bank of Ireland ha avviato nel 2024 un Innovation Sandbox Programme con i primi sette partecipanti, focalizzato sul contrasto al crimine finanziario tramite tecnologia (Chambers, Fintech 2025).

La lezione di Dublino per il consulente italiano è metodologica, non geografica: la tokenizzazione non vale per l'emissione spettacolare, vale per ciò che fa a valle — custodia, amministrazione, distribuzione transfrontaliera, riconciliazione. È lì che il registro distribuito taglia costi e attriti, ed è lì che il cliente italiano con un veicolo di fondi o un'emissione paneuropea deve guardare. Non al token come feticcio, ma alla catena di responsabilità che lo regge.

C'è anche un dato di sistema che spiega perché l'Irlanda sia un osservatorio privilegiato: la crescita del settore dei prestatori di servizi per le cripto-attività registrati presso la banca centrale, con decine di operatori iscritti dall'avvio del regime nel 2021 (Chambers, Fintech 2025). Significa che, accanto all'industria dei fondi, sta crescendo un tessuto di infrastrutture autorizzate capaci di custodire e movimentare asset digitali. È la combinazione — fondi più infrastruttura cripto regolata — che rende Dublino un laboratorio di ciò che, prima o poi, arriverà anche sui veicoli italiani distribuiti in Europa. Chi assiste un gestore o un emittente con ambizioni transfrontaliere fa bene a studiare oggi come quelle catene di custodia vengono contrattualizzate lì.

Cosa porto a casa per chi struttura debito tokenizzato

Tre cose, asciutte. Primo: qualifica l'asset prima di tutto. Se è un titolo, è MiFID II e DLT Pilot Regime, mai MiCA — sbagliare il regime è l'errore più costoso e più frequente. Secondo: in Italia il Decreto Fintech consente già emissioni di strumenti finanziari digitali nativi sul registro, ma la figura del responsabile del registro va istruita, vigilata e contrattualizzata con la stessa serietà di un depositario. Terzo: il regolamento in moneta di banca centrale su DLT è il pezzo mancante, e con Pontes l'Eurosistema lo sta costruendo — chi struttura oggi deve prevedere clausole che reggano la migrazione verso quel binario.

Non prometto rendimenti né esiti: sarebbe contro la mia deontologia e contro il buon senso. Prometto solo che chi arriva impreparato a questo passaggio pagherà la curva di apprendimento sulla pelle dei propri clienti. La tecnologia è pronta. Le norme, quasi. La diligenza, quella tocca a noi.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 21 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.