Direct lending +39,6%, margini sotto il 5%. Qualcuno sta comprando i default di domani.

Primo trimestre 2026: l'erogazione di direct lending in Europa tocca 26,4 miliardi di euro, +39,6% sull'anno precedente. Nello stesso periodo il rendimento medio sul credito privato in euro scende dal 9,3% di inizio 2025 all'8% di inizio 2026. Tradotto in una frase: si presta di più, e si guadagna meno per unità di rischio assunta. È l'esatto contrario di quello che dovrebbe succedere in un ciclo dove il rischio di credito sale.

Come si è arrivati qui

I fondi di private credit competono da anni contro i prestiti sindacati bancari, e per farlo hanno dovuto tagliare i margini: oggi lavorano sotto il 5%, un livello che dieci anni fa sarebbe stato considerato non remunerativo per il rischio illiquido tipico di questi strumenti. Per restare competitivi hanno anche ceduto sulla struttura contrattuale: le strutture covenant-lite, un tempo eccezione riservata ai borrower più solidi, sono diventate la norma anche per emittenti di qualità media.

I tre meccanismi che spostano il rischio senza farlo vedere

• Portability. Il debito passa al compratore successivo dell'azienda senza bisogno di rinegoziare i termini. Comodo per lo sponsor che vuole vendere in fretta, cieco per il creditore che si ritrova un nuovo debitore con lo stesso contratto vecchio, magari peggiore di quello che avrebbe negoziato da zero.
• EBITDA addback. Nei covenant si conta come utile già realizzato anche quello atteso da sinergie, ristrutturazioni o "eventi una tantum" ricorrenti di fatto. La leva reale dell'azienda è quasi sempre più alta di quella dichiarata nei documenti di finanziamento.
• Covenant-lite. Senza test finanziari periodici, non c'è nessun campanello d'allarme prima del muro. Il creditore scopre il deterioramento quando l'azienda è già inadempiente, non quando è ancora recuperabile.

Il numero che chiude il cerchio

S&P Global Ratings proietta il tasso di default speculativo europeo in salita dal 2,6% di marzo 2026 al 3,3% di giugno 2026, fino al 3,75% atteso a marzo 2027. Si presta di più, con meno protezioni contrattuali, mentre l'agenzia di rating che segue il mercato da decenni segnala che i default stanno per accelerare. Non è una previsione pessimistica isolata: è la lettura più prudente disponibile oggi, e va nella direzione opposta a dove sta andando l'appetito per il rischio.

Perché gli emittenti preferiscono comunque questo mercato

Il debito non è un numero. È una catena con due estremi, e la sola domanda che conta è chi tiene l'altro capo.

Ottanta operatori su cento, secondo un sondaggio LCD tra gli operatori di mercato, si aspettano che nella seconda metà del 2026 i prestiti a tasso variabile battano gli high yield in performance, proprio perché l'incertezza sui tagli delle banche centrali rende preziosa la cedola variabile. È una scommessa razionale per l'investitore. Ma la stessa scommessa, letta dal lato del creditore che strutturato il finanziamento con covenant-lite, significa che l'unico strumento di protezione — l'aggiustamento del prezzo alla nuova realtà del rischio — non basta più, perché il vero problema non è il prezzo del denaro, è l'assenza di controllo sull'uso che ne fa il debitore.

Cosa cambia per l'impresa che va a chiedere credito oggi

Il credito privato costa relativamente meno di quanto costasse due anni fa e chiede meno documentazione, meno covenant, meno controlli periodici. È un'offerta commercialmente reale, non un miraggio. Ma un finanziamento senza covenant è anche un finanziamento senza dialogo strutturato: nessuno ti richiama al tavolo quando i numeri iniziano a scivolare, perché non c'è un test trimestrale che lo imponga. Ti richiamano quando sei già inadempiente. La flessibilità che oggi ti vendono come vantaggio commerciale è la stessa flessibilità che, alla prima vera crisi di liquidità dell'impresa, verrà usata da chi ha prestato per prendersi l'azienda al posto della rata — la clausola di enforcement, in un contratto covenant-lite, arriva spesso più tardi ma colpisce più duro, perché nel frattempo nessuno ha potuto intervenire prima.

La domanda da fare prima di firmare

Non "quanto costa il credito", ma "cosa succede se a metà piano industriale i flussi di cassa scendono del 15% sotto le previsioni". Se la risposta contrattuale è "niente, finché non si arriva a un evento di default esplicito", quel finanziamento non ha nessun sistema di allerta precoce — e in un mercato dove i default stanno accelerando, l'assenza di allerta precoce è essa stessa un costo, anche se non compare in nessuna riga del tasso di interesse.