Cemento e capitale: la crisi dell'immobiliare commerciale e il conto presentato alle banche tedesche

Mi chiamo Anselm, esercito a Francoforte, e da più di vent'anni mi occupo di capitale societario, debito corporate e governance bancaria. Il mio studio guarda letteralmente le torri delle banche: dalla finestra vedo la sede della BCE e, poco più in là, i grattacieli di chi da quella sede viene vigilato. È una geografia istruttiva. Oggi vi racconto una storia che in Italia è arrivata attutita, come tutte le cattive notizie tedesche: la crisi dell'immobiliare commerciale — il CRE, commercial real estate — e ciò che sta facendo alle banche del mio Paese. È una storia di cemento, certo. Ma soprattutto è una storia di capitale, di debito e di potere. E di valutazioni che nessuno voleva aggiornare.

Signa, ovvero l'impero costruito sul rifinanziamento perpetuo

Partiamo dal caso che ha reso la crisi visibile anche a chi non legge i bilanci: Signa. René Benko, tirolese, aveva costruito in vent'anni uno dei più grandi gruppi immobiliari d'Europa: trofei urbani come il KaDeWe di Berlino, quote di grandi magazzini, partecipazioni nel Chrysler Building di New York (da verificare la quota esatta), il cantiere dell'Elbtower di Amburgo — il grattacielo che doveva ridisegnare lo skyline della città e che è rimasto un moncone di cemento con le gru ferme.

La struttura del gruppo era un labirinto: centinaia di società, holding sovrapposte, fondazioni di famiglia, veicoli lussemburghesi e austriaci. Non era un caso. Era architettura. Ogni immobile stava in un veicolo dedicato, ogni veicolo aveva il suo debito, e la piramide si reggeva su un meccanismo semplice: rivalutare gli immobili, usare la rivalutazione come base per nuovo debito, usare il nuovo debito per comprare altri immobili. Finché i tassi stanno a zero e i valori salgono, il sistema si autoalimenta. Quando la BCE ha alzato i tassi di oltre quattro punti tra il 2022 e il 2023, il meccanismo si è invertito con la stessa eleganza: valori giù, debito insostenibile, rifinanziamento impossibile.

Nel novembre 2023 Signa Holding ha presentato istanza di insolvenza a Vienna, nella forma dell'autoamministrazione prevista dal diritto austriaco; nelle settimane successive sono cadute anche le due sottoholding principali, Signa Prime Selection e Signa Development Selection (da verificare le date puntuali dei singoli depositi). Le passività complessive del gruppo sono state stimate in svariati miliardi di euro — le cifre circolate variano sensibilmente a seconda del perimetro considerato (da verificare). Benko stesso è poi passato per l'insolvenza personale e per vicende giudiziarie penali in Austria (da verificare lo stato attuale dei procedimenti). Una banca privata svizzera, Julius Bär, ha azzerato un'esposizione verso il gruppo nell'ordine di centinaia di milioni di franchi, e il suo amministratore delegato ha lasciato l'incarico (da verificare gli importi esatti).

Perché vi racconto Signa? Non per il gossip finanziario, che pure abbonda. Ma perché Signa è il tipo ideale, in senso weberiano, della crisi CRE: leva estrema, valutazioni generose fatte da periti pagati dal valutato, scadenze di debito concentrate, struttura societaria opaca che rendeva impossibile a ogni singolo creditore vedere l'esposizione complessiva. Ogni banca vedeva il proprio veicolo, il proprio immobile, il proprio Loan-to-Value apparentemente prudente. Nessuno vedeva la piramide. Chi di voi si occupa di adeguati assetti e di gruppi societari riconoscerà il problema: la personalità giuridica come strumento di frammentazione dell'informazione.

Le banche tedesche: Pfandbrief, Landesbanken e specialisti del mattone

Veniamo alle banche. Il sistema tedesco ha una peculiarità: esistono banche specializzate quasi esclusivamente nel finanziamento immobiliare commerciale. Le chiamiamo Pfandbriefbanken, dal nome dello strumento che le finanzia: il Pfandbrief, l'obbligazione garantita tedesca, il covered bond più antico d'Europa, disciplinato dal Pfandbriefgesetz. Aareal Bank di Wiesbaden e Deutsche Pfandbriefbank — nota come pbb, con sede vicino a Monaco — sono i due esempi più puri: bilanci costruiti in larghissima parte su crediti ipotecari commerciali, in Germania, in Europa e, fatalmente, negli Stati Uniti.

Fatalmente, perché il mercato degli uffici americani dopo la pandemia è il peggiore del mondo sviluppato: tassi di sfitto a livelli storici, immobili di seconda fascia che si vendono a frazioni del valore di carico, interi grattacieli restituiti alle banche con la formula elegante del jingle mail — le chiavi spedite per posta. Le banche tedesche, cercando rendimento negli anni dei tassi zero, erano andate a finanziare proprio quel mercato. Pbb ha dovuto dichiarare pubblicamente, all'inizio del 2024, di trovarsi davanti alla più grande crisi immobiliare dalla crisi finanziaria, mentre le sue obbligazioni subordinate crollavano e il mercato si chiedeva se il capitale sarebbe bastato (da verificare i livelli di prezzo toccati dai titoli). Aareal ha visto i crediti deteriorati sugli uffici statunitensi moltiplicarsi nel giro di pochi trimestri (da verificare le cifre di bilancio puntuali).

Poi ci sono le Landesbanken, le banche regionali pubbliche: Helaba a Francoforte, BayernLB a Monaco, LBBW a Stoccarda. Storicamente grandi finanziatrici del mattone commerciale domestico, alcune erano anche creditrici dirette della galassia Signa (da verificare le singole esposizioni). Le Landesbanken sono un capitolo a parte della patologia bancaria tedesca: già protagoniste dei disastri del 2008 sui subprime americani, ricapitalizzate coi soldi dei contribuenti regionali, si sono ritrovate quindici anni dopo di nuovo concentrate su una singola classe di attivo ciclica. La coazione a ripetere non è solo una categoria psicoanalitica; è un modello di business.

Il paradosso è che il Pfandbrief in sé ha retto benissimo. Nessun default, spread contenuti, investitori tranquilli. Ma il covered bond protegge l'obbligazionista garantito, non la banca: se i crediti in copertura si deteriorano, la perdita ricade sul capitale della banca emittente e, in ultima istanza, sui creditori non garantiti. La garanzia non elimina il rischio; lo sposta su chi non ce l'ha. Chi ha letto i miei pezzi su MREL e subordinazione sa già dove va a finire questo discorso.

Il valore che non c'è: Beleihungswert e l'arte di non guardare

E qui arriviamo al cuore giuridico-contabile della vicenda, quello che dovrebbe interessare ogni avvocato che si occupa di banche e di crisi: la valutazione degli immobili. Il problema del CRE non è solo che i valori sono scesi. È che nessuno sa di quanto, perché il mercato ha smesso di produrre prezzi.

Un'azione quotata ha un prezzo ogni secondo. Un ufficio a Francoforte ha un prezzo solo quando qualcuno lo compra. E quando i tassi salgono e compratori e venditori non si accordano, le transazioni semplicemente si fermano: nel 2023 i volumi di investimento nel CRE tedesco sono crollati a una frazione degli anni precedenti (da verificare le percentuali). Niente transazioni, niente prezzi comparabili; niente comparabili, e le perizie diventano esercizi di stile. Il mark-to-market, nel mattone, non esiste: esiste il mark-to-model, e il modello lo sceglie chi ha interesse al risultato.

La Germania ha poi una specialità nazionale che rende tutto più raffinato: il Beleihungswert, il "valore di credito ipotecario". È un valore prudenziale, disciplinato dalla normativa sul Pfandbrief e da un apposito regolamento di valutazione, concepito per essere stabile lungo il ciclo: per costruzione, sta sotto il valore di mercato e ne ignora le oscillazioni di breve periodo. Idea nobile, ottocentesca, che ha protetto il Pfandbrief per più di un secolo. Ma ha un effetto collaterale: quando il mercato scende del venti o trenta per cento, i bilanci costruiti su valori "stabili per definizione" non se ne accorgono, o se ne accorgono con anni di ritardo. La prudenza contabile in salita diventa opacità in discesa.

Il risultato: portafogli CRE iscritti a valori che riflettono perizie del 2021, garanzie il cui valore reale è ignoto, e un incentivo collettivo — banche, periti, debitori — a non aggiornare nulla. Gli anglosassoni lo chiamano extend and pretend: proroga il credito e fingi che vada tutto bene. I tedeschi non lo chiamano affatto, il che è ancora più efficiente.

La BCE bussa alla porta: vigilanza, accantonamenti, NPL

Qui entra in scena il mio dirimpettaio, il Meccanismo di Vigilanza Unico. La BCE aveva fiutato il problema presto: già dal 2021-2022 il CRE compare tra le aree di attenzione, e nelle priorità di vigilanza del ciclo 2024-2026 l'esposizione al rischio immobiliare commerciale è indicata espressamente tra le vulnerabilità su cui le banche significative devono lavorare (da verificare la formulazione esatta dei documenti SSM). Sono seguite ispezioni mirate, targeted review dei portafogli CRE, lettere ai consigli di amministrazione, richieste di rivedere le perizie e le classificazioni.

I fronti tecnici sono tre, e chi fa contenzioso bancario li conosce in altra veste. Primo: la classificazione. Un credito CRE prorogato a un debitore che non riuscirebbe a rifinanziarsi a condizioni di mercato è, in sostanza, una forbearance, e spesso dovrebbe essere classificato come inadempienza probabile — ciò che in Italia chiamate UTP. Le banche resistono, perché la riclassificazione trascina accantonamenti. Secondo: le perizie. La vigilanza ha chiesto valutazioni aggiornate, indipendenti, che riflettano le condizioni correnti di mercato e non i modelli del 2021. Terzo: gli accantonamenti IFRS 9, che dipendono da scenari macro sull'immobiliare — e chi controlla lo scenario controlla la perdita attesa.

La tensione è strutturale: la vigilanza vuole trasparenza subito, le banche vogliono tempo. E il tempo, nel CRE, ha un prezzo preciso: ogni trimestre di extend and pretend è un trimestre in cui il capitale regolamentare formale diverge dal capitale economico reale. La lezione giapponese degli anni Novanta è tutta qui: le banche che non riconoscono le perdite immobiliari non muoiono, ma smettono di vivere — non erogano, non crescono, si trascinano. La BCE lo sa, e per questo insiste. Le banche tedesche lo sanno anche loro, e per questo rallentano.

Il muro delle scadenze: quando il debito torna a chiedere il conto

Il vero appuntamento, però, è davanti a noi, non dietro. Il finanziamento immobiliare commerciale ha una caratteristica strutturale: non si ammortizza quasi mai per intero. Si stipula a cinque, sette anni, spesso con rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza — bullet — e la premessa implicita che alla scadenza si rifinanzierà. È una premessa culturale prima che finanziaria: il debito immobiliare non si ripaga, si rinnova.

Fate i conti con me. I finanziamenti stipulati nel 2019-2021, all'apice del ciclo, a tassi dell'uno-due per cento, scadono nel 2024-2027. Il debitore si presenta al rinnovo e trova tre notizie, tutte cattive. Il tasso è raddoppiato o triplicato, quindi il servizio del debito che il canone di locazione copriva comodamente ora non è più coperto: l'interest coverage ratio scende sotto uno, il che significa che l'immobile non paga nemmeno i propri interessi. Il valore dell'immobile è sceso, quindi il Loan-to-Value pattuito è sforato e la banca, per rinnovare, chiede nuovo capitale proprio — equity cure — che il debitore spesso non ha. E la banca stessa, pressata dalla vigilanza, ha meno appetito per il mattone di quanto ne avesse nel 2020.

Questo è il maturity wall, il muro delle scadenze: una massa di debito CRE in scadenza nei prossimi anni — le stime per l'Europa si misurano in centinaia di miliardi di euro (da verificare le cifre delle singole ricerche) — che dovrà essere rifinanziata in un mondo di tassi più alti e valori più bassi. Una parte si rifinanzierà a condizioni peggiori. Una parte troverà capitale fresco da fondi opportunistici, a prezzi da opportunisti. Una parte finirà in ristrutturazione o in escussione. La sola incognita è il dosaggio tra le tre. Ed è un'incognita che si scioglie lentamente, per scadenze successive: è questa la differenza tra la crisi CRE e una crisi bancaria classica. Non è un infarto, è un'insufficienza renale. Non uccide in un giorno; logora per un decennio.

La lezione, e uno sguardo all'Italia

Che cosa insegna tutto questo a un giurista? Tre cose, a mio avviso.

Primo, sul capitale: il capitale non è un numero di bilancio, è la distanza tra il valore vero degli attivi e il debito. Quando gli attivi non hanno un prezzo di mercato, quella distanza diventa un'opinione — e le opinioni, nei bilanci bancari, hanno la sgradevole tendenza a coincidere con l'interesse di chi le formula. Tutta la regolamentazione prudenziale del mondo vale poco se il denominatore è una perizia compiacente.

Secondo, sul debito: il debito bullet con premessa di rifinanziamento è una scommessa sul ciclo travestita da contratto di credito. Chi la sottoscrive — impresa o banca — dovrebbe trattarla come tale, con gli adeguati assetti che il vostro Codice della crisi pretende: scenari sui tassi, stress test sulle scadenze, piani B scritti prima che servano. Signa non li aveva, o li aveva solo sulla carta patinata delle presentazioni agli investitori.

Terzo, sul potere: la vicenda Benko dimostra che nel CRE il potere contrattuale non sta dove dice il contratto. Sta nell'informazione. Benko sapeva tutto delle proprie banche; ciascuna banca sapeva un frammento di Benko. Il creditore frammentato è un creditore debole, per quanto garantito. È una lezione che vale per ogni ristrutturazione, da Francoforte a Taranto.

E l'Italia? Qui devo essere onesto, e la cosa mi costa: sul CRE le vostre banche stanno meglio delle nostre. L'esposizione diretta all'immobiliare commerciale delle banche italiane è, in rapporto agli attivi, sensibilmente inferiore a quella tedesca — la Banca d'Italia lo ha rilevato nei propri rapporti di stabilità finanziaria (da verificare i dati puntuali) — anche perché la lezione l'avete pagata in anticipo: la stagione 2012-2015 dei crediti deteriorati, in larga parte figli di immobiliare e costruzioni, vi ha costretti a una pulizia che noi non abbiamo mai fatto fino in fondo. I vostri canali di rischio oggi sono più laterali: il leasing immobiliare, che è credito CRE con un altro vestito giuridico e nei contenziosi lo vedete tutti i giorni; e i fondi immobiliari, dove il problema di valutazione che ho descritto per i bilanci bancari tedeschi si ripresenta identico nei NAV — valori di quota fondati su perizie, con rimborsi sospesi quando i sottoscrittori chiedono l'uscita tutti insieme. Il rischio non sparisce mai: cambia forma societaria.

Chiudo con la domanda che a Francoforte nessuno fa ad alta voce, né in banca né dall'altra parte della strada. Se le garanzie immobiliari iscritte nei bilanci delle banche europee valessero davvero quanto c'è scritto, perché la vigilanza deve ordinare alle banche di farle periziare di nuovo — e perché le banche resistono? E voi, quando in una ristrutturazione o in un'opposizione leggete la perizia della banca sull'immobile del vostro cliente: la trattate come un fatto, o come la prima mossa di una trattativa?