MREL e subordinazione: la nuova gerarchia del rischio nel debito bancario europeo

Mi chiamo Anselm Vogt, e da vent'anni siedo dall'altra parte del tavolo rispetto ai supervisori europei. Ho strutturato capitale Tier 1, negoziato waiver con la BCE, e assistito istituti di credito nei momenti in cui la parola resolution smette di essere un concetto teorico e diventa una telefonata alle tre di notte. Oggi voglio parlare di qualcosa che continua a essere sottovalutato nei salotti della finanza italiana e tedesca: la meccanica reale del MREL — Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities — e di come la gerarchia di subordinazione che esso impone stia ridisegnando, silenziosamente ma inesorabilmente, il profilo di rischio del debito bancario europeo.

Non è un tema da convegno. È un tema da studio legale alle undici di sera, quando il cliente chiede perché i suoi bond senior non sono più quello che erano tre anni fa.

Il quadro normativo: BRRD II, CRR II e il triangolo della risoluzione

Il punto di partenza è la Direttiva 2019/879/UE — cosiddetta BRRD II — che ha modificato in modo sostanziale la Direttiva 2014/59/UE sul risanamento e la risoluzione degli enti creditizi. In parallelo, il Regolamento 2019/876/UE (CRR II) ha modificato il CRR per allineare i requisiti di capitale con le nuove esigenze di loss absorption. Il recepimento italiano è avvenuto tramite il Decreto Legislativo 180/2015, già modificato dal D.Lgs. 30/2021, che ha attuato la BRRD II nell'ordinamento nazionale.

Il MREL non è semplicemente un cuscino di sicurezza: è una struttura di subordinazione programmata. Il Regolamento delegato della Commissione europea — in particolare il Regolamento Delegato 2021/1118 — stabilisce la metodologia con cui il SRB (Single Resolution Board) calibra i target individuali per ciascun istituto significativo. La formula si articola in due componenti: il loss absorption amount (LAA) e il recapitalisation amount (RCA). Il primo copre le perdite al momento della risoluzione; il secondo garantisce che l'ente, una volta risolto, disponga di capitale sufficiente per riprendere l'attività o essere liquidato in modo ordinato.

Ciò che la letteratura spesso trascura è che il SRB non applica una formula automatica: esercita un margine di discrezionalità significativo nella determinazione del management buffer e degli eventuali top-up per rischi idiosincratici. Ho visto target MREL che si discostano di 200-300 punti base rispetto a istituti apparentemente comparabili, senza che le decisioni del SRB offrano sempre una motivazione granulare e contestabile. Qui si apre il primo tema di governance: la giustiziabilità delle decisioni del SRB davanti al Tribunale dell'Unione Europea.

La gerarchia di subordinazione: chi assorbe le perdite e in quale ordine

L'architettura del bail-in imposta dalla BRRD presuppone una cascata di assorbimento delle perdite che va dagli strumenti più subordinati verso quelli senior. In cima alla gerarchia — nel senso delle perdite, non dei rendimenti — troviamo il Common Equity Tier 1 (CET1), poi gli strumenti Additional Tier 1 (AT1), poi il Tier 2, e infine le passività eleggibili al MREL nella categoria delle senior non-preferred (SNP).

La categoria SNP è stata introdotta in Francia con la loi Sapin II del 2016 — prima ancora della BRRD II — proprio per creare uno strato intermedio tra il Tier 2 e le obbligazioni senior ordinarie. L'Italia ha recepito questo schema con l'articolo 12-bis del TUB (introdotto dal D.Lgs. 181/2015 e successive modifiche), che disciplina le obbligazioni bancarie subordinate e le obbligazioni non preferred senior. La Germania ha scelto un approccio diverso, operando per via statutaria attraverso una modifica dell'Insolvenzordnung che classifica automaticamente come subordinate tutte le obbligazioni senior non garantite emesse da istituti di credito tedeschi — il cosiddetto gesetzliche Nachrangigkeit.

Questo disallineamento tra approcci nazionali — francese contrattuale, tedesco legislativo, italiano ibrido — crea asimmetrie di pricing che non sono ancora pienamente prezzate dal mercato. Un bond SNP emesso da UniCredit e uno emesso da Deutsche Bank non sono giuridicamente identici, anche se i prospetti li classificano allo stesso modo. La differenza emerge nel momento in cui si analizza il rango nella procedura concorsuale applicabile in caso di liquidazione al di fuori della risoluzione — un'ipotesi tutt'altro che teorica per gli enti classificati come less significant.

Il nodo della liquidità: il MREL non si emette, si gestisce

La sfida operativa più sottovalutata del MREL è quella della gestione del profilo di scadenze. Le decisioni del SRB includono requisiti di subordination espressi sia in termini di Risk Weighted Assets (RWA) che di Total Liabilities and Own Funds (TLOF), con target intermedi vincolanti al 2024 e target finali al 2026. Gli istituti che non hanno costruito un programma di emissione costante si trovano ora a dover collocare volumi significativi di SNP e Tier 2 in un contesto di mercato che è strutturalmente diverso da quello del 2019-2021.

Il problema è che il mercato degli investitori istituzionali per questi strumenti si è assottigliato. I fondi pensione e le compagnie assicurative — storicamente anchor investors nel debito bancario subordinato — sono stati progressivamente disincentivati dalla Direttiva Solvency II, che applica capital charges elevati agli strumenti subordinati bancari. Il risultato è che la domanda si concentra su hedge fund e asset manager specializzati, con una volatilità dei prezzi secondari che può essere significativa.

Ho assistito a operazioni in cui il new issue premium richiesto dagli investitori per SNP di istituti periferici — inclusi alcuni istituti italiani di medie dimensioni — ha superato i 60-80 punti base rispetto ai titoli comparabili dei campioni nazionali nordeuropei. Questo non è solo un problema di costo del funding: è un indicatore che il mercato prezza in modo differenziato il rischio di risoluzione, e che la resolvability effettiva degli istituti — ovvero la loro effettiva capacità di essere risolti senza destabilizzare il sistema — non è omogenea nell'eurozona.

Il caso italiano: tra vigilanza BCE e legacy creditizia

Il sistema bancario italiano merita un paragrafo a parte. La concentrazione di NPL — ancorché drasticamente ridotti rispetto ai picchi del 2017 — ha lasciato una cicatrice strutturale nei bilanci di molti istituti significativi vigilati dalla BCE ai sensi del Regolamento SSM 1024/2013/UE. Il Joint Supervisory Team assegnato a ciascun istituto significativo italiano ha negli ultimi anni incluso nel processo SREP (Supervisory Review and Evaluation Process) valutazioni sempre più granulari sulla resolvability e sulla coerenza tra il piano di risoluzione redatto dal SRB e il profilo effettivo delle passività in bilancio.

Il punctum dolens è il divario tra MREL contabile e MREL effettivo. Un istituto può formalmente soddisfare il target MREL in termini di ammontare, ma se le passività eleggibili sono concentrate su scadenze brevi, o se una quota significativa è detenuta da investitori retail — con i conseguenti limiti alla bail-in-ability imposti dalla BRRD per la protezione dei risparmiatori — il buffer reale di assorbimento delle perdite è inferiore a quello nominale. La BCE, attraverso le sue aspettative di vigilanza pubblicate nel documento SREP Methodology Booklet, ha iniziato a esplicitare questa distinzione, ma la traduzione in requisiti vincolanti tramite decisioni P2R (Pillar 2 Requirement) rimane un'area di significativa discrezionalità.

Un ulteriore elemento di complessità riguarda le banche cooperative e le banche popolari italiane. Le riforme introdotte dal D.L. 3/2015 (convertito con L. 33/2015) hanno imposto la trasformazione in S.p.A. per le banche popolari con attivo superiore a 8 miliardi, ma il tessuto delle BCC e delle casse rurali rimane frammentato. Per questi enti, classificati come less significant institutions e soggetti alla vigilanza diretta di Banca d'Italia, il MREL target è determinato secondo criteri semplificati, ma l'accesso al mercato dei capitali per emettere strumenti eleggibili è spesso limitato o antieconomico. Il rischio è che, in caso di crisi, questi istituti si trovino privi di un buffer genuinamente disponibile, con pressioni politiche significative per un intervento pubblico che confligge con il regime degli aiuti di Stato.

La giurisprudenza del TUE e il limite della discrezionalità del SRB

Sul piano del contenzioso, la giurisprudenza del Tribunale dell'Unione Europea ha iniziato a tracciare i confini della discrezionalità del SRB. La sentenza T-321/17, Algebris e Anchorage Capital, pur riguardando il caso Banco Popular, ha affermato principi rilevanti circa l'obbligo di motivazione nelle decisioni di risoluzione e il diritto degli azionisti e dei creditori di accedere alle informazioni rilevanti per contestare la valutazione no creditor worse off (NCWO). Il principio NCWO — sancito dall'articolo 74 della BRRD — garantisce che nessun creditore debba ricevere, a seguito della risoluzione, un trattamento peggiore di quello che avrebbe ricevuto in una liquidazione ordinaria. Ma la valorizzazione di questo confronto è affidata a un valutatore indipendente nominato dallo stesso SRB, con margini di contestazione proceduralmente complessi.

Il caso Banco Popular ha dimostrato che, quando la risoluzione avviene nell'arco di 24-48 ore, la capacità degli investitori di contestare le valutazioni in tempo reale è pressoché nulla. Le cause pendenti davanti al TUE relative a Banco Popular — alcune delle quali ancora in corso al 2026 — stanno delineando una giurisprudenza che potrebbe riformare le procedure di accesso alla documentazione del SRB prima che la decisione di risoluzione sia adottata. È un cantiere aperto, con implicazioni significative per chi struttura debito bancario destinato a fondi istituzionali soggetti a obblighi fiduciari.

Considerazione finale: chi detiene davvero il rischio?

La narrativa ufficiale del MREL è rassicurante: il contribuente non pagherà più per il salvataggio delle banche. Il costo del dissesto sarà sopportato dagli azionisti e dai creditori. Questa narrativa è tecnicamente corretta, ma politicamente fragile. Lo abbiamo visto nel 2023 con il Credit Suisse write-down degli AT1 — un evento che ha scosso il mercato globale degli strumenti ibridi — e lo vediamo ogni volta che un istituto significativo si avvicina alla soglia di non-viability: i governi esitano, le autorità trattano, e il bail-in puro rimane un'opzione che nessuno vuole esercitare davvero fino in fondo.

Il MREL è uno strumento sofisticato, costruito su assunzioni legali e finanziarie che reggono in condizioni normali. La domanda scomoda che pongo ai lettori di questa rivista — e agli investitori che comprano SNP bancario pensando di capirne il profilo di rischio — è questa: avete davvero letto il piano di risoluzione del vostro debitore? E il SRB lo ha davvero testato? Perché il gap tra la teoria della risolubilità e la pratica del bail-in politicamente sostenibile è ancora molto più ampio di quanto i prospetti di emissione lascino intendere.