SPAC europee: anatomia di un'idea brillante che il mercato ha punito

SPAC europee: anatomia di un'idea brillante che il mercato ha punito

Esiste uno strumento finanziario che nel 2020 e 2021 sembrava aver risolto il problema eterno dell'accesso ai mercati dei capitali per le imprese in crescita — e che nel 2022 ha cominciato a collassare con una velocità imbarazzante per chi lo aveva celebrato. Le Special Purpose Acquisition Companies, universalmente note come SPAC, hanno attraversato in cinque anni un ciclo completo: nascita entusiastica, boom speculativo, crollo, revisione regolamentare, sopravvivenza incerta. Permettetemi di raccontare questa storia con la precisione che merita, a partire dalla struttura — perché il diavolo, come sempre, è nella meccanica del contratto.

Cos'è una SPAC: la struttura nuda

Una SPAC è una società costituita al solo scopo di raccogliere denaro tramite un'IPO per poi acquisire, entro un periodo prefissato, una società privata non ancora identificata al momento della quotazione. Non ha attività operative. Non ha dipendenti. Non ha prodotti. Ha esclusivamente cassa raccolta dagli investitori e un team di promotori — gli sponsor — che si impegnano a trovare un bersaglio acquisitivo di qualità.

Il meccanismo si articola in fasi distinte che conviene tenere separate nella mente.

La fase IPO. La SPAC si quota in borsa emettendo units — tipicamente al prezzo di 10 dollari o 10 euro ciascuna — che incorporano un'azione ordinaria e uno warrant, cioè un diritto di acquisto di ulteriori azioni a un prezzo prefissato (tipicamente 11,50 dollari). I proventi dell'IPO, al netto delle commissioni degli sponsor, vengono versati in un conto vincolato chiamato trust account o escrow account, investito in titoli di Stato a breve termine o fondi monetari. Questo denaro non può essere toccato dagli sponsor: appartiene agli investitori.

Il trust account. È il cuore della protezione per l'investitore. Se la SPAC non trova un'acquisizione entro il termine stabilito — tipicamente 18-24 mesi, con possibilità di proroga tramite voto degli azionisti — il denaro nel trust viene restituito agli azionisti pro-rata, maggiorato degli interessi maturati. L'investitore che compra quote di una SPAC al prezzo di 10 euro e decide di riscattarle alla liquidazione riceve i suoi 10 euro più un piccolo rendimento. È una sorta di strumento con un pavimento di valore garantito — ma solo se il denaro è effettivamente nel trust e il trust è effettivamente liquido.

Lo sponsor e il promote. Gli sponsor — di norma gestori di private equity, fondi hedge, banchieri d'investimento — ricevono in cambio della loro attività di ricerca una quota del capitale della SPAC tipicamente pari al 20% delle azioni ordinarie post-IPO, a costo quasi zero. Questo meccanismo si chiama founder shares o, nel gergo del mercato, promote. È la principale fonte di compensazione per gli sponsor: se l'acquisizione va bene e il prezzo dell'azione supera il prezzo IPO, le founder shares valgono moltissimo. Se l'acquisizione fallisce o la SPAC viene liquidata, le founder shares non valgono nulla perché vengono semplicemente cancellate.

Il PIPE. Quando gli sponsor trovano un'acquisizione e la struttura viene negoziata, spesso occorre raccogliere capitale aggiuntivo. Questo avviene tramite un'operazione parallela chiamata PIPE — Private Investment in Public Equity: investitori istituzionali selezionati acquistano azioni della SPAC a un prezzo negoziato (tipicamente vicino ai 10 euro) con impegno di lock-up. Il PIPE serve a due scopi: fornire la liquidità aggiuntiva necessaria per finanziare l'acquisizione e segnalare al mercato che investitori sofisticati credono nell'operazione.

La de-SPAC merger. L'acquisizione finale avviene tramite una fusione tra la SPAC e la società target. La target — che era privata — diventa pubblica senza passare per una IPO tradizionale: è il vantaggio principale che viene declamato dai promotori. Dopo la fusione, gli azionisti della SPAC diventano azionisti della società risultante. Prima della fusione, gli azionisti originali della SPAC hanno il diritto di riscattare le proprie azioni al prezzo del trust, anche se votano a favore dell'operazione. Questo diritto di riscatto è cruciale e ha causato alcuni dei problemi più gravi del ciclo 2021-2023, come vedremo.

Il boom 2020-2021: perché è esploso e perché in Europa molto meno

Negli Stati Uniti il fenomeno SPAC è esploso durante la pandemia con numeri che ancora oggi sembrano irreali. Nel solo 2020 sono state quotate circa 248 SPAC per un totale di quasi 83 miliardi di dollari raccolti (da verificare). Nel 2021 il record è stato frantumato: oltre 610 SPAC quotate, circa 162 miliardi di dollari raccolti (da verificare). Per dare un termine di paragone, nel decennio precedente l'intero mercato SPAC globale aveva raramente superato le 50-60 emissioni annue.

I fattori che hanno alimentato il boom americano erano molteplici e si potenziano a vicenda: tassi d'interesse a zero (che rendevano attraente il carry del trust account per gli arbitraggisti), mercati azionari in ascesa verticale che alimentavano l'appetito per IPO alternative, una classe di sponsor con credenziali eccellenti che attirava nome dopo nome investitori istituzionali, e un ecosistema regolamentare americano relativamente accomodante sulle previsioni prospettiche che la target poteva rilasciare in sede di de-SPAC — cosa impossibile in una IPO ordinaria sotto la normativa SEC.

In Europa, il fenomeno è rimasto comparativamente marginale, e non per mancanza di interesse degli operatori. Le barriere erano strutturali.

Il primo ostacolo era il Regolamento Prospetto europeo (Reg. UE 2017/1129). Una SPAC che si quota in Europa deve redigere un prospetto che descriva la propria attività — ma una SPAC per definizione non ha attività da descrivere. Le regole standard sui requisiti finanziari storici non si adattano a una società senza storia operativa. Ogni regolatore nazionale ha interpretato queste norme diversamente, creando incertezza normativa che gli sponsor americani, abituati all'efficienza della SEC, trovavano insostenibile.

Il secondo ostacolo era il trattamento fiscale dei warrant. Negli USA i warrant SPAC erano — almeno fino a un ruling IRS del 2021 che ha complicato le cose — trattati in modo fiscalmente efficiente. In molte giurisdizioni europee, la tassazione dei warrant come reddito ordinario piuttosto che come plusvalenza azionaria rendeva lo strumento meno attraente per gli investitori retail e istituzionali.

Il terzo ostacolo era la cultura del mercato dei capitali europeo, storicamente più orientato verso il credito bancario che verso l'equity market. Le società europee in crescita hanno storicamente avuto accesso a finanziamenti bancari più facilmente che le loro omologhe americane — il che riduceva la pressione a quotarsi attraverso meccanismi alternativi.

Nei mercati Euronext (Parigi, Amsterdam, Milanese, Dublino), alcune SPAC si sono comunque quotate tra il 2020 e il 2022. In Francia l'AMF (Autorité des Marchés Financiers) ha pubblicato linee guida specifiche per le SPAC nel 2021, cercando di adattare il quadro prospettico alle peculiarità dello strumento. La borsa di Amsterdam ha attirato qualche emissione di rilievo grazie alla sua tradizione di accoglienza per strutture innovative. Ma il volume complessivo europeo nello stesso periodo in cui gli USA facevano 610 emissioni in un anno si contava in decine, non in centinaia.

Il crollo 2022-2024: le ragioni strutturali di un fallimento sistemico

Il collasso del mercato SPAC tra il 2022 e il 2024 non è stato un incidente di percorso. È stato la conseguenza logica di distorsioni strutturali che erano visibili — se si guardava con attenzione — già nel momento del boom.

Il problema del promote è il primo e più fondamentale. Gli sponsor ricevono il 20% del capitale a costo zero. Questo crea un incentivo asimmetrico brutale: per gli sponsor, qualsiasi acquisizione è meglio della liquidazione, perché la liquidazione azzera il loro upside mentre persino un'acquisizione mediocre potrebbe fruttare qualcosa se il prezzo dell'azione rimane sopra 10. Il risultato è stato che molti sponsor hanno acquisito target di qualità discutibile pur di non perdere le founder shares. La selezione avversa era incorporata nel modello di compensazione.

Il problema del riscatto massiccio ha esacerbato la crisi. Man mano che la stagione delle acquisizioni è arrivata nel 2022-2023 — proprio quando i tassi d'interesse stavano salendo e le valutazioni azionarie scendendo — gli investitori hanno esercitato in massa il diritto di riscatto. In alcune de-SPAC merger, oltre il 90% degli azionisti ha scelto di riscattare le proprie azioni piuttosto che diventare azionisti della società risultante. Le SPAC si ritrovavano a completare un'acquisizione con quasi nessun capitale: la cassa era stata rimborsata, restavano solo il PIPE e le founder shares dello sponsor. Alcune operazioni sono naufragate per questo motivo: la target non riceveva i capitali promessi.

Le performance post-merger sono state catastrofiche nella media. Diversi studi accademici (da verificare nelle specificità) hanno documentato che le azioni delle società risultanti da de-SPAC merger sottoperformavano sistematicamente il mercato nei 12-24 mesi successivi all'operazione, spesso perdendo il 50-70% rispetto al prezzo IPO della SPAC. L'ottimismo insito nelle proiezioni fornite in sede di de-SPAC — possibile grazie all'eccezione del safe harbor americano per le forward-looking statements — si scontrava con la realtà operativa delle target, spesso start-up o aziende pre-redditività che non erano pronte per il mercato pubblico.

Il numero di estensioni e liquidazioni forzate è schizzato nel 2022-2023. Migliaia di SPAC americane si trovavano prossime alla scadenza del termine di 24 mesi senza aver trovato un target adeguato — o avendo trovato target che gli azionisti rifiutavano tramite il riscatto. Le assemblee per prorogare i termini si moltiplicavano. Molte hanno optato per la liquidazione volontaria, restituendo il trust agli azionisti. In Europa, alcune delle SPAC quotate su Euronext Amsterdam hanno seguito lo stesso percorso.

La SEC americana ha risposto con una stretta regolamentare significativa nel 2024: nuove regole che applicano alle de-SPAC merger sostanzialmente gli stessi standard di disclosure delle IPO ordinarie, eliminando il vantaggio del safe harbor per le proiezioni prospettiche. Questo ha di fatto ristretto drasticamente il vantaggio competitivo delle SPAC rispetto alle IPO tradizionali.

L'EU Listing Act 2024: il tentativo europeo di salvare lo strumento

Mentre il mercato americano stringeva le viti, l'Unione Europea andava nella direzione opposta — non per ingenuità, ma per ragioni strategiche legate alla competitività del mercato dei capitali europeo rispetto a Wall Street e ai mercati asiatici.

L'EU Listing Act, adottato nel 2024 come pacchetto di misure per semplificare l'accesso ai mercati dei capitali europei (da verificare la data di adozione definitiva in Gazzetta Ufficiale UE), include disposizioni specificamente pensate per facilitare la quotazione di SPAC nell'Unione Europea. Le misure principali riguardano:

Semplificazione del prospetto per le SPAC. Il Regolamento Prospetto viene modificato per prevedere un regime specifico per le SPAC, con un prospetto adattato che riconosce la natura "guscio vuoto" dello strumento nella fase IPO e concentra i requisiti di disclosure sulla qualità degli sponsor, sui criteri di selezione della target, sulla governance del trust e sui meccanismi di tutela degli azionisti.

Estensione della finestra temporale. La normativa europea di riferimento adottata da alcuni Stati membri ha cominciato ad allinearsi verso finestre di 24 mesi (prorogabili fino a 36) per trovare l'acquisizione — più generose di quelle previste da alcune normative nazionali previgenti che erano più restrittive.

Requisiti di governance rafforzati. In risposta alle distorsioni del promote, alcune giurisdizioni europee hanno introdotto o stanno introducendo requisiti più stringenti: limiti alla percentuale di founder shares (spesso portata dal 20% verso il 15-17%), obblighi di lock-up più lunghi per gli sponsor, governance indipendente per la valutazione delle operazioni di de-SPAC.

L'AMF francese si è distinta per un approccio relativamente strutturato. Le linee guida pubblicate nel 2021 e aggiornate nel 2022-2023 prevedono requisiti specifici di informativa, con particolare attenzione alla struttura del promote e ai meccanismi di allineamento degli interessi tra sponsor e azionisti. Euronext Paris ha promosso attivamente le proprie regole SPAC come alternative a quelle di Amsterdam o Londra per emittenti europei che cercano un mercato regolamentato con framework chiaro (da verificare gli aggiornamenti più recenti).

Confronto con i listing alternativi: direct listing e dual track

Chi vuole portare una società privata sul mercato nel 2025 in Europa ha davanti a sé un menu di opzioni che il mercato degli ultimi anni ha riscritto in modo significativo. La SPAC è una di queste opzioni, ma non l'unica.

Il direct listing — utilizzato da Spotify, Palantir e Coinbase negli USA — consente a una società di quotarsi senza raccogliere nuovo capitale: gli azionisti esistenti vendono le proprie azioni direttamente al mercato senza passare per un bookbuilding tradizionale. Nessun underwriter, nessun lock-up standard, nessun prezzo IPO fisso: il prezzo di apertura è determinato dall'equilibrio tra domanda e offerta. In Europa questo meccanismo non è ancora pienamente sviluppato come negli USA, ma la SEC e alcuni regolatori europei stanno esaminando come facilitarlo anche per operazioni di aumento di capitale contestuale (da verificare lo stato normativo europeo).

Il dual track è una strategia, non uno strumento. Consiste nel condurre simultaneamente un processo di vendita M&A privata e una preparazione all'IPO, lasciando la decisione aperta fino all'ultimo momento a seconda di quale processo offra condizioni migliori. Una società che prepara contemporaneamente un IPO su Euronext e una cessione a un fondo di private equity mantiene la massima flessibilità. Il dual track è costoso in termini di tempo manageriale e advisory fees, ma massimizza il potere negoziale. Negli anni del crollo SPAC, molte target che avevano ricevuto offerte de-SPAC hanno invece optato per il dual track o per una IPO tradizionale.

Rispetto a entrambe le alternative, la SPAC aveva un vantaggio dichiarato: certezza del prezzo e della tempistica. In una IPO tradizionale, il prezzo e il timing dipendono dal mercato e dal successo del roadshow. In una de-SPAC, la target negozia bilateralmente con lo sponsor un valore di riferimento e sa in anticipo di avere già la cassa nel trust. Ma questo vantaggio si è rivelato illusorio quando i riscatti massicci hanno eroso la cassa e quando le proiezioni negoziate si sono dimostrate troppo ottimistiche.

Cosa rimane di utile della struttura SPAC nel 2025

Sarebbe semplicistico archiviare le SPAC come un'aberrazione speculativa destinata a non ritornare. La struttura ha caratteristiche genuinamente utili che sopravvivono al ciclo negativo.

Il primo elemento che rimane valido è il concetto di capitale paziente con un'identità. Una SPAC che raccoglie denaro da investitori che condividono la visione di uno sponsor esperto in un settore specifico — diciamo, energie rinnovabili o infrastrutture digitali europee — crea un mandato di investimento chiaro che un fondo chiuso di private equity non offre pubblicamente. La trasparenza del trust e il diritto di riscatto offrono una protezione agli investitori che i fondi chiusi non garantiscono.

Il secondo elemento è la potenziale efficienza per target di dimensione medio-grande in settori dove le banche d'investimento faticano a costruire un order book IPO tradizionale. In Europa, il mercato dei capitali per le mid-cap rimane fragile: molte aziende con EBITDA tra 30 e 100 milioni di euro non sono abbastanza grandi da interessare i grandi fund managers istituzionali in un'IPO standard, ma sono troppo grandi per il mercato growth segments come Euronext Growth. La SPAC, con uno sponsor focalizzato e una struttura negoziata bilateralmente, potrebbe teoricamente servire questa fascia — a condizione che il promote venga ridimensionato e che il rischio di riscatto massiccio venga mitigato strutturalmente.

Il terzo elemento è il modello di governance adattabile. Alcune innovazioni introdotte dal mercato SPAC — la rappresentanza indipendente degli azionisti nelle decisioni di de-SPAC, i meccanismi di earn-out per gli sponsor legati alla performance post-merger, la riduzione delle founder shares con meccanismi di vesting — possono essere incorporate in strutture di quotazione ordinarie o in forme ibride che il Listing Act europeo potrebbe favorire.

Ciò che non tornerà è il boom dei fondatori seriali di SPAC senza track record specifico, delle SPAC che cercavano target in settori che non conoscevano, delle proiezioni a cinque anni costruite su TAM (Total Addressable Market) immaginari. Quel ciclo si è chiuso, e le perdite degli investitori retail che hanno acquistato azioni SPAC in seconda tranche — sul mercato secondario, a prezzi superiori ai 10 euro, senza il pavimento di protezione del trust — hanno lasciato cicatrici che i regolatori non dimenticheranno.

Il nodo regolamentare irrisolto: i warrant come strumento sistematicamente mal compreso

C'è un aspetto tecnico che merita attenzione separata perché ha generato confusione anche tra operatori esperti: il trattamento contabile e fiscale dei warrant SPAC.

Nel 2021, lo staff della SEC americano ha emesso una guidance secondo cui i warrant SPAC — in molti casi — dovevano essere classificati come liabilities (passività) e non come equity (patrimonio netto). Questa riclassificazione ha costretto decine di SPAC già quotate a rivedere i propri bilanci e ha generato un'ondata di restatement che ha contribuito a raffreddare il mercato. In Europa, l'IFRS 9 e lo IAS 32 pongono questioni analoghe: un warrant che non dà diritto a un numero fisso di azioni a un prezzo fisso non è automaticamente classificabile come equity. La dipendenza dal tasso di cambio — nel caso di SPAC europee che emettono warrant in euro ma si quotano in dollari — può cambiare la classificazione contabile in modo drammatico (da verificare con i technical guidance EFRAG più recenti).

Questo nodo non è accademico: un warrant classificato come liability impatta il conto economico ogni trimestre attraverso la variazione del fair value, creando volatilità artificiale nei risultati della SPAC e, dopo la de-SPAC, nella società risultante. Per un investitore che valuta la solidità di un'azienda appena quotata tramite SPAC, ignorare questo elemento significa analizzare bilanci fuorvianti.

Le SPAC sono lo specchio più nitido di una verità che i mercati dei capitali faticano ad accettare: non esiste uno strumento finanziario intrinsecamente buono o cattivo. Esiste uno strumento ben strutturato o mal strutturato, usato in un contesto favorevole o sfavorevole, con sponsor allineati o sponsor opportunisti. La struttura SPAC — trust, doppio ricorso agli investitori tramite riscatto, diritto negoziato di acquisizione — è razionale e potenzialmente efficiente. Ciò che il mercato ha rifiutato tra il 2022 e il 2024 non è la struttura: è il degrado della struttura, il promote gonfiato al 20%, le previsioni inventate, la corsa a quotare qualsiasi cosa quando il denaro costava zero. L'EU Listing Act prova a ripartire da una versione disciplinata dello strumento. Se avrà successo, dipenderà dalla qualità degli sponsor europei che sceglieranno di usarlo — non dal testo del regolamento. Il regolamento può costruire la muraglia; non può garantire che chi la abita abbia qualcosa da custodire.