Un euro che entra, quattro che escono

Un euro che entra, quattro che escono. È questo il rapporto fotografato a Piazza Affari nel 2025: le società sbarcate sul mercato hanno portato 593 milioni di capitalizzazione il giorno del debutto, contro 2,54 miliardi di titoli usciti per delisting e OPA (MilanoFinanza, 26 dic 2025). Per la prima volta le offerte pubbliche di acquisto hanno superato le quotazioni, con un saldo netto di -7 fra ingressi e uscite (FinanceCommunity). Non è un dettaglio contabile. È il sintomo di un mercato dei capitali europeo che fatica a fare il suo mestiere: trasformare risparmio in impresa. E mentre Bruxelles costruisce l'impalcatura normativa per invertire la rotta, chi struttura o difende operazioni sui mercati ha bisogno di sapere esattamente cosa cambia, e quando. Questo articolo prova a mettere in fila i fatti — numeri, regolamenti, date di decorrenza — senza promettere risultati che nessuno può promettere, ma offrendo a chi assiste un emittente o un investitore le coordinate per non lavorare al buio.

La fuga dalla Borsa è un fatto, non un'opinione

Partiamo dai numeri italiani, perché sono brutali e parlano da soli. Nel 2025 le IPO su Euronext Growth Milan — il segmento dedicato alle PMI — sono state 22, con una raccolta di circa 126 milioni di euro, in calo rispetto ai 206 milioni del 2024 (StartupItalia). Al 31 dicembre 2025 EGM contava 213 società quotate per una capitalizzazione complessiva di 10,2 miliardi (MonitorImmobiliare). Pochi soldi, poche matricole, e un'emorragia di uscite.

Il paradosso è che il resto d'Europa, sul piano dell'equity capital market, nel 2025 ha respirato. Nel terzo trimestre l'emissione di IPO nell'area EMEA è cresciuta di oltre il 150% su base annua, con un pipeline superiore ai 30 miliardi di dollari fra Q4 2025 e inizio 2026 (J.P. Morgan). A livello globale l'ECM ha toccato 957 miliardi di dollari, +25% sull'anno, con EMEA a 175,5 miliardi (da verificare la stabilità del dato a consuntivo) (ECM recap 2025). La lettura è scomoda: il problema italiano non è (solo) il ciclo, è strutturale. Le aziende si quotano poco e si tolgono volentieri, mentre altrove il mercato gira.

Il caso Verisure: l'Europa sa ancora fare grandi IPO

Se serviva una prova che il capitale, quando il dossier convince, c'è eccome, l'ha fornita Verisure. La società di sicurezza domestica controllata da Hellman & Friedman si è quotata l'8 ottobre 2025 su Nasdaq Stockholm a un prezzo di 13,25 euro per azione, raccogliendo circa 3,2 miliardi di euro e valorizzando il gruppo intorno ai 13,7 miliardi: la più grande IPO europea degli ultimi tre anni e la più grande dell'area EMEA dell'anno per qualsiasi settore (Nasdaq, 8 ott 2025). Il titolo ha guadagnato circa il 21% al debutto (IFR). Una matricola da manuale, in una piazza nordica, mentre Milano contava i delisting.

Ma il pezzo più interessante per chi struttura operazioni viene dopo la campanella. A ridosso della quotazione, lo sponsor ha emesso tramite il veicolo Aegis Lux 1A un bond PIK-toggle da 1 miliardo di euro, cedola 5,625% con scadenza 2031, garantito dalla quota di minoranza (circa 43,7%) detenuta in Verisure dopo l'IPO: il primo high-yield pubblico europeo collateralizzato da una partecipazione di minoranza in una società appena quotata (IFR). La struttura ha permesso allo sponsor di monetizzare subito parte dell'asset, con circa 940 milioni di proventi rimpatriati (PitchBook). La lezione per il consulente italiano è doppia: l'equity story non finisce in prospetto, e l'ingegneria del debito post-IPO è terreno dove la creatività contrattuale incontra subito i limiti regolatori. Replicare un simile schema richiede una lettura chirurgica delle garanzie, dei conflitti e della disclosure dovuta al mercato.

Il mercato del debito corporate: dove i soldi sono andati davvero

Mentre l'azionario europeo arrancava e quello italiano regrediva, il mercato obbligazionario corporate in euro ha vissuto un 2025 da record. La spinta non è arrivata solo dagli emittenti dell'eurozona: secondo la Banca Centrale Europea, le emissioni in euro da parte di società non residenti nell'area euro sono schizzate nel 2025 a quasi 100 miliardi di euro da inizio anno, contro una media di circa 32 miliardi nello stesso periodo dei cinque anni precedenti (BCE, 11 giu 2025). Un euro che diventa valuta di finanziamento sempre più appetibile anche fuori dai confini.

La corsa è proseguita a inizio 2026: il 7 gennaio 2026 i prenditori hanno prezzato un record di circa 61 miliardi di euro di eurobond aggregati in una sola giornata (Akin, trend bond 2025). Il fenomeno di fondo è una rotazione: le imprese hanno spostato il fabbisogno dai prestiti bancari al mercato obbligazionario, gonfiando i volumi anche per via del rifinanziamento di emissioni passate e della ricomposizione del debito (GlobalCapital). Per chi lavora sui mercati dei capitali la morale è netta: nel 2025-2026 il canale obbligazionario è stato più vivo di quello azionario, e una parte crescente del lavoro dell'advisor si gioca sui prospetti di debito, sui covenant e sui programmi EMTN, non solo sulle quotazioni. Anche qui vale l'avvertenza di sempre: nessuna emissione è priva di rischio, e l'appetito del mercato in un dato giorno non garantisce il collocamento del giorno dopo.

Il convitato di pietra: 10.000 miliardi fermi sui conti

Per capire perché l'Europa abbia messo i mercati dei capitali in cima all'agenda, basta un dato della Commissione: circa 10.000 miliardi di euro di risparmio delle famiglie europee giacciono in depositi bancari a basso rendimento, anziché essere investiti dove i ritorni potenziali sarebbero maggiori (Commissione europea). È capitale immobilizzato che non finanzia imprese né economia reale.

Su questa frattura si innesta il Rapporto Draghi sulla competitività, che stima in almeno 750-800 miliardi di euro annui — pari al 4-5% del PIL UE — l'investimento aggiuntivo necessario per rilanciare crescita, innovazione, transizione energetica e difesa (Commissione europea, Rapporto Draghi). A un anno di distanza, però, il bilancio è impietoso: a settembre 2025 risultava attuato solo l'11% circa delle raccomandazioni (EU Perspectives), e lo stesso Draghi ha alzato l'asticella a 1.200 miliardi annui (da verificare nella formulazione esatta). Tradotto per chi lavora sui mercati: la pressione politica per costruire un mercato unico dei capitali profondo e liquido non si allenterà. Le regole cambieranno, e in fretta.

Savings and Investments Union: il nuovo nome della Capital Markets Union

Il 19 marzo 2025 la Commissione ha adottato la strategia per la Savings and Investments Union (SIU), evoluzione dichiarata della vecchia Capital Markets Union (Commissione europea). La SIU si articola su quattro direttrici: cittadini e risparmio; investimenti e finanziamento; integrazione e scala; vigilanza efficiente nel mercato unico.

Gli interventi annunciati sono concreti e datati: un blueprint europeo per i conti e prodotti di risparmio e investimento entro il Q3 2025, una raccomandazione agli Stati membri sul trattamento fiscale di tali strumenti, e una strategia di educazione finanziaria (Commissione europea). A dicembre 2025 è arrivato il pacchetto su integrazione del mercato e vigilanza, mirato ad abbattere le barriere regolamentari e di supervisione che tengono frammentati i mercati UE (Consiglio UE). ESMA ha accolto con favore la proposta della Commissione sull'integrazione del mercato (ESMA). Una revisione di medio termine della strategia è attesa entro il Q2 2027. Per il consulente: ogni operazione strutturata oggi va pensata in un quadro che sarà ridisegnato lungo il programma di lavoro 2025-2029 della Commissione.

Listing Act: cosa cambia davvero, e da quando

Qui si entra nel diritto positivo, quello che si applica agli atti. Il Listing Act è un pacchetto, non una norma sola: il Regolamento (UE) 2024/2809 — che modifica il Regolamento Prospetto (2017/1129), il MAR (596/2014) e il MiFIR (600/2014) — più la Direttiva (UE) 2024/2811 che ritocca la MiFID II e la Direttiva (UE) 2024/2810 sulle strutture a voto plurimo (ESMA). Le modifiche al Regolamento Prospetto sono entrate in vigore il 4 dicembre 2024, ma l'applicazione è scaglionata.

Intervento	Decorrenza
Entrata in vigore modifiche al Reg. Prospetto	4 dicembre 2024
EU Follow-on prospectus (sostituisce il regime semplificato per emissioni secondarie) ed EU Growth issuance prospectus	5 marzo 2026
Nuova soglia de minimis per offerte al pubblico, formato/sequenza standardizzati e limite di pagine	5 giugno 2026
Nuovo regime MAR su informazione privilegiata in processi prolungati e ritardo della disclosure	5 giugno 2026

Dettagli da ESMA e analisi di settore. Il senso della manovra è alleggerire il prospetto — meno pagine, formato standard, regimi semplificati per chi è già quotato e fa una secondary — per ridurre il costo regolatorio dell'accesso al mercato, soprattutto per le PMI. Chi assiste un emittente in un'operazione 2026 deve calibrare il documento sul regime applicabile alla data di approvazione, non su quello vigente alla firma del mandato.

MAR, abusi di mercato e l'informazione privilegiata che cambia regole

Il capitolo MAR è quello dove la riforma morde di più sulla prassi quotidiana di emittenti e advisor, e dove un errore costa caro. Il 7 maggio 2025 ESMA ha pubblicato il Final Report con la technical advice sulle disposizioni del Market Abuse Regulation modificate dal Listing Act; le novità diventeranno efficaci il 5 giugno 2026 e riguardano la disclosure dell'informazione privilegiata nei processi prolungati e le condizioni per ritardarne la pubblicazione (Mayer Brown, mag 2025).

Due i cambiamenti che vanno scolpiti nella memoria operativa. Primo: nei processi prolungati — pensiamo a una trattativa M&A che matura per fasi — l'emittente non sarà più tenuto a comunicare immediatamente l'informazione privilegiata prima del completamento; andrà divulgata solo la circostanza o l'evento finale, non appena si è verificato (Cleary Gottlieb). Secondo: la condizione per il ritardo prevista dall'art. 17(4)(b) MAR — che il differimento non sia idoneo a fuorviare il pubblico — viene sostituita dal requisito che l'informazione da ritardare non sia in contrasto con l'ultima comunicazione pubblica dell'emittente sulla stessa materia (Simont Braun). ESMA ha inoltre aperto una consultazione per allineare le proprie Guidelines sul ritardo della disclosure al nuovo regime (ESMA), mentre la Commissione dovrà adottare gli atti delegati collegati entro luglio 2026. Per l'avvocato che presidia la compliance MAR di una quotata, questo significa riscrivere procedure interne, registri delle informazioni privilegiate e protocolli di ritardo prima del 5 giugno 2026: le vecchie policy, dopo quella data, non bastano più.

Voto plurimo: la leva che cambia la governance del going public

Il pezzo più politicamente sensibile è la Direttiva (UE) 2024/2810, che consente l'uso di strutture a voto plurimo alle società che si quotano per la prima volta su un sistema multilaterale di negoziazione (MTF) (CapLaw). L'obiettivo dichiarato è arginare la frammentazione delle leggi nazionali che limita la flessibilità di emettere azioni a voto multiplo in sede di quotazione — leva decisiva per le scale-up innovative, dove il fondatore teme di perdere il controllo aprendo il capitale.

L'ordinamento italiano già ammette azioni a voto plurimo con moltiplicatore massimo 10x (Studio Tidona), e la disciplina è presidiata da Consob in tema di maggiorazione del diritto di voto e voto plurimo (Consob). Le società con strutture a voto multiplo negoziate su un mercato di crescita per le PMI o su un MTF dovranno fornire informazioni dettagliate, in prospetto e nei report finanziari, su assetto proprietario, restrizioni al trasferimento e diritti di voto. Per chi struttura una IPO: la governance non è un orpello, è materia di disclosure obbligatoria e di tenuta dell'operazione davanti al regolatore.

Il recepimento italiano: una corsa contro il calendario

Sul fronte interno, lo schema di decreto di attuazione e recepimento del Listing Act è approdato alla Camera all'inizio del 2026 (Paradigma). I termini sono stringenti e vanno tenuti d'occhio: la delega per adeguare l'ordinamento al Reg. (UE) 2024/2809 va esercitata entro dodici mesi dall'entrata in vigore della legge (indicato attorno al 10 luglio 2026), mentre il recepimento della Direttiva 2024/2811 è fissato al 5 giugno 2026 (Diritto Bancario).

Il decreto incide sul TUF: riduce i termini di approvazione per i follow-on prospectus, estende il diritto di recesso in caso di supplementi e amplia le materie delegate alla regolamentazione Consob, in particolare per le offerte esenti fino alla nuova soglia UE di 12 milioni di euro (Diritto Bancario). Consob, dal canto suo, ha avviato a marzo 2026 una consultazione su emittenti, mercati e parti correlate (Consob, consultazione 16 mar 2026). Il nuovo sistema informatico per i prospetti dovrebbe essere operativo dal 10 luglio 2026, quando i flussi informativi andranno trasmessi a ESMA (da verificare alla luce dell'iter parlamentare). Chi pianifica una quotazione a cavallo di queste date deve costruire il cronoprogramma sul regime effettivamente vigente, non su quello atteso.

ESMA, consolidated tape e la posta in gioco per chi opera

Sul piano della vigilanza, il 2025 ha segnato un passaggio storico: ESMA ha selezionato e autorizzato il primo Consolidated Tape Provider per l'azionario, colmando un divario strutturale del mercato europeo rispetto a quello statunitense (ESMA, dic 2025). Il consolidated tape — un flusso unificato dei dati di negoziazione fra le sedi UE — migliora trasparenza e accessibilità dei dati di mercato, e nel medio periodo cambia il modo in cui best execution e analisi pre/post-trade vengono documentate. Il tema non è neutro nemmeno sul piano dei costi: il business dei dati di mercato è diventato strategico, con rincari significativi denunciati dai vendor (MilanoFinanza, mag 2026).

Le priorità ESMA per il 2025 ruotano attorno a tre assi — mercati efficienti e stabilità finanziaria, rafforzamento della vigilanza, protezione dell'investitore retail — con semplificazione regolatoria e supervisione più forte come fili conduttori (ESMA). La direzione è una vigilanza più coordinata e, potenzialmente, più centralizzata: per l'emittente e il suo advisor significa che l'interlocuzione non sarà più solo nazionale.

Il 2026 di Piazza Affari: dossier caldi, non promesse

Dopo un 2025 segnato dalle uscite, il 2026 si apre con qualche dossier concreto, da maneggiare con prudenza perché nessuna data di quotazione è ufficiale e tutto può saltare. Tra le IPO più attese figurano NextChem — controllata di Maire Tecnimont nel settore delle tecnologie sostenibili, con una valorizzazione al debutto stimata intorno ai due miliardi di euro — Praexidia, hub della Difesa pensato come veicolo di aggregazione di PMI, e il Fondo Nazionale Strategico Indiretto (Fnsi) (FirstOnline). Il Fnsi è un fondo umbrella con una dozzina di comparti, gestito da banche, assicurazioni e asset manager, destinato a investire nelle PMI di Piazza Affari a bassa liquidità: dovrebbe partire a giugno 2026 con una dotazione minima di 750 milioni, di cui il 49% conferito da Cdp (dati da verificare alla luce dell'avvio effettivo) (FirstOnline).

Per l'advisor italiano questi dossier valgono come banco di prova del nuovo quadro: una matricola che approda al mercato dopo il 5 marzo o il 5 giugno 2026 si muoverà sul regime di prospetto rivisto, con tutto ciò che ne consegue in termini di formato del documento, soglie di esenzione e disclosure sulla governance. Vale la regola d'oro della professione: si lavora sui fatti e sulle norme vigenti, non sulle aspettative di mercato, e nessun esito va mai garantito al cliente.

Cosa cambia per chi struttura un'emissione

Riduciamo tutto a ciò che finisce sul tavolo dell'operatore. Primo: la data comanda. Nel 2026 il regime di prospetto cambia tre volte (5 marzo per i follow-on e i growth prospectus, 5 giugno per soglie e formato, 10 luglio circa per il recepimento interno), e il documento va sempre tarato sul regime vigente alla data di approvazione, mai su quello della firma del mandato. Secondo: la disclosure MAR si riscrive. Dal 5 giugno 2026 cambiano le regole su informazione privilegiata nei processi prolungati e sul ritardo della pubblicazione, e con esse vanno riviste procedure, registri e protocolli interni delle quotate. Terzo: la governance è materia di prospetto. Il voto plurimo non è più tabù ma diventa oggetto di disclosure obbligatoria, da difendere davanti al regolatore. Quarto: il debito tira più dell'equity. In un mercato dove gli eurobond battono record giornalieri e l'azionario italiano arretra, una parte crescente del lavoro si gioca su prospetti di debito, covenant e strutture post-IPO come quella vista in Verisure.

Il mercato dei capitali, in Europa, sta cambiando pelle, e l'Italia ci arriva con un problema specifico di società che lasciano la Borsa più di quante ne entrino. Non si tratta di prevedere dove andrà il mercato — nessuno può, e chi promette di saperlo mente. Si tratta di non farsi trovare con l'atto sbagliato in mano alla data sbagliata. Le coordinate sono note, le date sono fissate: il resto è mestiere, prudenza e lettura puntuale delle fonti.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 21 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.